百大争霸 西子亮剑银泰

　　作者:本刊记者 李德林/文

　　3月6日，西子联合控股有限公司(下称“西子联合”)与杭州市投资控股有限公司(下称“杭州控股”)签订国有股转让协议，成为百大集团(资讯 行情 论坛)(600865)26%股权的新主人。紧邻百大集团的浙江银泰百货有限公司(下称“银泰百货”)一直觊觎这部分股权，在此前就频频收购百大集团的股权，试图增加入主百大集团的筹码。

　　在首回合落败的银泰系只有在百大集团的股改中背水一战。在3月8日股权转让消息公布的当天，银泰百货通过上海证券交易所增持百大集团流通股438.22万股,占其总股本的1.62%。使得银泰百货和银泰系中的杭州银泰奥特莱斯商业发展有限公司(下称“奥特莱斯”)累计持有百大集团21.24%的股权。不仅持股比例直逼西子联合，而且占总股份的17.17%的流通股将直接在百大集团的股改中占据主动。银泰系甚至公开宣称，西子联合推出10送3股以下方案肯定反对。

　　西子亮剑

　　早在2004年，西子控股掌门王水福就盯上百大集团。但是，当杭州控股有意转让持有的百大集团股份的消息传出，向政府递上收购意见报告书的不仅有西子联合，还有百大集团的邻居，一直的竞争对手银泰百货。银泰百货的掌门人沈国军希望能整合两家的百货资源，形成杭州市的商业帝国。

　　跟王水福、沈国军一样盯上百大集团的公司达到十多家，甚至不乏财大气粗的大型国有企业，一时间杭州控股处在买家们的包围之中。奇怪的是，一场多人角逐的竞卖最后悄无声息地结束了。

　　2005年5月，股权分置改革开始，沈国军开始密谋银泰百货的重组，找到美国华平投资，作为自己的资金后台，并于当年9月开始陆续买入银泰百货的法人股以及流通股。

　　此后，王水福没有与沈国军正面交锋，而是一直在跟政府进行接触，并关注着沈国军的一举一动。“看清楚明处的银泰系，才能最终确定怎么下手。”从2005年10月开始，王水福开始与少数几位高层组成了收购小组，并小范围研究收购百大集团的方案，假设了多种可能，最重要的就是银泰系通过二级市场收集筹码，借助股改的机会逼宫，一举成为大股东。

　　直到2005年底，西子集团都谦虚地称银泰系是自己资本市场的师傅。“其实，双方一直相互侦探对方的底牌。”西子联合眼见银泰系疯狂收集流通筹码，沉默的面纱终于在今年3月6日揭掉了。

　　3月6日，西子联合以3.127亿元受让7012万股百大集团国有股，成为百大集团的第一大股东。“没有把握的话，怎么可能轻易下手呢？”彻底浮出水面的西子联合面对银泰系的咄咄逼人，胸有成竹。

　　还有后招

　　但是，面对已经持股21%的银泰系，西子联合到底是虚张声势还是真有算计？在西子联合的收购报告中，一个令人关注的细节是，西子联合一直在强调本着发展服务业，对百货零售投资的目的收购百大集团，自己并没有进一步持股的计划以及无重组百大集团的计划，在6月30日前，将向有关部门上报股改方案。

　　面对银泰系的不断增持，西子联合这样的承诺岂不成了画地为牢？

　　但是，本刊记者得到消息，王水福不会眼睁睁看着沈国军蚕食百大集团的股份，未来甚至不惜动用关系，在二级市场抢购流通筹码。“大宗交易的筹码并没有完全流入银泰系的腰包，百大集团的流通股目前正在高度集中。”一位接近西子联合的人士介绍说，一场筹码收集战在西子联合与银泰百货之间早已展开。

　　“西子联合的收购报告并没有说关联公司甚至同盟公司不进一步持有百大集团。”西子联合有关人士表示，“股改中西子联合不可能把自己的股票送给银泰系，股改的方式有很多种，别把目光盯在送股那么没有技术含量的方式上。”

　　该人士还认为，目前已占百大集团流通股34.22%的银泰百货可能面临西子联合的一场“私有化行动”的反击，届时不排除西子联合以被动要约收购的名义，要约收购百大集团流通股，让百大集团退市。

　　据介绍，西子联合可能和同盟军联手行动，因为同盟军持有流通筹码，西子联合并不担心银泰系炒高股价。“其实西子联合要约收购百大也是有利可图的。”以目前百大集团7.2元股价为基础，溢价20%，收购1.35亿股流通股，西子联合要付出11.74亿元现金。但是，目前百大集团净资产6.98亿元，其中货币资金近3.6亿元(2005年三季度的数据)，3.48亿元的固定资产的大部分相对应的是9万多平方米实际大幅增值的商场资产，目前百大集团附近商铺的售价在每平方米2万-3万元间，据此推算，百大集团仅房产的价值至少就有20亿元。

　　最好的结果是,西子联合做个顺水人情,将百大集团的百货资产打包卖给银泰百货,这样西子联合的成本就大大降低。“一切都在变化,今天是对手,明天可能就相逢一笑泯恩仇。”

　　银泰的智慧

　　作为争夺的另一方，银泰百货正期待着西子联合推出百大集团的股改方案，根据目前流通股股东平均10送3股的对价水平，百大集团的大股东位置将会因股改送股而易手，这也正是沈国军所希望的。

　　目前，银泰系持有的百大集团的股权已经高达21.24%。其中，4631.77万股流通股，已经占百大集团流通股的34.22%，对百大集团的股改拥有绝对的话语权。

　　2006年3月，银泰系向百大集团的第一大股东杭州控股提交了《关于百大集团国有股回购的函》，函中不但指出杭州控股急需项目资金，需要转让百大集团股权，还特别强调：“第一大股东的股权转让，是上市公司一件特别重大的事项，一定要各方面事先做好沟通和安排，绝对不能影响股改进程，两个主要股东之间一定要做好沟通工作，否则公司的治理将会陷入僵局，不利于上市公司的健康发展。”

　　知情人士告诉《证券市场周刊》，银泰系操之过急，上述表示让杭州控股难以接受。银泰系提出由百大集团出资3.8亿元回购杭州控股拥有的29.93%股权，股权回购后，银泰百货承诺在两个月内完成股改工作。百大集团3.8亿元回购8073万股国有股，平均每股收购价格为4.7元左右，高于西子联合的股权收购价。但是沈国军的计划落空了。

　　“我们在收购鄂武商(资讯 行情 论坛)以及百大集团股票的时候花掉了5亿元，对于我们9亿元的现金流来说，还有充足的现金。”周海明依然自信从二级市场都能战胜西子联合，他甚至认为，根据百大集团现在的资产状况看，银泰系从二级市场买入的百大集团股票怎么都不会亏钱，百大集团的股票的估值可以看到18元，盈利空间巨大。周海明甚至说出了银泰系的股改对价底线：“低于10送3，肯定不行。”

　　记者了解到，银泰系已经全面研究了西子联合的股改方案，无论是西子联合置入资产获得定向增发，还是与杭州控股达成协议，由杭州控股余股3%作为对价送股，银泰系都可以一票否决。“西子提出要约收购，银泰系可能会反收购”。

　　一旦双方打到收购战的地步,必是两败俱伤。银泰系同时在鄂武商(000501)谋求获得控股权,两条线作战消耗太大。而银泰系对于百大集团真正看重的是商场,这在一定程度上留下了与西子联合媾和的伏笔。

　　一个值得注意的细节是,西子联合的收购报告中一直强调自己不会对百大集团进行重组甚至人士变动,但是这给西子联合与银泰系的谈判留下空间——只要银泰系提出类似重组的谈判,双方还是可以坐下来谈的。由银泰系出面推动重组,西子联合可以在没有违反承诺的情况下,不排除两家通过谈判重组等方式和平解决,从而达到双赢。

　　双赢肯定是两方都想要的结果,但是,也必是双方谋略交锋的结果。

　　夹板中的收购

　　“当并购遭遇行政之手，考验的是现金与忍耐的智慧。”一名监管层对于硝烟弥漫的百大集团股权之争感叹：“当并购在政府与市场的双重夹板之间，如果股东们放弃合作，最终伤害的是上市公司本身，这也给我们的并购提出一个新的问题，并购到底是交给市场还是政府的无影手决定。”

　　银泰系希望能通过市场化的路子，让百大集团的价值得以体现。周海明对于百大集团18元的估值更多的是建立在对百大集团的房产以及未来两家百货的重新整合的基础之上。

　　但是，西子联合的入局让银泰系陷入迷茫，同为浙江人，为什么杭州控股将国有股转给西子联合？

　　西子联合没有任何资本市场的运作经验，银泰系在资本市场的并购游刃有余。但是，在德隆系、格林科尔系甚至出现在浙江本身的金信系、飞天系等突然崩塌后，政府对于善于资本运作的银泰系更加谨慎。

　　据记者了解，银泰系失手杭州控股国有股还有另外一个原因。银泰百货的百货业并非像沈国军描述的那样美好，1998年11月26日开业的沈阳银泰百货，投资3亿元，到了2002年就被注销。当年，银泰百货以输出管理模式的方法接管杭州利星购物广场，但到2004年9月，银泰百货再次撤出利星广场。今年2月期间，银泰百货将大连银泰百货股份有限公司，卖给了大商股份(资讯 行情 论坛)(600694)。目前，银泰百货20亿元的销售业绩，80%以上来自浙江武林店、宁波东门店。银泰股份(资讯 行情 论坛)2005 半年度报告显示，宁波银泰百货上半年实现主营业务收入3.6亿元，实现净利润减少 127.08%。

　　银泰系百货业以及资本市场的瑕疵，很难说是这次百大集团国有股争夺战中失利的主要原因。一位深谙资本运作之道的专业人士认为：“百大集团良好的现金流以及可以迅速增值的土地，都是银泰系看好的，我想政府控制百大集团完全落入银泰系，还应该看看西子联合收购26%的股权，这个里面就有文章，即使银泰系反收购，同样要过西子联合这一关。”