实证分析：兴利除弊方能推进股改顺利进行

　　——对第二批试点公司股权分置改革方案的分析

　　本刊特约作者 李锋

　　单纯从这31家公司看，相当一批试点公司的对价方案具有合理性，但也存在一些值得密切关注的问题，突出表现在部分试点方案明显向非流通股东利益倾斜、大市值公司对价 方案严重动摇市场稳定的基础、对价缺乏清晰的理论指导等问题。

　　截至7月6日，第二批股权分置改革试点公司有31家股推出了权分置试点方案。总体看，31家平均对价10：3.26，在流通股东利益不损失条件下，对价后，平均静态市盈率从25倍下降到18倍，与成熟市场市盈率水平相当。我们认为，时值第二批试点进入方案表决之际，对已披露试点方案进行分析研究，有助于推动试点工作的顺利进行。

　　三个令人欣喜的突出特点

　　已披露的试点方案有三个值得关注和令人欣喜的突出特点：

　　第一、对价方案多样化，有利于改革全面铺开后其他公司借鉴。第二批试点公司普遍依据流通股溢价高低制定对价。对价方案可归结为5大类，其中，有15家上市公司按二级市场市盈率制定对价；6家按股票发行时的超额市盈率倍数支付对价；3家按二级市场市净率制定对价；6家按净资产核算公司流通前价值为基础定价；1家通过回购流通权法制定对价。

　　第二、非流通股东的特别承诺，是改革方案的重要组成部分，有利于市场长期稳定。为保护社会公众股东权益，维护二级市场股价稳定，有18家试点公司非流通股东作出了特别承诺，如最低减持价格承诺、股价稳定承诺、延迟减持时间承诺、保持控股权承诺等。

　　第三、股份追送、分红承诺、高管激励机制等配套措施，有利于修正对价方案、有利于上市公司质量提升。如七匹狼推出股份追送举措，规定若一定时期内二级市场股价低于某个价位，则非流通股东对流通股东追送股票。股份追送在股权分置方案优劣难辨的情况下，是一项很好的修正措施，应引起足够的重视，值得研究推广。

　　必须引起足够重视的问题

　　但是，也有一些试点企业的方案不尽理想，暴露出一些不容忽视的问题，必须引起足够的重视。

　　第一、部分公司对价方法选择不利于流通股东，其基本倾向是如何少支付对价。

　　具体表现如下：1、市盈率、市净率高，近期IPO的公司倾向选择IPO超额市盈率方法，以达到少支付对价的目的。即使如此，采用该对价方法的公司中，仍有两家对价后市盈率高于18倍的平均值。

　　2、伟星实业估值偏高，为少支付对价，利用IPO超额市盈率倍数和高估创业者资产价值，来降低流通权价值，而且选择了一个比较复杂的方法计算流通权价值。

　　3、市盈率高、净资产高的上市公司，倾向于按净资产计算非流通股价值，按公司价值不变的原则计算对价，避免因高溢价需要支付更多的对价。

　　4、市盈率奇高、按净资产核算非流通股价值又不合适，但市净率有一定余地的公司，为相对少支付对价，不得已选择市净率标准。其典型代表是鑫富药业和中信证券。

　　第二、对价合理标准选择的公正性、合理性令人质疑。

　　为确定最终定价，试点方案必须选择一个全流通标准，但试点公司在具体选择时却有很大的随意性，仅从市盈率就可以看到使用指标的随意和混乱程度。

　　1、合理市盈率差异很大。有15家按市盈率计算流通对价，东方明珠认定的合理市盈率最高，为26-28倍，最低的是宝钢股份，为5倍多。同是中小板上市公司，都具有良好的成长潜力，永新股份对价后市盈率是11倍，但苏宁电器对价后却高达27倍，这也正是苏宁电器复牌后跌停的直接原因。

　　2、选取的合理市盈率千奇百怪。有的用欧美市场、有的用香港市场、有的用发行市盈率作为标准，有的医药公司甚至用印度的市盈率作为对价标准。

　　3、对价使用的市盈率也不一致。有的用静态市盈率，有的用预测的动态市盈率等。

　　第三、7家大市值公司对价方案动摇了市场稳定的基础(相关评论见“观点评论”)。

　　大市值公司在股权分置改革中有举足轻重的作用，被誉为市场的定海神针。据测算，市值最大的100家上市公司如果是10∶4对价将使市场指数有15%左右的涨幅，符合广大投资者期盼通过股权分置改革，扭转连年下跌的市场走势，促进市场稳步攀升的预期。

　　统计显示，沪深两市1300多家上市公司中，市值最大的100家上市公司占据了证券市场市值的53%、流通市值的38%、主营业务收入的50%、以及近70%的净利润，占目前市值权重53%，如果国际市盈率标准重新定价后，这些公司的市值权重将提高到61.4%。

　　因此，100家公司股价上涨10%，将带动上证指数、深圳综指同步上涨5~6%。反之，促使指数下跌5~6%。

　　由此可见，无论股权分置改革前还是改革后，100家公司的领涨和助跌作用非常突出，从市场稳定的角度看，必须给予足够重视。但是，当前7家大市值公司对价方案损害了市场稳定的基础。

　　第二批42家试点公司中，有8家位居100家大市值公司之列。宝钢股份市值排第2、长江电力排第4、上港集箱位列第12名、申能股份排名第19位，此外，还有东方明珠、中信证券、中化国际、苏宁电器等。

　　有7家公司公布了对价方案，平均对价仅为10∶2.5，低于平均10:3.26的平均水平。对价后平均市盈率高达25倍(流通市值不损失)，其中，有5家公司对价后市盈率高于试点公司18倍的平均水平。

　　在这些大市值公司方案公布后，市场表现极不尽人意，有4家股价下跌。截至7月7日，中信证券下跌达9%以上、中化国际下跌接近8%、上港集箱下跌达5%，没有1家上涨超过5%。7家当中观点评论这些公司不但没有发挥稳定市场的作用，在一定程度上甚至还动摇了市场稳定的基础。

　　第四、对价理论准备不足、对价理解存在误区(相关评论见“观点评论”)。

　　决定对价高低的主要因素是非流通股东获得流通收益的多少。一般说，非流通股比例越高，股权分置溢价越高，应支付的对价就越高，支付对价的多少与未来可流通量呈正相关关系。可见，非流通股比例大小、市场流通溢价高低是决定对价高低的两个最主要的因素。但是，从第二批试点企业已公布的方案看，试点公司仅仅以二级市场溢价的高低来决定支付的对价比例，偏离了制定对价的理论基础。

　　不仅如此，个别上市公司对价方案中把上市公司经营措施或工作计划作为对价的组成部分，还有上市公司有意把解决大股东占款作为对价安排的重要内容等等。凡此种种，混淆了对价与解决上市公司固有弊端、提高上市公司质量等方面的问题，有搭股权分置改革顺风车之嫌。

　　政策建议

　　总之，针对改革中的积极因素和存在的问题，管理层要有所作为，兴利除弊，协调各方力量，从大局出发，从证券市场的综合利益、长远利益出发，推进股权分置改革迅速完成，为我国证券市场恢复固有的功能、迎来新的发展机遇奠定坚实的制度基础。

　　在这当中，进一步明晰股权分置改革的理论基础，确定对价计算的指导原则、指导试点企业合理选择对价方案、规范合理市盈率市净率标准选择等，是顺利推进股权分置试点的必要条件。在此基础上，协调好股权分置改革所涉及的各方利益，坚决杜绝搭改革顺风车的行为，以期减少改革成本，减轻改革负担。

　　最重要的是，要花大力气指导、协调好大市值公司的股权分置改革，这是股权分置改革能否有稳定市场环境的关键，也是股权分置改革能否快速取得进展，顺利全面推进的关键。

　　(作者系银河证券研究中心资深研究员)

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