金融期货国债先行

　　作者 胡俞越 徐巧平

　　2006年的中国期货市场将会发生许多重大事件，其中最振奋人心的消息莫过于金融衍生品交易所已获准筹建。它的成立将改变我国只有商品期货市场的格局，是中国期货市场国际化的关键一步。

　　金融衍生品交易所的成立与相关金融期货品种的挂牌交易应当是同步的。股指、国债、外汇，谁将力拔头筹，目前仍然众说纷纭，似乎股指期货的呼声最高。

　　但我们认为，国债期货的推出应该放在优先位置。理由有二：首先，股权分置改革最快要在2006年年底完成，股改完成后，市场还需一段平稳运行的时间才能推出股指期货。如果仓促推出股指期货，反而可能放大股票市场的风险。而国债现货市场发展最为成熟，推出国债期货的条件已具备；其次，国债期货推出后，将会为我国利率体系引入远期价格揭示机制，这将有利于促进市场形成利率和债券合理定价，有助于构筑更为平滑合理的市场收益率曲线，进而通过利率市场与股市、汇市变化的联动性促进整个金融市场的发展。从对我国金融市场的促进作用上看，国债期货的推出应该放在优先位置。

　　内地投资者对国债期货并不陌生。1992年至1995年，上海证券交易所进行过国债期货交易的尝试，但是由于当时现货市场条件尚未成熟、监管水平和风险控制能力没有及时跟上市场发展的步伐，国债期货交易因风波不断被叫停。时至今日，随着我国利率市场化改革步伐的不断迈进、国债现货市场的不断发展，恢复国债期货交易的条件已经基本成熟。

　　利率市场化和利率风险敞口的存在是国债期货推出的前提。我国利率管理体制经过20年的改革，在利率市场化方面取得了很大的成就，特别是2004年10月29日央行宣布加息以后，利率市场化波动幅度变大，以往的行政方式确定利率的状况有了彻底的改变。在2004年10月之前，人民币利率波动幅度总体较小，而在央行宣布加息并放开金融机构贷款利率浮动空间后，市场利率波动较大。在这种情况下，利率相关证券持有者的利率风险敞口将扩大，其未来收益将变得不确定。在利率市场化不断迈进的情况下，我国确实存在对有效的利率风险管理工具的需求。

　　此外，利率市场化最重要的标志——市场基准利率在我国已经基本形成。自从国债实行招标发行方式以后，国债利率基本由市场供求决定，在很大程度上反映了真实资金供求状况，在利率市场中已经起到基准利率的作用。

　　国债现货市场是国债期货交易的基础和依托。近几年来，随着人们理财需求日益增强与市场上理财工具严重不足的矛盾加大，国债市场发展迅速。国债市场的发展首先表现在市场容量的扩大上。1997年以来，我国国债发行规模一直保持较高水平。国债市场容量的扩大，有利于促进国债期货市场价格发现功能的发挥，从而促进真正的市场利率的形成。这为国债期货交易的恢复提供了坚强的现货基础。

　　流动性是国债现货市场发展的一个重要指标。我国国债市场的一个显著特点是银行间债券市场发展程度较高，而场外市场发展严重不足。而且，银行属于稳健、保守性金融机构，在国债交易上有“一买俱买，一卖俱卖”的特点，导致国债市场流动性不足。因此，恢复国债期货交易也是提高我国国债现货市场流动性的要求。

　　2005年5月16日，中国人民银行发布《全国银行间债券市场债券远期交易管理规定》，并于2005年6月15日在银行间债券市场正式推行债券远期交易。从实质上来看，远期交易是国债期货的雏形，与国债期货一样具有做空功能和交易放大效应。从买断式回购到远期交易，这是做空机制的不断完善，它们的运行都为恢复国债期货交易开辟了道路。

　　随着银行机构、保险公司、证券公司以及基金等机构投资者力量的不断壮大，他们已成为国债现货市场的主要参与者。机构投资者的特点是具有对稳定收益的需要，因而对所持国债有强烈的套期保值需求，这是国债期货恢复交易的必要条件。此外，机构投资者强大的资金实力和专业的理财能力能为国债期货市场注入巨大活力，使国债期货市场走向成熟和理性。

　　从以上分析可知，我国基本上已经具备了恢复国债期货交易的条件。但是，目前债券市场由三、四个中央部门齐抓共管。恢复国债期货交易后，

证监会也要加入到这些债券监管机构的行列之中。在缺乏统一主管部门的情况下，各个部门之间不仅在管理权限上界定不够清晰，而且还在协调机制上存在诸多问题，从而在一定程度上制约了国债期货交易的恢复。因此，当前恢复国债期货交易的最大阻碍是管理部门之间的利益协调，正所谓是“万事俱备，只欠东风。”

　　(作者胡俞越为

北京工商大学证券期货研究所所长，教授)