中国石化：炼油补贴到位 维持买入评级

　　中信证券投资要点

　　今天，中国石化将接到财政部给予的炼油补贴50亿，同时，上海石化获得2.82亿，石炼化获得1.17亿。和去年的炼油补贴一样，今年的炼油补贴是为这些公司承受炼油的政策性亏损的一个补偿。对三家的公司的EPS影响分别为0.038元，0.051元和0.058元。

　　炼油补贴虽然数目并不巨大，但肯定了公司在国际

原油价格上涨的过程中分担了一部分原油的成本上升，而没有将这一成本上涨完全转嫁到消费者的身上，我们认为这一补贴尚不足弥补公司在炼油业务上的亏损，真正的大餐是未来成品油定价机制的改革，机制将改变炼油业务整体的盈利状况，成为行业未来增长的一大亮点。

　　在整体石化业务中，由于炼油业务的亏损，使得中国的石化业受惠行业复苏的影响程度有限，全球石化业在2005-2006年的行业复苏中，净利增幅均在30%以上，而中国的石化业仅维持不到10%的业绩增幅，增长幅度有限，一定程度上影响了公司的估值。

　　中国石化在近两年的经营中已苦炼好了内功，抵御油价波动的能力更强。在更长期的范围内，油价的波动早已被公司的内生增长过滤掉，中国石化将演绎超越整个”石化周期“的增长故事。

　　中国石化拥有庞大的原油加工能力和完善的销售网络系统，基于中国持续不断的对油品需求的增长，公司自身竞争力在不断提升。未来成品油价格理顺以及天然气价格逐步提升，将使公司的业绩进入高速增长期。

　　市场整体估值水平的上升将使得中国石化的估值不断提升，中国石化将演绎“中国资产”的增长故事。我们认为目标市盈率可以在15倍以上，目标价提高到13.2元，公司的市值应长期稳定在10000亿左右的规模上，建议“买入”。

　　今天，中国石化将接到财政部给予的炼油补贴50亿，同时，上海石化获得2.82亿，石炼化获得1.17亿。和去年的炼油补贴一样，今年的炼油补贴是为这些公司承受炼油的政策性亏损的一个补偿。对三家的公司的EPS影响分别为0.038元，0.051元和0.058元。

　　炼油补贴虽然数目并不巨大，但肯定了公司在国际原油价格上涨的过程中分担了一部分原油的成本上升，而没有将这一成本上涨完全转嫁到消费者的身上，我们认为这一补贴尚不足弥补公司在炼油业务上的亏损，真正的大餐是未来成品油定价机制的改革，机制将改变炼油业务整体的盈利状况，成为行业未来增长的一大亮点。我们认为对于国内来讲，定价机制的出台远比跟着国际价格的机械化的被动调整更符合市场的要求，市场有自身的免疫能力来应对油价的波动。

　　在整体石化业务中，由于炼油业务的亏损，使得中国的石化业受惠行业复苏的影响程度有限，全球石化业在2005-2006年的行业复苏中，净利增幅均在30%以上，而中国的石化业仅维持不到10%的业绩增幅，增长幅度有限，一定程度上影响了公司的估值。

　　中国自产原油不能自给进口原油成重要来源

　　从1996年以后，由于国内石油产量满足不了石油需求，中国成为石油的净进口国。2003年中国石油净进口量创历史新高，达到8299万吨，占2003年中国石油需求量的33.2%，占2003年中国石油产量的49.7%，中国也一举成为世界石油第二大消费国。2004-2006这三年间，中国的石油消费继续持续增长，进口原油已经成为重要来源。

　　进口原油已经成为国内石油消费的重要来源，国际原油价格的上涨将不可避免地影响国内油品消费的价格，自2003年下半年以来，受美元贬值、基金炒作、全球经济成长带动石油需求强劲增长、环保措施引发炼油加工能力出现瓶颈、地缘政治以及欧佩克产量政策等因素影响，国际原油价格一路震荡攀升，从2003年平均28.4美元/桶上升到2006年1-9月平均66美元/桶，上升了132%。国家从稳定经济和社会大局出发，对成品油价格实行从紧调控，实际的原油价格上涨并未全部转嫁到消费者的身上。

　　国内先后13次调价(汽油从2003年初的3020元/吨上调到目前的5200元/吨，柴油从2003年初的2730元/吨上调到目前的4570元/吨，分别上升了72%和67%)，但远低于原油价格上涨的速度，导致在相当长时间内国内成品油价格与进口原油价格严重倒挂，在国际原油价格高涨的2005和2006年，直接导致了炼油行业的政策性亏损。

　　如果我们的原油能够如中东的产油国一样自给，我们国内的油价完全可以计划控制，国民完全可以享受低廉的油品价格，甚至多余的石油可以赚取外汇，但目前40%的进口依存度必然对我们的石油消费造成考验，价格扭曲必然会导致社会各方分配上的不均衡。

　　中国石化基本面良好估值优势明显

　　中国石化是国内最大的原油加工和成品油销售企业，同时又是国内最大的原油进口商，80%的原油资源需要按国际原油价格外购(其中进口原油占全国进口量的80%，占总加工量的70%)，因此，因

国际油价上涨造成的亏损大部分由中国石化承担，国家对成品油价格调控的影响也主要反映在中国石化身上。

　　理性的市场中股价是由

股票的基本面所决定的。我们认为，中国石化仍有几个方面区别于以上权重股公司：

　　首先，所处的行业不同。中石化处于国民经济的命脉-能源行业，其重要性不言而喻，特别是在目前能源价格飞涨，如何确保国家能源供应的稳定的情况下，如何保证公司未来的长远发展，保证市场的供应是政府对公司的一贯要求，在这种背景下，我们认为公司的发展环境良好，未来的政策制定也会朝公司有利的方向发展。

　　其次，公司未来潜在利好多，有利吸引投资者长期投资。中石化从2003年以来，业绩稳步上升，给投资者带来丰厚的回报。在国内成品油价格和国际原油价格倒挂的2005年，公司仍然取得了不俗的业绩，而这是在国内成品油价格并未理顺的前提下取得的，应该说，公司目前的抗风险能力很强，一旦未来成品油定价机制理顺，公司业绩将上升至一个台阶，保守估计公司业绩应该在0.60-0.90元之间波动，公司的市盈率将大幅降低，公司的投资机会将会显现。

　　如图3所示，按照公司去年年报的EPS0.456元计算，目前公司的PE在20倍上下徘徊。如果按照业绩提升后的0.60或者0.80计算，公司的市盈率则分别在15倍或者10倍徘徊，在当前市场整体估值上升背景下，中国石化(601988)

　　估值优势是比较明显的。

　　投资要点

　　中国石化在近两年的经营中已苦炼好了内功，抵御油价波动的能力更强。在更长期的范围内，油价的波动早已被公司的内生增长过滤掉，中国石化将演绎超越整个”石化周期“的增长故事。

　　中国石化拥有庞大的原油加工能力和完善的销售网络系统，基于中国持续不断的对油品需求的增长，公司自身竞争力在不断提升。未来成品油价格理顺以及天然气价格逐步提升，将使公司的业绩进入高速增长期。

　　市场整体估值水平的上升将使得中国石化的估值不断提升，中国石化将演绎“中国资产”的增长故事。我们认为目标市盈率可以在15倍以上，目标价提高到13.2元，公司的市值应长期稳定在10000亿左右的规模上，维持“买入”的投资评级。

　　殷孝东