公司调查：小商品城隐情最新探秘

　　《红周刊》记者 李清梅

　　被称为“浙江第一股“的小商品城(资讯 行情 论坛)是一家备受机构青睐的公司：不仅十大流通股东名单中云集了各基金的身影，很多券商也在研究报告给出了不错的评级。同时，小商品城也是目前市场上的第二高价股(没有计算复权价)：除了贵州茅台(资讯 行情 论坛)，股价高于30元的就只剩下小商品城一家。

　　虽然价格在一股之下、千余股之上，但从多数券商给出的30~40元估值区间看，小商品城的股价仍有上升空间，而某大券商研究所更是在今年2月份进行实地调研之后，将其6个月的目标价位由40元调高至45元。

　　不过，就是这样一只个股，在上证综指大盘下跌47点的时候，逆市上涨5.26%，而后又在周末飞雪漫天发表文章，对其财务质疑之后“闪”了一下腰—— — 本周头两个交易日上证综指上涨13点，该股下跌4.44%。以致于《红周刊》记者周二致电上述券商的研究员时，对方称：“今天为这事来电话的基金就有7、8家，加上昨天，那就更多了。”

　　质疑已然提出，小商品城的高管将作何解释？长期关注该公司的研究员又会有何分析？会不会对原先给出的估值进行相应的调整？而在这一个案的背后，又有着怎样并非个案的东西？大笔资金去向未明？

　　飞雪漫天提出的第一个质疑是：小商品城安排子公司义乌中国小商品城福田市场物业有限公司(后更名为“义乌国际商贸城物业有公司”，以下简称“商城物业”)，承建国际商贸城一期约2.39亿元的辅助设施，并分享40%的经营收入，但商城物业的注册资本仅800万元，这2.39亿元的资金是否从母公司而来，流向子公司的资金是否安全？

　　对此，小商品城证券部龚先生的回答是：“公司只是统一调配和使用资金，在安全上没有问题。”该说法得到一些研究员的认同。他们认为，对高度控股的子公司而言，与其让有闲钱的A公司将钱存入银行获取较低的利息，而让有资金需求的B公司向银行贷款付出较高的利息，不如统一调度资金的使用，以节约利息和时间成本。

　　商城物业90%的股权为小商品城所控制，另外10%为义乌中国小商品城房地产开发有限公司(以下简称“商城房地产”)所控制，而商城房地产90%的股权也为小商品城所控制。换言之，小商品城对商城物业的实际控股程度高达99%。中关村证券行业研究员潘波分析认为，资金仍在公司的体系内使用和流动，流出的可能性很小。但玄机在于商城房地产另外10%的股权。《红周刊》经过各方求证的结果是，商城房地产另外10%的股权为商城房地产的高管及职工持股，这就形成了小商品城、商城物业、商城房地产三者间完整的股权关系。

　　事实是，小商品城早就筹划对公司管理层实行股权激励，并于2003年试图绕开当时法规，提出对管理层实行“虚拟股权激励”的创新方案，即高管人员可认购一部分虚拟股权，并在未来根据业绩情况再获得虚拟股权，这些虚拟股权在可兑现的时候，由公司以“回购”的方式“注销”，“回购”的资金则计入公司当年的管理费用。有研究员认为，小商品城一直试图对管理层进行股权激励，但由于法规政策等问题一直没有做成，因此不排除来龙去向不透明的资金与此事相关。

　　从商城物业看，其99%的股权实际为小商品城控制，1%为商城房地产的高管及职工控制。别看1%的比例不高，但2亿元的1%就是200万，何况飞雪漫天在对其财务报表进行分析后认为，大量预收款资金很可能被转入了商城房地产。

　　问题的关键在于：小商品城的高管与商城房地产的高管是否有重叠，或者是否利益关联？

　　在记者致电小商品城董秘陈容根的时候未及提出该问题，就被对方“我们不接受电话采访，目前也不想回应飞雪漫天的质疑”为由所回绝，而公司证券部龚先生对此的答复则是：“我们的副总是商城房地产的董事长，但母公司的管理层与商城房地产的管理层没有重叠。”

　　资金饥渴症或另有隐情？

　　飞雪漫天在文章中的第二个质疑是：2005年9月末小商品城账面有48345.58万元的货币资金，贷款余额为47058.95万元，其中，当期发生的长期借款为25038.81万元，既然货币资金充足，为何不惜利息成本，借入长期贷款呢？

　　对此，小商品城证券部龚先生称，2005年公司有一部分市场在建，资金投入量很大，因此需要长期贷款。如今项目已经完工，短期内公司不会再有大的项目—— — 至于网上传言今年年底投入建设的国际商贸城三期，目前对公司来说还只是在规划当中，未来怎样还不好说。

　　既然短期内没有大的项目，公司现金流又如此充沛，为什么要舍弃短期贷款而取利息成本相对较高的长期借款呢？这样安排和使用资金的原因，龚先生表示不太清楚，具体还需要向公司的财务总监咨询。而记者几番联络财务总监均未果。

　　飞雪漫天认为，如果公司不能给出合理的解释，那就只能理解为：小商品城同其它许多企业一样，患上了可怕的“资金饥渴症”，并判断小商品城早晚会再融资，以解资金之“渴”。

　　事实上，作为解决历史遗留问题股而于2002年上市的小商品城，早在2004年3月18日就已高价增发过一次。2005年2月，公司又在董事局审议项目的会议后发布公告称，项目资金筹集拟采取“权益性融资和银行借款相结合的方式”。

　　再往早追溯，从2003年推出的虚拟股权激励方案中已经显露些许端倪。根据方案，除了奖励部分，董事长、总裁可分别认购10万股虚拟股权，其他高管人员按系数递减认购，但以什么价格认购没有说明。由于未来变现价格为净资产价格，如果按面值1元认购，高管们将很轻松地获得巨大的价差；如果按净资产认购，由于使净资产大幅升值的捷径是增发和配股，一旦方案实施，不管公司需不需要钱，高管们都将本能地倾向于再融资。

　　盈利模式能否持久

　　飞雪漫天对小商品城未来隐患的担忧还在于：“义乌市政府规划建设30平方公里的国际商贸城”，而按照“小商品城目前拥有的市场建筑面积约1平方公里，资本性支出30多亿元”计算，意味着未来15年内小商品城建筑面积将增加30多倍。而小商品城基本的资金运作模式是两头融资：先由建筑商垫资承建市场并辅以一定额度的贷款支付部分工程款，然后通过市场商铺招租预收1至5年租金，收取巨额现金，支付前期工程款并归还部分银行贷款。这种资金模式在长期的高度扩张中会否再现“爱多”悲喜剧——在最辉煌的时候出现资金链断裂？

　　对此，中关村证券行业研究员潘波认为，32平方公里的义乌国际商贸园区是义乌政府的一个长期规划项目，对于整个园区来说，商贸城是盈利能力最高的部分，也是资金投资密度最大的部分，因此，整个园区的资金投入不能以商贸城的平均公里成本测算。

　　“小商品城大规模的资金使用期已经过去了，”潘波如此判断道。他认为，高负债经营未必就是坏事，主要还得看企业的盈利模式和经营状况如何。而众多券商研究员实地调研之后，也都对小商品城的经营状况给出了较高的评价。

　　这个“卖毛巾的专卖毛巾，卖五金的只卖五金”、高度划行归市的市场，在一期的时候，每个铺位的面积只有一、二平方米，但铺位出租、市场客流以及铺位经营情况，都好得出人意料，以致于二期招租的时候场面火爆异常。为了防止铺位炒作，实现“商者有其铺”，商城要求承租者出具以往的商业经营纳税证明。但即便这样还是供不应求，承租者还是要排号等候抽签，其中包括很多觉得原先铺位太小的一期承租者。

　　不少研究员认为，商城经济的火爆并非政府之力营造的，而是强烈的市场需求烘托起来的，其盈利模式有不可复制性，只是“十年之后会怎么不好说，但这几年之内问题是不大的”。

　　既然资金大规模使用期已经过去，未来几年良好的发展态势又可以预期，资金断裂的风险之忧就在很大程度上得以弱化，这也是在《红周刊》记者本周调查中，很多研究员保持、甚至调高对小商品城目标价位的最主要原因。

　　仍有应披露未披露的信息？

　　对于飞雪漫天提出的按照租金收入的12%计算的巨额房产税，小商品城是获得了免税还是偷漏税问题，小商品城的说法是市场建筑部分缴纳房产税，部分不缴，公司主营收入中“租金收入”实际是摊位费，按照当地政府规定缴纳房地产自用税，税率为1.2%。义乌地税局的解释是，小商品城收取的摊位费不是租金，因此，按房产余值(原值的70%~90%)的1.2%征收房产税；至于摊位费为什么不属于租金，未作具体解释。

　　但是根据《中华人民共和国房产税暂行条例》及《财政部与国家税务总局关于房产税若干具体问题的解释和暂行规定》，其中并未提及所谓的摊位费。难道出租摊位收取的就不是租金吗？

　　心存疑惑的飞雪漫天本周继续他对小商品城的财务探究之旅。他搜索了1986年以来的有关房产税的政策文件，在《黑龙江省地方税务局关于财产与行为税有关政策问题的通知》中，找到一条关于“商场、集贸市场以分割区域、摊位和柜台形式出租的，如何计征房产税”的规定：在国家房产税税制改革方案尚未出台以及国家税务总局对此类问题没有做出明确规定之前，商场、集贸市场以分割区域、摊位和柜台形式出租的，暂按房产原值征收房产税。”由此看来，浙江省也有可能对当地市场有税收优惠政策。

　　然而即便有优惠，根据飞雪漫天对2005年三季报的推算，小商品城实际计缴的包括房产税、土地使用税以及在”其他业务支出”科目核算的相关税款合计仅62.22万元，此税项为其他房产税与商贸城应缴的

房地产税之和，而推算的其他房地产税为157.5万元——商贸城应缴的房地产自用税再低也总不能为负吧？

　　对此，小商品的解释似乎不能服众：公司应缴的税都已经交了，受到的优惠该披露的也都披露了。