QFII衍生品蓄势待发

　　为使A股市场对海外投资人更具吸引力，降低操作风险，套利的工具是必须的，也可降低市场的波动

　　作者:本刊记者 袁朝晖/文

　　“如果我是一个美国退休基金的管理人，我首先就要看这个市场是否值得投资，然后 就是：有没有足够的工具可以让我套利。”Claudia ZEISBERGER如是说。

　　作为一名熟悉QFII操作的INSEAD亚太金融研究院教授，Claudia ZEISBERGE曾就职于德意志银行、博瑞斯弗资本市场集团(BCMG)和德累斯顿银行，在全球场外衍生产品市场交易经验达10年以上。

　　从去年11月份起，中国的QFII额度审批开始提速。然而从QFII设立初期就“纠缠”外国投资人的担忧并没有减退，在一份由外资投行向客户提供的关于投资中国资本市场的业务说明书中就罗列了诸多弊端：股价过高、公司管理及披露、监管方面的限制、对投资本金汇入、汇出和所有权限制的僵化控制等等。其中，缺乏对冲工具则被提及最多。

　　“当年的台湾地区，尽管境外机构投资者不能卖空单只股票，但他们却可以通过在新加坡交易所交易的MSCI台湾股指期货对冲其头寸。我认为，如果能吸引境外机构投资者，中国有必要推出各种风险对冲工具。在A股股价剧烈波动的情况下，这尤其现实。”某外资机构QFII负责人向《证券市场周刊》说道。

　　“从产品结构上看，货币市场和股票市场波动这两个环节是金融衍生品设计的两个重要部分。” Claudia ZEISBERGER介绍了目前QFII衍生产品的关注点。

　　衍生产品对冲风险

　　本刊获知，从QFII进入中国伊始，外资就不断试探政策的底线，期望将操作空间扩大。

　　“目前，QFII打造的大都是一些非常简单的产品，比如说发行和权益相关的票据和产品，使投资人通过购买这些产品和中国市场发生联系。”Claudia ZEISBERGER说。

　　当下比较流行是通过做空A股获利。方式有多种：比如，境外投资者从QFII 处借入一定数量的股票，在看空的情况下抛出。如果股票下跌，则在低位买进，到期归还QFII，投资者从高卖低买中获得收益；如果股票上涨，投资者承担亏损。比如：海外某基金A通过QFII渠道购买某只A股(或者就是QFII通过自营部分购买的股票)。基金B认为中国股市将持续下跌，因此它通过QFII向基金A借股票。由于基金A是一个长期持有人，因此，通过一系列的协议，并缴纳一定数量的保证金，基金A将股票借给了基金B。假定基金A是以100元/股购买了100股，基金B认为该只股票将在未来3个月内跌到80元左右。因而，基金B在得到这些股票之后悉数抛售。3个月后，该只股票如预期跌至80元，基金B用10000元购买，就可以得到125股，其中归还基金A100股、利息和相应的手续费，并给予QFII一定的手续费。剩余25股的价值大约是2000元，回报不菲。QFII则通过提供交易平台收取一定的佣金。

　　或者，QFII自己设计一些衍生产品，比如运用MSCI中国A股指数等工具设计一些产品，向投资者发行。相对而言，这种方式较复杂，且易为监管层发觉。一些“臭名昭著”的对冲基金来也通过QFII进入中国，尽管比例很小，其中有很大一部分是通过购买投资银行类QFII设计的衍生产品进行投资。

　　Claudia ZEISBERGER认为，“上述的两种产品异曲同工。对海外投资人而言，作用非常有限，而且由于中国市场环境的限制，无法给投资人提供杠杆作用。”

　　而在货币市场上，在人民币汇率调整过程中，外国投资人通常做法是，先将美元结汇为人民币购买中国国债，同时到NDF市场买入一个与所购国债数量、期限相当的人民币外汇远期合约；如果人民币升值，则国债价格将会上涨，外资金融机构通过抛售所持债券，得来人民币再买回美元，偿还借入的美元，从中获得汇差收益；如果人民币加息，虽然债券价格会下跌，但同时NDF市场会体现人民币升值，相应的贴水会有所扩大。

　　Claudia ZEISBERGER强调，“做空，不仅仅是在中国，而且在整个亚洲都是很困难的。对冲基金在香港、新加坡都遭遇到这种困境。但不用怀疑，在资本市场上肯定会有相关的关于中国市场的产品得到创建，它的目的就是为了做空、套利。”

　　QFII做空冲动不大

　　德意志银行人士表示，目前，不管是对冲基金还是QFII ，做空的冲动都不大，因为做空的前提是，QFII手中掌握有足够多的股票，只有自己有足够多的股票才可以去借给别人。但是，“QFII的规模太小了”。

　　美林全球股票融资部负责人Melvyn Ford表示，很多对冲基金询问该公司旗下经纪子公司，是否有可能进行人为卖空，即投行人士利用衍生产品组建一种交易，允许对冲基金从某只特定股票的下跌中获利。“但是，美林不打算提供人为卖空交易。因为这样做可能会消耗公司的大陆股票存量，而外国投资者在购买大陆股票时有一定限制。”

　　瑞银集团中国证券主管、董事总经理袁淑琴也表示接到过类似的客户询问，但公司的原则是绝不从事法律禁止的事情。她说，公司目前的客户主要是国际的长线投资者，自营比例极少，对冲基金借道 QFII 做空A股的交易只会对客户有收益，对公司来说收益甚微，公司并无参与这种交易的动力。

　　“但是，我觉得投行本身会想出各种办法，绕开限制来进行套利。这就好像有病毒就一定会有杀毒软件的诞生。”Claudia ZEISBERGER说。

　　配套产品不断推出

　　许多机构看好针对中国市场的对冲操作。在QFII刚开始的时候，新加坡国际金融交易所(SIMEX)就已为机构投资者对亚洲大多数股指对冲提供了一个良好的平台，而最近更是图谋推出中国A股指数期货。

　　SIMEX 明确表示，A股指数期货一方面为已在中国股票市场投资的QFII提供了保值工具，另一方面也为那些被中国投资政策阻挡之外的国际投资者提供了投资工具。

　　而MSCI中国A股指数的推出也为研发指数性衍生工具提供了便利。

　　“QFII总是要向客户做出很多的解释，其中一个原因就是中国没有MSCI指数，或者说中国并没有被纳入到MSCI指数体系当中去。”瑞信中国研究部主管陈昌华告诉本刊。

　　超过90%的美国机构投资者的国际投资部分是以MSCI系列指数为基准的，在欧洲，这一比例超过2/3。几乎所有的投资机构都按这一指数来安排在世界各个证券市场的投资比例，而某个市场如果没有被纳入全球指数，则该市场对相当多的机构投资者都不具备吸引力。MSCI指数由MSCI Barra公司推出，去年他们宣布，将正式推出“MSCI中国A股指数”。MSCI Barra公司副总裁杨安慈告诉《证券市场周刊》：“该指数完全按照MSCI国际指数的要求编制，纳入到MSCI国际指数只是一个时间而已。”

　　台湾金鼎证券集团大中华投资银行事业部CEO林俊良说，台湾QFII得到飞速发展，一个转折点就是纳入MSCI。在加入MSCI指数之前，外资进入的数量很小，因为台湾股市不计入绩效评比指标，就进不了他们的投资视线。而1996年4月台湾加入MSCI指数后，当月总成交金额就刷新了1995年2月以来的纪录。

　　“共同基金或是退休金，更关注指数类产品，在这个指数基础上进行合约交易，这种指数的建设是基础的。一开始不要做的很复杂，就从指数开始。”Claudia ZEISBERGER说。