宝钢股份：大国崛起的旗舰 维持买入

　　周希增　中信证券

　　投资要点

　　当使用钢材的下游产业达到20～30倍市盈率的时候，作为供应商的钢铁公司只有8倍市盈率，显然是被大大低估了。如果宝钢股份市盈率达到国际同行水平，公司市盈率将达到15倍，公司股价至少上涨50%。..国际经验表明，大国崛起必然伴随着大公司的成长，而拥有世界1/3钢产量的中国无疑应该成长出国际竞争力的大型钢铁公司。而宝钢股份将是最具潜质的企业之一。

　　宝钢股份作为我国高端钢材的领跑者，通过替代进口，不断分享钢铁行业增长的效益。下游产业的快速增长，为公司发展提供了空间，也有利于公司业绩的稳定。

　　公司上市以来，生产规模和效益不断增长。每股收益年均增长20%。根据公司五年规划，到2012年公司钢产量达到5000万吨，年均增长15%。

　　巴西进口铁矿石价格上涨9.5%，对宝钢股份意味着利空出尽；作为第一家规范实施股权激励的中央企业，宝钢股份的股权激励计划预计将在春节前后实施，其标志意义十分突出。

　　所得税改革有望提升公司收益12%以上。

　　我们继续维持买入的投资建议。9元宝钢只是第一目标价。

　　高端钢材的领跑者

　　一段时间，“要好钢，找宝钢”成为钢材市场的流行语，宝钢依靠高端钢材的领先地位，成为我国优质钢材的生产基地。

　　宝钢股份主要产品的市场占有率

　　公司的下游主要是汽车、家电、机械、石油、建筑、铁路、船舶、包装等行业。

　　从中可以看出，宝钢在汽车、家电、石油等行业具有十分重要的地位。宝钢股份作为我国进口钢材替代的最大供应商，不断提高其高端钢材的市场竞争能力。宝钢通过替代进口，不仅提高了其竞争能力，而且形成了公司在高端钢材的垄断地位和持续创新能力。

　　目前国内钢材价格较国际市场低100～200美元，这为宝钢股份通过替代进口钢材，增加公司盈利能力提供了良好的发展空间。

　　中国是世界钢铁工业增长的重要动力

　　从中我们可以看出，中国钢产量增长量占世界钢铁工业增长比例相当之高，未来几年，中国钢铁产量将仍然保持快速增长。而在我国钢铁企业中，宝钢是我国最大的钢铁企业。

　　进入业绩上升通道

　　2006年以来，特别是三季报的出乎意料，使得人们在改变对钢铁行业的看法，宝钢股份作为我国最大的钢铁企业，其主要用户是与机械装备紧密相连，这些都是我国工业化进程中的必需材料。

　　宝钢股份之所以能够保持优良业绩，其根本原因是公司下游产品增长迅速。

　　良好外部环境

　　钢铁工业是一个国家竞争能力了的标志，历史上英国、德国、美国、日本等都曾作为最大的钢铁生产国，铸造了大国的辉煌，美国美钢联、德国蒂森、日本新日铁、韩国浦项都成为具有国际影响力的公司。今天，中国作为最大的钢铁生产国，生产了全球1/3以上的钢材，也必将培育出引领钢铁工业发展的巨擎。而宝钢股份是最具潜质的钢铁公司之一。

　　2007年钢铁产品价格有望继续上涨，主要原因是：

　　钢铁工业与下游联系密切，中国机械、造船、家电等行业增长迅速，为

中国经济的增长注入了持续增长动力。2007年将是中国钢铁行业的意外收获之年。随着中国经济的稳步增长，中国的钢铁消费将继续保持较高增长，我们认为未来几年中国钢材消费将增长10%以上。中国钢铁新增钢产量仍然有望达到5000万吨，但是自2005年中国钢产量达到新增7000万吨以来，预计今年新增钢产量将下降20%，根据钢铁上市公司的资本支出推算，全行业2007年新增产量有望同比下降20%以上，而且这种趋势将能够维持。

　　钢铁行业的固定资产投资已经呈现下降趋势，而且近年钢铁行业的投资主要是延伸产业链，而并非简单的扩大钢铁产能，我们认为钢铁工业新增产能下降趋势已经确立。保守估计，2007年将是中国钢铁工业的转折点，中国钢材供求有望处于平衡点，2008年将出现一定的钢材短缺。中国作为全球吨钢利润最低的局面将逐步转变。

　　从调节国内钢材供求的进出口因素来看，中国钢材扩大出口将成为中国钢铁消费增长的加速器，替代钢材进口能力将进一步提升。2003年以来中国钢材出口的50%以上的增长速度，绝不是偶然，中外钢材价格的价差仅是诱因。

　　根本原因是中国钢铁工业具有国际比较优势。钢铁工业是我国现阶段国际比较优势产业。

　　海关统计数据显示，2006年11月份我国钢材出口量和净出口量均再创历史新高。前11个月累计出口钢材3746万吨，同比增长10.33%；累计进口钢材1701万吨，同比下降29.1%。其中，净出口钢材2045万吨，而去年同期净进口钢材529万吨。

　　随着中国产业结构升级，中国的比较优势产业已经从纺织、服装等劳动密接型产品转移到了钢铁、机械等资本密集型产业，中国的工业化进程不仅是增加了中国钢铁、机械的消费，同时是培育了中国钢铁机械的产业制造能力和全球竞争能力。中国钢铁工业的海外扩张过程中必然遇到各种障碍，反倾销及其他摩擦只是前进中的小波折。国外成功经验表明，一个产业的增长是在对外出口的限制与反限制过程中成长起来的。

　　我们认为2007年国内钢材供求将从供大于求逐步向供不应求转变，国内钢材价格有望继续上涨，特别是进口钢材价格的上涨，将推动国内钢材价格的上涨。

　　铁矿石上涨——利空出尽

　　宝钢集团21日晚间宣布，宝钢与世界上最大的铁矿石生产商巴西淡水河谷公司就2007年度国际铁矿石基准价格达成了一致，粉矿价格上涨9.5%。

　　新的2007矿石年度的卡拉加斯粉矿和标准粉矿的基准价格分别为0.7320美元/干吨度和0.7211美元/干吨度。

　　铁矿石协议价是FOB价，上涨9.5%后，CVRD卡拉加斯粉矿FOB价格上涨4.13美元/吨，伊塔比拉粉矿上涨4.07美元/吨；如果Rio Tinto也接受这一涨幅的话，那么哈默斯利粉矿价格将上涨4.47美元/吨。

　　对于钢铁企业而言，吨钢成本增加47元。

　　从2003年到2006年铁矿石离岸价格上涨了一倍，而中国进口铁矿石的到岸价格并没有上涨，主要原因是海运费逐年走低造成的。

　　铁矿石到岸价是我国企业实际支付的价格，而海运费在其中占比已上升至40%左右，因此仅仅关注铁矿石离岸价谈判难免失之偏颇。有数据为证：2006财年铁矿石长期协议离岸价同比上涨了19%，但1～10月我国进口铁矿石的平均到岸价却同比下降了6.1%。这两个数字的背后是国际海运费价格走低。

　　从近几年我国铁矿石到岸成本看，海运费的涨落对铁矿石成本的影响较大，如2006年巴西到我国海运费最低21.99美元/吨，最高涨到36.36美元/吨，波动幅度为14.37美元/吨；澳大利亚到我国海运费最低8.11美元/吨，最高16.42美元/吨，波动幅度为8.31美元/吨；海运费的涨落对铁矿石到岸价的影响更应该引起关注。

　　国内新增多个20万吨级海港码头，减少了海运铁矿石装船卸货的停靠时间，有利于海运费走低。

　　总体看，铁矿石离岸价格的上涨不等于企业铁矿石成本上升。

　　从国内用铁矿石量比较大的宝钢来看，由于其钢材产品为高端产品，而其中替代进口产品较多，能够通过提高产品附加价值消化铁矿石上涨因素。这是中国钢厂连续4年全面参与全球铁矿石价格谈判过程中首度取得首发定价权。这表明中国的谈判地位进一步提高，也体现了中国钢厂在全球价格谈判中的一种能力。

　　2007年度铁矿石协议价格上涨9.5%，对钢铁上市公司可能是利空出尽，又减少了钢铁行业2007年的一个不确定性。

　　此外由于人民币持续走强，人民币汇率已经上升到1美元兑7.819元人民币，较年初升值3.11%，并且进一步升值的潜力较大，在以美元计价的铁矿石价格中，人民币升值可以抵消部分涨价因素。

　　央企股权激励第一家

　　12月15日公司公布董事会决议，董事会批准了《关于宝山钢铁股份有限公司A股限制性股票激励计划(草案)》，并提请股东大会审议。

　　宝钢股份股权激励方案是国资委和证监会《股权激励试点办法》颁布之后，第一家试点的中央企业。具有重要的标志性意义。意味着股权激励也成为国有企业的一种重要分配形式。

　　该方案特点突出：

　　(1)二级市场价格成为一个重要条件：一是公司激励股票的来源是直接从二级市场买入；二是激励股票解锁的条件之一是公司市值增长。

　　(2)持续激励，三年内由董事会负责逐年分期授予。

　　(3)公司要求激励对象自筹资金，作为参与股权激励的条件之一。公司董事和高管个人自筹资金比例为50%。根据业绩年度净利润确定该期计划股权激励额度，计提比例不超过5%。激励对象的股权激励额度上限不超过其薪酬总水平的30%。

　　(4)此计划设定锁定期和解锁期。每期授予股票锁定期为两年，解锁期为三年。完全解锁时间为T＋5年，这意味着股权激励要到2011年至2014年才能完全解锁，此方案具有长期激励作用。

　　我们认为此股权激励方案的出台与实施，有利于促进企业可持续发展，有利于保护股东，特别是中小股东的利益，有利于提升公司的内在价值和市场价值。

　　尽管从定量分析，人们可能认为对公司领导的激励不够，但是，我们认为其标志性意义突出。

　　而且根据时间推断，我们预计公司将在春节前后召开股东会批准该议案，从而提高公司的盈利能力。

　　所得税改革，至少提升每股收益10%以上。

　　12月24日十届全国人大常委会第二十五次会议首次审议《中华人民共和国企业所得税法(草案)》，按照草案规定我国将统一内外资企业所得税，合并后的企业所得税税率为25%，由于法定税率由33%降低了8个百分点，而且草案扩大了税前扣除标准，缩小了税基，企业的实际税负还要明显低于25%的名义税率。宝钢股份目前实际企业所得税率超过了30%，如果执行新的税率，宝钢股份的每股收益将提高12%以上。

　　此次税率的调整将使公司每股收益提高，2007年公司每股收益有望超过1元。

　　一旦该企业所得税法批准实施后，有利于提高公司的盈利能力。

　　公司内部因素

　　从公司发展条件来看，2007～2008年公司将处于快速发展通道。其增发收购项目，以及在建项目的投产，都使得有望降低公司生产成本，提高公司效益。

　　随着公司宽厚板、不锈钢和1800冷轧以及三热轧、五冷轧的投产、达产和增产，公司2007年钢材产量将增长10%以上，而且随着新的镀锌、镀锡、镀铬板生产线的投产，进一步提高公司的产品加工深度，预计2007年业绩增长20%，每股收益0.90元，2008年有望继续增长。

　　宝钢估值

　　钢铁公司的估值是一个难题。但是我们通过横向和纵向比较后认为，中国钢铁股，特别是宝钢股份仍然有相当大的上涨空间。

　　横向比较

　　由于各个国家的经济规模、所处的发展阶段的不同，钢铁股的市盈率和市净率等估值水平也不一样。但是，我们把国际钢铁巨头的估值水平和其本国市场平均估值水平比较可以发现，世界(除中国外)钢铁巨头的市盈率、市净率以及EV/EBITDA，是其本国市场平均水平的0.63倍、0.92倍和0.63倍。国内的钢铁巨头宝钢市盈率、市净率和EV/EBITDA，仅相当于沪深300平均水平的0.39倍、0.55倍和0.37倍，与A股市场的平均水平相比则更低。

　　与国际相比，国内钢铁股价值被严重低估。

　　我们认为钢铁行业估值水平至少相当于国际钢铁公司平均水平，即PE达到全市场的60%以上，PB达到全市场的90%以上，根据目前沪深300指数样本股PE在25倍，PB达到2.2倍，则钢铁股的估值区间在PE达到15倍，PB在2倍。

　　谈到国内钢铁行业的估值，很多人会自然而然地与国际钢铁公司进行估值比较，尤其是与韩国浦项比较。在他们看来，国际钢铁股2006年动态市盈率平均10～12倍市盈率的估值水平，POSCO只有8倍，而宝钢目前已经达到了10倍的估值水平。

　　是否就认为钢铁股到顶了呢？恰恰相反，我们认为目前国内的钢铁股仍有50%以上的空间！以韩国浦项为例。不错，浦项2006年的动态市盈率只有8倍，05年静态市净率只有1.3倍。但是，我们应该注意到韩国股市的06年动态市盈率平均仅仅只有14倍，05年静态市净率平均只有1.5倍，这主要是由韩国的政治风险和经济总体规模所决定的。浦项的动态市盈率/韩国平均动态市盈率为55%，浦项的静态市净率/韩国平均静态市净率为85%。与此相对应，宝钢的动态市盈率/中国平均动态市盈率仅为39%，宝钢的静态市净率/中国平均静态市净率仅为57%。换句话说，宝钢要达到POSCO在韩国的估值水平，股价还有40%～50%的涨幅。如果要达到国外钢铁公司的平均估值水平，还有60%以上的涨幅。

　　而且，中国做为一个新兴市场国家，也是一个正在工业化的国家，对于钢铁的需求仍然十分强劲，未来钢铁工业的成长性是其他任何国家不可比拟的，与国际钢铁公司相比应该给予溢价而不是目前的折价。

　　纵向比较

　　宝钢股份目前位于上市以来的市盈率的低点，如果达到其历史平均水平，则其市盈率达到15倍。9元的宝钢，只是市场对宝钢股份重新估值的第一目标价。

　　从宝钢股份上市以来业绩变化情况来看，宝钢股份每股收益年均增长率达到20%，这与我们印象中钢铁公司业绩稳定或增长速度低不同。

　　根据公司未来5年发展规划，到2012年公司钢产量达到5000万吨，年均增长15%。

　　根据我们对公司业绩未来预测，我们认为公司业绩有望继续增长。而且2007～2008 年公司将进入一个快速增长通道。

　　综上所述，我们认为宝钢股份作为中国钢铁行业高端钢材的领跑者，理应获得市场合理定价，而目前宝钢股份无论是横向比较和纵向比较，其价值都被明显低估，我们认为公司股价至少上涨50%以上。作为一个产业链的上下游，不可能永远存在估值“洼地”，15倍的市盈率才是国际水平。

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