武汉中百：区域化战略提升盈利能力 增持

　　中信证券

　　陈宸

　　投资要点

　　武汉中百是湖北省区域可持续发展的综超龙头。我们认为区域化战略是零售业务能持续稳定提升盈利能力的较优选择，应享受估值溢价。武汉中百和华联综超07PE差异28%，PEG差异70%。我们认为这不能体现武汉中百优秀的竞争地位。我们认为武汉中百的目标价位应为10.47元，对应07PE 32X，PEG 1.03X。目标价位空间15%，给予“增持”建议。

　　我们认为区域性和全国扩张公司如何估值应取决于战略是否能带来稳定的盈利能力提升，和核心竞争力的培育。

　　1、武汉中百的区域化战略使得其武汉可比门店获得11%的收入增长和60%以上的内生式利润增长，毛利率获得持续提升。而华联综超武汉业务同期可比门店收入下降7%，毛利率下降1.15%。

　　2、一线城市面临强竞争对手，区域市场竞争缓和、可持续发展(武汉市的大型综超竞争尚不激烈；湖北省市场容量足够中百四年的无忧扩张)；上游供应商区域代理制度使得规模效应在区域内最大化。

　　华联综超和武汉中百的估值区别应反映其盈利模式不同带来的盈利能力不同。武汉中百更专注于零售业务，影响了快捷的出租利润回报。

　　公司未来的业绩增长不仅来源于扩张，还来源于区域化规模效应带来的毛利增长速度快于费用增长速度。如果毛利率的提升速度快于我们的审慎预期，公司还将获得更高业绩增长。

　　一、可持续发展的区域性龙头

　　武汉中百是湖北省的大型综合超市区域性龙头，在2005年跨出湖北省进入重庆市场。

　　公司最大的利润来源为武汉市，我们认为未来两到三年内武汉市的竞争仍然较为缓和，竞争压力对公司的盈利情况不会有太大影响。

　　我们认为湖北省的市场容量还能让公司持续较高质量的扩张四年。

　　1.1、武汉市行业情况

　　1.1.1、武汉市的需求

　　武汉市零售需求非常景气：武汉市的零售总额2005年超过1000亿元，零售总额和人均零售总额都排名全国第六。

　　1.1.2、武汉市的供给

　　武汉市百货竞争环境非常恶劣，但大型综合超市的竞争却较缓和，并且我们预计，在可以预见的两到三年内中百在武汉市的盈利仍不会受到竞争威胁。

　　武汉市现有约90家大型综合超市，构成如下。

　　我们用武商量贩的盈利能力上升来说明武汉市的大卖场企业竞争并不激烈。

　　武商量贩的盈利能力低于中百仓储：同样主要门店分布在武汉，并进行湖北省扩张的武商量贩，尽管2005年报显示经营面积大于中百，但单位面积收入和利润产出远远低于中百。

　　尽管数据表明，武商量贩的综合盈利能力远低于中百仓储，但武商量贩的净利润率在最近的会计期间却一直处于上升状态。

　　我们认为武汉市的大型综合超市并未达到过度饱和，还能容纳一定的增量。

　　即使各竞争者加剧扩张，在2008年造成供给过度的压力，首先受到影响的应是中商平价超市，中百仓储的竞争力仅次于少数外资大卖场，应是较晚受到波及的。

　　1.2、湖北省行业情况

　　1.2.1、湖北省的需求

　　湖北省除武汉外，还有15个地级市，估计能容纳50家中百仓储门店。

　　若每个县级市均以每40亿元零售总额支撑一个武汉中百的仓储门店为标准，全湖北省各地级市共能容纳接近50家门店。

　　那么，每40亿元零售总额能否容纳一个中百仓储呢？

　　我们以随州市为例，证明每40亿元能容纳一个盈利极好的中百仓储。

　　随州市2005年零售总额为90亿元(含广水县级市)，武汉中百已经进驻随州市两家5000平米大小门店，第二家门店于2006年5月开业，今年估计税前盈利接近200万元。

　　随州市的人均GDP、人均零售总额、人口数量在湖北省都排名中下游。我们相信其他城市每40亿元零售总额也完全能容纳两个中百仓储。

　　中百仓储在湖北省(除武汉市外)现有18家门店，以每年8家门店扩张计算，中百还可以在省内无忧扩张四年。

　　1.2.2、湖北省的供给

　　除了中百仓储，有同样的竞争对手在做同样的事情。但我们认为武汉中百是最强的竞争者，对手对武汉中百的影响会很小。

　　武商量贩和武汉中商在湖北省(除武汉市)的门店数量都只有数家，其他湖北省内区域性的小龙头最多也只有十家门店规模，销售额也只有四亿元左右。

　　武汉中商和武商量贩都有和中百仓储类似的扩张计划，但我们相信，由于需求容纳空间较大，尚处于良性竞争阶段。

　　二、专注于超市零售的区域性龙头

　　2.1、区域性战略带来的收入和利润增长

　　究竟是应该给区域性发展公司估值溢价，还是该给全国布点的公司以估值溢价？

　　区域性公司的定价基础取决于：

　　1、所在区域的行业发展景气度；

　　2、公司在所在区域的行业地位；

　　3、公司在该区域的扩张前景及可能的瓶颈；

　　4、如果有全国性企业在该区域发展，公司受到的威胁。

　　同样，全国扩张的公司的定价基础取决于：

　　1、全国行业发展景气度，并且要落实到各个区域中去；

　　2、公司的行业地位，并且要落实到其业务所在的各个区域中去；

　　3、公司在全国业务扩张前景和瓶颈；

　　4、各区域内的业务如果扩张，公司受到区域企业的威胁。

　　当湖北省还有四年的扩张空间，公司已经开始跨省试探的时候，我们认为，武汉中百应在行业景气度和未来扩张前景上享受估值溢价。当全国大量的一线城市开始面临家乐福、沃尔玛等国际巨头的竞争压力，当各区域的龙头开始显现其竞争实力的时候，我们认为全国性扩张企业应应享受估值折价。

　　当宏观条件相当的时候，我们认为公司的行业地位最终落实到对供应商的议价能力和公司的规模效应。如果全国性扩张企业在每个区域的业务都不能比较当地龙头有竞争优势，就应该给予估值折价。全国性扩张企业的估值获得溢价的条件是：公司在每个区域的规模效应都会体现，每个区域的业务都类似于一个小区域龙头，公司的行业发展前景远高于单一的区域性扩张企业。否则，跨区域扩张很可能带来长远的门店关闭压力，比如联华超市从区域化转向全国扩张后，2006年开始关闭部分跨区域扩张门店。

　　2.1.1、区域性战略带来可比门店销售收入的健康成长

　　区域内的规模效应，带来可比门店收入的上涨。而业已成熟门店的收入增长带来的利润增长是高弹性的。而华联综超在武汉的规模效应被大量地方竞争者弱化，收入呈现极大下滑。

　　2.1.2、区域性战略带来毛利率的健康成长

　　武汉中百的毛利水平健康缓慢上升，而华联综超由于在武汉区域内的规模效应被竞争对手弱化，很难维持原有的毛利水平。

　　2.2、更专注于零售经营的超市企业

　　我们认为武汉中百和华联综超的估值区别不应该是全国性还是区域性，而应在于其盈利方式的不同带来的未来盈利增长预期不同。

　　从中短期来说，偏重出租业务能给股东带来更快捷的利润回报；从长期来说，零售业务只有具备核心竞争力才能持续让出租业务增长。我们主张合理利用出租业务，过分忽视出租业务或过分依赖于出租业务都应享受平均的估值。

　　2.2.1、更专注于零售经营

　　武汉中百和国内大部分公司比较，更专注于零售经营，很少将场地出租经营。我们认为这是一种更长远的经营方式，但不可否认，这影响了更快捷的利润回报。

　　2.2.2、不同的经营模式带来盈利增长来源的不同

　　武汉中百专注于区域化的零售业务，获得了区域化零售业务的相对核心竞争力，推动了盈利能力的提升。

　　华联综超对出租业务极为专注。我们认为过于专注于出租业务，造成零售业务的可比门店收入、毛利、返利持续下降，从长远来说，对出租业务的持续盈利提升也存在极大威胁。超市如果将零售业务定位为中短期租金利润回报的工具，从长远来说是缺乏核心竞争力的。

　　联华超市较为合理地利用了租金收益杠杆，其规模效应和租金回报均获得较好的回报。但整合新收购业务、关闭跨区域扩张门店等带来费用压力，造成盈利能力下滑。

　　三、未来业绩增长潜力

　　3.1、毛利提升

　　和联华超市比较，武汉中百的综合毛利率(剔除租金收益)还有3%的提升空间。随着武汉中百的区域化布点更密集，溢价能力增强，以及销售规模的扩张，我们认为武汉中百的毛利会持续提升。

　　3.1.1、未来毛利的可提升空间

　　剔除租金的综合毛利率比较：武汉中百低于联华超市3%。武汉中百有极大的提升空间。

　　武汉中百和联华超市的综合毛利率差距主要体现为由于销售规模不够带来的返利水平较低。

　　3.1.2、毛利率持续提升

　　过去三年公司的毛利率提升迅速，平均每年提升约1.5%。基于未来规模基数更大，我们预测毛利率提升速度放缓，2006到2008年的综合毛利率比上年提升分别为1.00%、0.72%和0.66%。

　　值得注意的是，净利润增长速度对毛利率提升极为敏感。我们的测算显示，如果2007年毛利率提升从0.72%放大到1.20%，净利润增长将从31%提高到43%。EPS将提升近0.03元。

　　3.2、成本提升速度低于毛利提升

　　费用率慢于毛利率提升速度，带来盈利能力的提升。我们认为随着区域化策略的继续渗透，和重庆业务的持续培育，未来这个差距还会拉大。

　　3.2.1、各项成本基本稳定

　　和主要的竞争对手相比，人力成本、固定资产折旧成本以及水电成本等差距不大。主要的差距来源于租金成本。

　　除了租金成本，其余各项成本基本保持稳定。

　　3.2.2、租金成本上升压力较大

　　租金成本的上升压力很大。

　　四、业绩预测和盈利拆分

　　4.1、盈利预测

　　中百仓储在未来三年都是最重要的收入和利润来源。预测的关键假设：

　　1、公司综合毛利率2006、2007、2008年分别提升1%、0.72%、0.66%(净利润增长对毛利率提升极为敏感，而我们的预测则较为保守)。

　　2、仓储以每年10家门店速度扩张，其中2家在武汉，8家在湖北。收入预测关键假设条件请见下节。

　　3、仓储重庆业务2006、2007年的亏损额为14百万元、10百万元，2008年盈亏平衡。

　　4、便民店以每年50家门店扩张，单店收入维持2006年平均水平。

　　5、百货收入每年增长5%。

　　6、电器收入占仓储收入的比重逐渐降低。

　　4.2、超市收入预测

　　武汉市区的在未来几年对主营业务收入的贡献仍然超过40%。

　　4.2.1、仓储收入预测：武汉

　　武汉共计门店24个，经营面积近14万平米。可比门店销售收入增长率11%，可比门店税前利润增长率63%。毛利和净利率水平还有提升空间。(注：可比门店是指2004年12月31日之前开设的门店)

　　我们发现，平均来说，中百在武汉市开仓储门店单位面积收入只要达到0.9万元/平米.年，就能达到盈亏平衡了。而近两年在武汉开设的门店基本都能在第二年达到这样的水平，实现盈亏平衡。

　　4.2.2、仓储收入预测：湖北省

　　湖北省内共计门店18个，面积近10万平米，分布于16个城市(地级市和县级市)。可比门店销售收入增长率6%，可比门店净利润增长率181%。毛利和净利率水平还有极大提升空间。

　　我们发现，平均来说，中百在湖北省开仓储门店单位面积收入只要达到0.7-0.8万元/平米.年，就能达到盈亏平衡了。而近两年在武汉开设的门店基本都能在第二年达到这样的水平，实现盈亏平衡。

　　五、估值

　　来自WIND一致预期显示，消费品行业的2007加权平均市盈率高于零售行业13%，PEG(PE07，G 08vs06)高于零售行业12%。

　　武汉中百的07PE基本和零售行业一致，PEG低于零售行业21%。

　　A股市场和武汉中百最可比的公司为华联综超。我们认为，武汉中百的区域性战略将在未来若干年内对公司的竞争地位和盈利能力造成正面影响，不应以此为理由给予公司折价。而二者目前的PE估值差价达到28%，PEG估值差价达到70%。

　　我们认为武汉中百的目标价位应为10.47元，对应07PE 32X，PEG 1.03X。给予“增持”建议。

　　估值风险：香港市场的超市公司估值大大低于A股公司。

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