操控私有化：中石油中石化案例剖析

　　本刊记者李德林/文

　　中石油、中石化私有化旗下上市公司彰显非凡财技：业绩变脸、资源秘密、资金迷雾…………

　　香港证券市场私有化操控手法“翻版”A股市场，凸显监管乏力

　　有关研究表明，在香港，收购方通常会设计这样一个“局”：当一个上市公司即将被私有化之前，收购方会派人入驻公司管理层和董事局，也将委任独立顾问公司对公司资产进行重新估值，随即公司业绩由盈转亏，并发出不利消息。在私有化建议提出后，股价上涨，但会出现大手沽空，将股价压低在收购价之下。此后，收购方委任的独立财务顾问公司提醒小股东，若私有化失败，股价就会下跌，而不利消息也会再度出现。随后大股东将轻微追加收购价，以显示决心和慷慨，最终私有化完成，大功告成。

　　在内地刚刚完成的私有化案例中，我们发现了类似的操作手法。中石油旗下3家上市公司的私有化已经全部结束，中石化旗下公司的私有化正在有条不紊地进行。《证券市场周刊》研究发现，该两家国有控股的资源垄断企业对石油、天然气等资源型上市公司的私有化，在系列未经审计的财务报表(请注意：由于不是年报，这些报表均未经过审计，私有化正好发生在即将公告年报但实际并未公告的时刻)中，被私有化的上市公司有节奏地出现了大量的计提、亏损。为了达到降低私有化成本的目的，这两家公司私有化旗下上市公司的整个过程彰显非凡财技。

　　业绩变脸

　　私有化的关键在于控制成本，尤其是操控业绩，比如通过巨额亏损、大比例的减值计提、资源匮乏预警、成本增加等手段，进一步达到降低净资产、净利润的目的，这样可以在要约收购时有效地控制住私有化的定价。在中石油、中石化两大国有巨头的私有化过程中，不难看出他们在业绩上大下功夫。

　　锦州石化是中石油的控股子公司，是中石油私有化上市公司中亏损最严重、要约收购价格最低的公司。锦州石化属于石油加工行业，在石油石化产业链中位于中游。公司主营业务利润从2002年的3.14亿元到2004年6.3亿元，一直处于平稳增长态势。但到了2005年中期的半年报，突然巨亏6.18亿元，净资产收益率为-44.04%。2005年9月30日，巨亏的锦州石化再次给投资者带来利空，预计全年亏损13亿元。

　　中石油的解释是，自2002年以来，随着国际原油价格持续攀升，使得国内石油加工企业的生产成本不断上涨，炼油业务普遍存在亏损，而炼油是锦州石化的主要业务，其销售收入占主营业务收入的90%，因此其毛利率在2005年上半年仅为-5.18%。奇怪的问题出现了：锦州石化2002年的主营业务利润率为3.48%，2004年底上升到4.19%，但是2005年上半年突然下降至-5.62%。主营业务利润出现亏损，导致相应的销售净利润率、净资产收益率、总资产收益率均在2005年出现负值，与2004年相比出现强烈反差。

　　从2004年底业绩同比增长17倍、净利润高达2.6亿元，到2005年年中亏损6亿元，锦州石化的业绩过山车只用了半年时间。一季度亏损5000多万，第二季度每个月的亏损就达到2亿元左右。但是锦州石化在2004年曾大幅提高了原油库存量24.7万吨，价值7.6亿元。并且，根据中石油2005年中期的公开排名，锦州石化的经营业绩在中石油下属的十多家石油加工企业中仍然排得上前5名。

　　锦州石化的亏损在整个石油石化行业到底占了多大比重？2005年6月22日，国家统计局发布的统计报告显示，2005年1至5月份，石油加工及炼焦业全行业亏损，净亏损额10.3亿元。也就是说，锦州石化半年就亏损了整个行业的60%以上。

　　锦州石化的亏损让我们注意到同为中石油旗下的上市公司吉林化工。这家一直挣扎在亏损甚至退市边缘的基本化工与化工原料生产商，到了2004年终于脱贫，每股盈利0.72元。遗憾的是到了2005年中期，每股盈利下降至0.035元，净资产收益率也由2004年底的43.97%下降至2.07%，尤其是石油产品的毛利率下降至-12%。到了2005年9月30日，吉林化工亏损2.74亿元，全年预计亏损6亿元。

　　同样面对成本上升压力的吉林化工与锦州石化的亏损并不是同一个理由： 2005年9月，吉林化工对闲置的装置设备报废，增加亏损6220万元，计提固定减值准备1.55亿元，因为年度停产检修，减少商品量25万吨，减少利润0.6亿元。《证券市场周刊》得到的资料显示，早在2005年7月，中石油就已经跟监管部门汇报私有化事宜。吉林化工恰在三季度集中计提，到了第四季度以及2006年，却没有较大规模的非正常报废和计提固定资产减值准备。

　　被中石油私有化的上市公司中财务状况最好的辽河油田虽然业绩优良，但资源降低趋势明显。辽河油田的储采比例失衡，其2004年的储采比仅为5.3年，远远低于中国石油整体的14.1年。资源枯竭的辽河油田，年原油产量明显降低，2003年降低幅度为1.3%，到了2004年降低为11.9%，而开采成本却呈上升趋势。

　　与辽河油田问题相同的石油大明，同样也在关于未来经营前景向投资者们表示出担忧：公司的石油资源拥有量不足，难以形成有效资源替代，公司原来中标的区域内勘探潜力小，主力油田也逐步进入中高含水期，进入成本提高、产量递减阶段。

　　中石化旗下的中原油气更是认为，公司的原油销售量从2002年的60.19万吨下降到2004年的52.27万吨，而相同期的主营业务成本则由2002年的10.54亿元上升到2004年的11.90亿元。在资源逐渐匮乏的情况下，成本与费用的提高，将对中原油气的进一步发展造成不利影响。

　　到了2005年9月，曾在2004年创出利润新高的扬子石化，每股收益由2004年底的2.01元下降到1.24元，主营业务利润同比增长-7.83%，净利润同比增长-3.28%。原因除了原油成本大幅度上涨而石化产品价格未能同步上涨，还有一个原因就是烯烃装置停产检修。有一个值得注意的问题：扬子石化2004年年报显示，有72.7亿元的6条生产线固定资产已经提足折旧，这部分资产依然还能使用多年。显然，私有化完成后，中石化可以不付任何成本使用这些设备。

　　参与中石化下属公司私有化的当事人告诉《证券市场周刊》，在行业步入下降通道的情况下进行收购，无疑是控制成本的最优时期。

　　“无论是中石油还是中石化，业绩虽然看上去与要约收购价格没有关系，但是业绩影响股价，股价决定要约收购价。从2004年的绩优公司，到2005年私有化前夕的快速变脸，这些没有审计的业绩到底真实不真实？”针对记者的疑问，证券交易所的官员称，现在没有法律要求被私有化的公司在同期提交业绩审计报告，只要证监会同意就可以向市场发布。那么进行私有化的公司是否可以通过季报、半年报达到操纵上市公司业绩从而降低收购成本的目的？于监管者而言，目前这仍是一个法律盲点。

　　资源秘密

　　一直重仓中石化的一家券商认为，业绩只是压低现在的私有化成本，将来怎么将私有化的成本通过资源转化成利润，即在私有化的过程中有效控制资源的真实价值，是决定私有化成败的关键。

　　记者了解到，中石油、中石化探明以及可开采储备合并报表后，平均的开采年限还在14年以上，加上不断地进行海外并购以及勘探技术的提高，大量未探明的储量也在源源不断地发现。而旗下上市公司无论是资源储备还是勘探技术，以及老油田的钻取技术都取得了显著效果，开采率不断攀升。因此3只石油天然气资源类被私有化上市公司的储量估值令人玩味。

　　石油大明的资源估值目前最具争议。银河证券高级经理王红兵负责出具了石油大明的《独立财务顾问报告》。他在报告中指出，石油大明所在的胜利油田属于老油田，原有生产的自然递减速度快，稳产、增产的难度正逐年增加，主力油田随着开采的逐步深入，已经中高含水期，如果未来石油大明没有新的区块投入生产，公司的原油产量将较难大幅度增长。记者在咨询石油大明的具体可采储量的时候，王红兵并没有给出一个具体的数字，只是说自己是在石油大明提供资料的情况下进行了独立分析。

　　到底中高含水期的程度如何，有没有具体的量化指标？王红兵解释说：“在同一个油田采油，产量不变、成本增加的情况，证明该油田的开采难度在增加，尤其是胜利油田，成本越高证明含水越高。”是否可以由此进一步推断石油大明的资源逐渐匮乏？石油大明的资源究竟如何呢？

　　据了解，石油大明目前拥有曲堤、胜兴、兴东、胜临、金角、信远、滨利等7个区块和油田，石油地质储量为5610万吨，年生产能力35.27万吨。尤为值得一提的是，公司子公司济北石油开发有限公司所拥有的曲堤油田和江家店油田，其区块含油面积11.3平方公里，已探明地质储量1847万吨，年产原油25万吨，石油储备丰富、开采难度小，将会成为公司石油开发的主力油田，也是公司最优质的资产，因而其具备重大战略性投资价值。目前的石油大明只占胜利油田总量的十分之一不到。而胜利油田已找到了65个油气田，共探明石油地质储量35.6亿吨，剩余探明可采储量18亿吨，开采时间可保证60多年。私有化完成后，石油大明纳入胜利油田整体开发规划之中，目前的开采成本上升问题将迎刃而解。

　　在对石油大明的每股估值上，王红兵在报告中称，近年来在石油天然气领域发生了很多收购交易，比如雪佛龙以约200亿美元总对价收购尤尼科，中石油以41.8亿美元收购PK以及中海油以22亿美元收购尼日利亚海上石油持有的45%工作权益，由于这些公司拥有庞大的资源储备，不具备可比性。但是，对于石油天然气的开采，完全可以通过储量与可开采率进行换算比较。以尤尼科为例，17.6亿桶储量，每桶十多美元。根据现在石油大明探明的地质储量尤尼科一桶储油计算，10美元价值在310亿元。而联合证券做出的估值认为，石油大明拥有的可开采储量在800万吨左右，依照现在石油大明的开采水平看，至少可以开采20年，根据2005年的原油销售价格，石油大明的可开采储量价值为65亿元，其每股的储量价值在12.9元以上。

　　截至2004年12月底，被中石化私有化的另一家资源企业中原油气，共探明或落实石油地质储量9338.1万吨，增加可采储量2484.65万吨；探明或落实天然气地质储量408.08亿立方米，增加天然气可采储量212.18亿立方米，显然并非独立财务顾问所说的资源匮乏。尤其是在2004年8月，中原油气与中联煤层气有限责任公司签署了《合作勘探开发宁夏永利地区煤层气区块联营合同》，开发区域总面积为1707平方公里，为中原油气提供了强大的资源基础。依照尤尼科案例进行估值，按照开采率30%计算，中原油气每股可开采储量价值20元左右。

　　我们再看看业绩颇好的辽河油田。当初中金公司出具的独立财务顾问报告同样认为辽河油田资源匮乏，开发的成本越来越高。记者了解到，辽河油田目前拥有海外河、小洼两个稠油油田和黄沙坨稀油油田，探明含油面积31平方公里，探明石油地质储量9634万吨，可采储量2019万吨。公司年产原油的生产能力达1500万吨以上，年天然气生产能力更是达到17亿立方米。而2005年辽河油田成功应用了蒸汽驱技术，仅一个蒸汽驱油实验油田平均单井日产就由原来的2.6吨提高到现在的4.8吨，采收率达到25.28%，加上转蒸汽驱前蒸汽吞吐阶段24%的采收率，累计采收率达到49.28%。

　　“油田含水量增高，原则上增加了开采成本，但是通过开采技术的提高，产量是可以提高的，成本也可以降下来。辽河油田49%的开采率已经说明问题。”专家认为，拿成本的增加来证明油田没有前途的说法是极为不严谨的。据了解，目前辽河油田已筛选8个适合蒸汽驱的区块，覆盖地质储量1.94亿吨。按照采收率平均提高20个百分点计算，可采储量将增加3908万吨。加上5个适合蒸汽辅助重力泄油的区块，辽河的稠油产量将在700万吨规模上再延长8年或更长时间。

　　根据《中国石油报》报道，2005年到9月下旬，辽河油田公司低渗透油藏注水示范区块仅150块，原油日产量已由去年年底的110吨上升到180吨。有关专家认为，只要解决注水问题，提高地层压力，辽河油田低渗透油藏每年可增加原油产量20到30万吨，并可保持较长的稳产期。在提高开采技术的同时，2005年辽河油田新区勘探共形成8个千万吨级以上储量规模区块。

　　“作为石油天然气类型的上市公司，估值不能用一时的股价作为标准，资源的真实性决定股票的潜在价值。”专家指出，由于目前中国的石油天然气上市公司在信息披露方面没有按照国际上其他资本市场要求的那样如实披露探明储量以及可采储量，所以投资者对于中石油、中石化以及其旗下公司的真实储量根本就无从知晓，因此对于独立财务顾问出具的报告是否具有科学性也难有准确的判断。

　　监管机构相关人员表示，由于在信息披露方面没有可循的强制性法律法规，石油天然气类上市公司的储量只能靠其自身的诚信来进行有限度的披露。同时A股市场私有化并不需要通过股东大会审议，所以流通股股东行使类别表决的权利都没有，根本不可能跟中石油、中石化在要约收购价格上进行什么博弈。

　　资金迷雾

　　“业绩的控制以及资源真实性的控制，最终的指向就是私有化的成本。”一直关注私有化动态的一交易所官员更担心的问题是资金问题：“私有化后，上市公司全部退市，对于我们交易所来说已经属于非监管对象。虽然在私有化过程中，被私有化的上市公司还是属于我们监管的范围，但在这个过程中交易所以及证监会却根本无法严格监管被私有化上市公司的资金状况，其实这也是私有化最关键一环。”

　　在公开信息中，我们都能看到各家公司收购资金的情况介绍。比如辽河油田的收购资金总额为17.6亿元。早在2005年10月27日，中石油就在工商银行北京分行地安门支行存款40亿元。要约收购公布后，中石油马上就给登记公司指定的银行存入3.52亿元(收购资金总额的20%)，剩余的80%的资金在地安门支行的账户中支取。中石油旗下的锦州石化以及吉林化工均在地安门支行有40亿元的存款作为收购资金保障。

　　中原油气收购总共需资金30.91亿元，中石化已经将约6.18亿元(收购资金总额的20%)存入登记公司指定的银行账户，剩余80%部分的收购资金将来源于中石化的自有资金以及工商银行与农业银行给予中石化的授信额度，其中工商银行142.27亿元，农业银行160亿元尚未使用，中石化承诺将金额不超过收购资金总额80%的授信用于本次要约收购。中石化旗下的另外3家公司也是一样有工商银行以及农业银行的授信作为资金保障。

　　“我们可以看看银行的利率是多少，收购者为什么不可以通过一些手法避免支付银行利息，从而达到降低私有化成本的目的呢？”一名监管者感叹，这正是被私有化公司的资金监管难题。被私有化上市公司中，中石化旗下的4家公司到2005年三季度有44.76亿元的货币资金在账上，而中石油旗下的3家公司有21.74亿元的货币资金在账，在私有化的过程中，即使大股东占用上市公司的资金，如果这些上市公司不披露，监管部门也拿这些公司没有办法。

　　目前，已经成功私有化3家公司的中石油，当初预计的总收购资金为34.475亿元，但是3家公司目前累计的资本公积金以及盈余公积金总计有50.199亿元。由于锦州石化以及吉林化工大量集中计提等形成巨额亏损，3家公司的未分配利润为-7.258亿元。而中石化旗下的4家公司预计总收购资金为142.88亿元，但是4家公司累计的资本公积金以及盈余公积金总计有125.777亿元，未分配利润达到97.953亿元。“如果中石油、中石化动用这些公司账上的现金，就可以减少银行贷款几十亿元。”这名官员透露，在香港证券市场上，就有民营企业通过动用上市公司现有资金来私有化的情况。这样既不用自己掏钱，也不用到银行贷款从而避免支付贷款利息。

　　中石化旗下的中原油气，账面上有21.315亿元的未分配利润以及14.085亿元的现金，还有3.895亿元的应收票据。根据2005年11月19日中原油气的公告显示，公司与中国石化财务有限责任公司做成了一笔8亿元的一年期短期委托贷款业务，在一年内循环使用。中原油气称，贷款利率高于银行承兑汇票贴现利率和银行存款利率，能够提高公司资金使用效率，增加公司收益，在中石化系统内委托贷款，可以降低通常金融理财和对外委托贷款的资金风险，保证资金安全。

　　“开展贷款业务的公司实际上就是中石化控股的公司，这笔资金到底财务公司用于做什么，投资者根本无从知晓。在中原油气私有化前夕，这笔贷款正好超过中原油气先期存入登记公司的资金，到底这8亿元是不是通过财务公司转入中石化，再存到登记公司的呢？”一名上海的大户投资者甚至怀疑，中原油气的8亿元短期贷款就是为了私有化铺路，甚至不排除中石化用同样的手法将齐鲁石化、扬子石化以及石油大明账上的现金通过财务公司循环到自己的账上，用于私有化这些公司。

　　“实际上，即使中石油中石化到银行贷款私有化，最多期限也就是1个多月，这点贷款利息对于他们来说犹如九牛一毛，这些公司成功私有化后，反正账面上的资金以及未分配利润都是他们的。”监管机构某相关人员认为，扣除未分配利润、公积金以及净资产，目前中石油以及中石化对于资源类上市公司的收购溢价，跟储备价值相去甚远。

　　事实上，无论是中石油还是中石化根本就不可能让外界知道真正的资金运作路线，只有收购失败，问题可能才会暴露出来。尤其是像石油大明这样的上市公司，中石化只有26%的股权，绝大部分资本公积金、盈余公积金、未分配利润以及账面上的货币资金，都属于广大投资者，对于这类大股东持有股份较小的公司，目前没有私有化现场督察机制，因此根本不可能防范大股东直接挪用上市公司资金进行私有化的违规做法。

　　操控路径

　　股价的波动决定了私有化的即付成本。“如果不是股价疯涨，中石化用不了140多亿元收购。”中金公司曾经为中石化的4家私有化公司进行过成本测算，由于股价的飞涨，90多亿元的收购资金直逼150亿元的大关。股价不但成为重要的估值指标，也成为私有化降低成本的关键时点。

　　2005年8月5日，中石油向证监会提交了《关于中国石油下属上市公司整合方案的请示》(以下简称《请示》)，《请示》中详细介绍了中石油、吉林化工、锦州石化以及辽河油田的状况，并强调了整合下属上市公司的可行性与必要性。《请示》提出，中石油认真分析了旗下上市公司资产规模、盈利状况、股价走势等内外因素，精心设计了整合方案，并先后在2002年5月以及当年7月，以“净壳转让”方式，成功对石油龙昌以及三星石化两公司进行了整合。中石油曾经尝试用同样的办法完成对吉林化工、锦州石化以及辽河油田的整合，但是由于规模较大，结构复杂，遇到整合障碍。

　　中石油终于等来了机会。2005年5月以后，吉林化工、锦州石化以及辽河油田的A股价格逐步走低，甚至创出了历史低位，吉林化工的H股也从2005年初的历史高位大幅度下滑。本刊记者了解到，中石油递交给证监会的《请示》早在7月份就开始起草，当时的价位应该是最低的时候，也就在中石油开始起草《请示》的时候——2005年7月19日，锦州石化、辽河油田都在底部反弹，吉林化工在当天企稳， 2005年7月20日吉林化工也开始大幅度走高。

　　值得注意的一个细节：2005年4月15日，突然变脸的锦州石化公布了亏损的第一季度报表，7月13日发公告上半年预亏6亿元，自4月15日到7月18日，股价从5.02元一路下跌至1.78元，跌幅高达64.54%，跌幅是大盘同期的4倍。而从7月19日，也就是巨亏后的第5天，这段时间正是《请示》草拟阶段，直到10月26日(公告停牌前一天)锦州石化一路上攻，并盘整在要约收购价下方，这期间，锦州石化爆出将全面亏损13亿元的重大利空消息，可是股价涨幅却依然高达144%。

　　同样让人奇怪的是吉林化工的股价。2005年4月20日，吉林化工公布第一季度报表，同比下降43%，股价从5.18元跌至7月14日的2.34元，跌幅高达54.82%。直到当年7月19日，吉林化工的股价一直在2.4元以下盘整，但是到了7月20日，吉林化工一路飙升，股价直逼5.25元的要约收购价，涨幅高达119%。辽河油田的股价没有吉林化工以及锦州石化那么夸张，但是从4月11日7.4元的价位一直下跌，到7月19日启动时一直徘徊在5.9元左右，尤其是到了停牌前一周，却放量大涨9.78%。这是三年以来的该股最大周涨幅，大涨前夕，辽河油田2亿多资金介入，停牌前牢牢地将股价控制在7.5元之下。

　　“从香港私有化情况来看，大股东为了打压股价，并进场控制要约收购前的股价，都会在适当的时候发布利空，并进场收集筹码，这样不但可以有效地控制成本，还能保证私有化的成功率。”一名研究并购的专家怀疑，如果不是有预谋，锦州石化股价怎能砸到1.78元？如果不是有预谋，又怎能在巨亏利空之时被狂扫廉价筹码，又使股价翻身向上？如果不是有预谋，又怎能用更大预亏的利空来维持股价不再上涨而以免超过要约收购价？《证券市场周刊》曾经就这个问题专门向中石油提交采访提纲，中石油却并没有针对操纵股价的质疑做出任何解释。

　　“中石化曾经测算过收购石油大明、中原油气、扬子石化以及齐鲁石化4只股票的收购价格，如果在2005年7月20日之前进行，中石化最多支付90多亿元的收购资金。”一名接近中石化高层的内部人士认为，中石油7月18日泄漏了私有化的消息后，对中石化下面的股票影响很大。中石化原计划等四季度的业绩出来后再私有化，但是这4只股票到了2005年7月22日普遍开始上涨，尤其是镇海炼化在2005年10月31日开始上攻，到了2005年11月3日不得不停牌。

　　齐鲁石化三季度每股收益0.23元，比二季度0.27元下降14.81%，扬子石化每股收益0.24元，比二季度的0.44元下降45.5%。有分析认为：“业绩下降，在宣告私有化的前几天股价下跌，不能直接说明是中石化刻意打压。这样只能说明中石化抓住时机，降低私有化成本。”

　　我们以中石油的吉林化工为研究样本，可以总结出一套完整的私有化流程。公司首先更换总经理，马上公布业绩亏损，股价下降到最低位后，早已进场的主力拉升股票，到一定价位再发业绩亏损、计提等利空消息，清理场内大户。一切完成后，独立财务顾问出场，鼓动小股东接受收购建议，并附带释放利空消息进行打压。流通股股东受到打压后，接受要约，吉林化工最后成功退市(见吉林化工股价变化图)。

　　“其实，锦州石化跟吉林化工有形似之处，而扬子石化、齐鲁石化、中原油气都是在股价下调的过程中突然公布的私有化消息，他们的私有化过程在利空业绩发布之后基本是相同的。”一名重仓石油大明的券商高层认为，控制好流程就等于控制好了私有化的现金成本。

　　私有化概念

　　所谓私有化(Privatization)，是指由上市公司大股东作为收购建议者所发动的收购活动，目的是要全数买回小股东手上的股份，买回后撤销这家公司的上市资格，变为大股东本身的私有公司。

　　在香港以及欧美等地区的资本市场上，私有化更多的是家族企业控股的私人公司，在上市公司丧失融资功能，公司的每股净资产高于股价的时候，这些公司的控制人通过私有化达到全部拥有公司未来利润的目的。

　　作为在香港以及海外上市的中国公司，当每股净资产高于股价的时候，尤其是国有企业，就面临国有资产流失的现状。还有的情况是，海外上市的中国公司，当在海外市场丧失融资功能时，通过私有化“海归”A股市场，希望因此获得更大的融资机会。这些公司进行私有化时，亦可能股价还在净资产之上。

　　目前国内资本市场上的私有化，只是一种上市公司上市权的终止，并不涉及产权问题。

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