小商品城掌声背后疑云重重 巨额资金流向子公司

　　《红周刊》特约作者 飞雪漫天

　　编者按：

　　一家在“2005中国上市公司竞争力100强”排名中名列第二的上市公司；一家备受机构投资者关注，机构持股近半的上市公司；一家在熊市中翻番，股价高达34元的上市公司—— 小商品城(资讯 行情 论坛)在市场上获得了无数的掌声和美誉。然而，掌声的背后，我们却发现了重重疑云。

　　小商品城(600415)

　　总股本：12496.86万股

　　流通A股：5291.31万股

　　截至2005年三季度主要财务指标：

　　每股收益：1.07元

　　每股净资产：7.35元

　　调整后每股净资产：7.26元

　　净资产收益率：14.54%

　　每股经营性现金流量：7.77元

　　每股

公积金：3.764元

　　每股未分配利润：2.59元

　　商城物业800万玩转两个亿 巨额资金流向子公司

　　2002年7月，小商品城与下属控股子公司义乌中国小商品城福田市场物业有限公司(后更名为“义乌国际商贸城物业有公司”，以下简称“商城物业”)签订协议，约定由小商品城负责国际商贸城一期约3.58亿元的市场主体工程建设，由商城物业负责该市场约为2.39亿元的市场辅助设施建设，招商收入暂按上述投资比例分配，并由商城物业负责该市场的物业管理。2004年11月，经股东大会审议，该协议延续三年。根据该协议，商城物业可分享国际商贸城一期40%的经营收入。这种安排实在令人困惑：

　　1.商城物业注册资本仅800万元，根本不具备投资2.39亿元的实力，其用于市场辅助设施建设的2.39亿元资金从何而来？

　　2.商城物业只是一家物业管理公司，而小商品城负责国际商贸城经营的是国际商贸城第一分公司，那么为什么要安排这样一家物业管理公司与自己的分公司争食，并分享约40%的经营收入？如此安排意义何在？是否另有隐情？

　　小商品城2003年财务报告显示，公司2003年末合并报表“预收账款”余额69683.32万元、母公司账面预收款余额仅9512.76万元，即下属子公司预收款余额高达60170.56万元。预收款包括预收租金和预售房产收款，报表附注说明，预收房产款18105.62万元，由此推算，其下属子公司预收租金款余额达42064.94万元。

　　问题在于，小商品城下属仅有商城物业能够分享国际商贸城一期40%的经营收入，也就是说，这4亿多元预收租金是商城物业的，可为什么商城物业预收的租金能够远高于母公司小商品城呢？毫无疑问，实际预收房租时，大量预收款流入了商城物业，其数额远远高于和小商品城签订的40%的表面协议。如果再考虑到商城物业作为一家注册资本仅800万元的企业，并不具备出资2.39亿元的实力，其建设市场辅助设施的资金来源很可能就是小商品城自身。那么，商城物业看起来很像是小商品城的一个账内金库！

　　而公司2004年财务报告存在着同样蹊跷的内容：其期末合并报表“预收账款”余额185099.90万元，母公司账面预收款余额115375.36万元，也就是说，下属子公司预收款余额高达近7亿元。然而当年预收账款的增加主要是其国际商贸城二期一阶段投入运营招租部分，其中甚至没有商城物业的份儿(其只可分享商贸城一期收益)，那么，这笔巨款仍是由商城物业预收的，还是小商品城存在着其它的账内金库呢？

　　资金迷雾笼罩小商品城，我们隐约看到大量预收租金款被转入了下述子公司，那么这些资金最终流向哪里了呢？是否都进入商城物业账上？通过对其2003年报表分析，答案是否定的。

　　报表显示，公司2003年末账面存货余额高达5.46亿元，其中母公司仅303万元，子公司存货高达5.43亿元，主要是下属房地产公司开发房产。但房产公司注册资本仅几千万元，即使考虑到其预售房收款1.8亿元，仍与巨额存货数字相差甚远，而且下属子公司有息负债之和也不过1亿多元。因此，我们几乎可以判断，大量预收款资金很可能转入了下属房产公司，而商城物业仅仅是一个跳板和中转站。

　　分析至此，我们不能不慨叹小商品城管理层良苦用心，其巧妙之处在于，通过商城物业的架构设计，资金“合法”地流出了上市公司。

　　财报数据与董事会报告相左 母公司主营收入大打折扣

　　前文中我们从资金角度分析了小商品城奇怪的资金流向，有关的分析结果我们可以从销售收入的角度得到印证。

　　小商品城2005年三季报中“管理层讨论与分析”一节显示，2005年1~9月公司共实现销售收入90960.47万元，其中商品销售35182.13万元、房地产收入-3万元由下属子公司实现，商城物业分享商贸城一期40%收入。

　　报表未具体披露商城物业分享的利益到底有多少，我们可以大概匡算一下：2003年商贸城一期租金收入8000万元，考虑到其租金收入的逐年增长，假定2005年1~9月商贸城一期经营收入增至1亿元、配套收入4000万元，则商城物业可分享5600万元收入。

　　由此，我们测算出小商品城2005年1~9月母公司的主营收入应为50181.34万元，而其三季报“利润及及利润分配表”披露的主营收入为46996.32万元，两数相差3185.02万元，这相差的部分很可能就是被计入下属子公司的部分。

　　如果再向前追溯，我们发现，近3年来小商城财务报表反映的主营业务收入部分，总是少于按公司董事会报告披露的明细推算的数据。这说明，2005年的情况并不是偶然的。

　　信息披露朦胧 子公司经营状况笼面纱

　　公司大量资金流向子公司，相关资金安全否？其子公司经营状况及业绩状况如何？令人遗憾的是，这些重要信息的披露非常不透明。

　　通常董事会报告中应披露主要控股和参股子公司的经营状况及业绩，尽管该公司有11家控股子公司纳入合并报表，但2004年报中仅披露了一家房地产子公司的经营业绩。

　　对于母公司的长期股权投资，通常在会计报表附注中，应披露按权益法核算的长期股权投资情况，包括初始投资、追加投资以及因被投资单位盈亏、分红等原因引起的权益增减变动和期末余额等，投资人由此也可以了解其下属子公司的经营状况。2002年和2003年财务报告中，公司还按此要求进行了披露，有关信息却在2004年增发融资之后突然踪影全无，只是在“关联方关系”一节中简单地披露了下属子公司的注册资本以及公司持股比例等情况，这种情况很难用简单的疏忽或者遗漏来解释。

　　同样的“遗漏”竟然还发生在占公司存货高达90%多的房产开发成本上。2004年末，公司存货余额6.85亿元，其中房地产开发成本6.60亿元，2005年中期存货增至8.94亿元，其中房地产开发成本达8.57亿元。通常，房地产在建开发成本应按开发项目披露开工时间、预计总投资、预计项目竣工时间、期末账帐面余额以及房产预售情况等信息，然而该公司尽管房产开发成本巨大，历年财报附注中却对此均未作说明，同时，在报表附注“预收账款”下，通常应对预售房产收款分项列示各房产项目预收款情况，而该公司2004年度财务报告和2005年中报均未提及预收房款情况。

　　大量资金流向子公司，相关信息披露却极为简约，子公司经营状况不明，这样的公司你敢投资吗？

　　有息负债长期化 罹患资金饥渴症

　　2005年9月末，小商品城账面各项贷款余额合计47058.95元，较年初微增2227.41万元，但长期借款却由期初的7513.09万元增至期末的32551.90万元。长期借款当期净增加25038.81万元，说明该公司当期在偿还到期短期借款的同时，又借入了大笔长期借款。

　　我们知道，小商品城在国际商贸城二期投入运营后收到了十多亿元预收款，而且期末公司账面货币资金余额也有48345.58万元。众所周知，长期贷款的利率一般高于短期贷款，那么，本该现金充沛的小商品城却在这种情况下大幅举债，说明了什么？

　　合理的解释似乎只有一条：小商品城也同其它许多企业一样，患上了可怕的“资金饥渴症”。虽然这种病症看起来还只是初期，但笔者判断，小商品城早晚会再融资以解资金之“渴”。

　　资金链 辉煌时刻也脆弱

　　就像我们前面分析的，尽管该公司拥有巨额预收款，但资金面并非如通常想象的那么宽松，无论是其长期借款的增加、还是利用折旧的税收挡板效应增加现金流的举措，都显示其对现金流的饥渴。而其对于资金的渴求，除了房地产业外，也许更多地源于其市场规模扩张需要巨额建设资金。

　　2004年，小商品城增发新股招股说明书“小商品城市场经营的增长性和前景说明”一节披露，“义乌市政府规划建设30平方公里的国际商贸城”。根据该份规划，到2020年，将建成32.4平方公里的国际商贸城。

　　小商品城目前拥有的市场建筑面积约1平方公里，资本性支出30多亿元。该规划的最终实施，意味着未来15年内小商品城建筑面积将增加30多倍，按现有市场的建设成本计，需投入近千亿元资金！况且，还有土地价格的刚性上扬，商贸城一期土地每亩为15万元，二期每亩上升到90多万元，地方政府没有也不可能就土地价格作出任何具体的承诺，考虑到未来地价上涨因素，总体投资规模可能更为庞大。

　　问题是，如此巨额资金从何而来？小商品城在未来经营中是否会被政府之手牵引，存在盲目扩张的风险？企业是否具有相应的风险承受能力？

　　1.小商品城现行资金运作模式解析2002年至今，小商品城在短短五年内先后建成了国际商贸城一期和二期，累计资本性支出近30亿元。然而在此期间，其各项有息负债余额最高时也不过6.5亿元，可见其大举投资并非是依赖于信贷资金。

　　分析表明，小商品城主要是通过经营性负债应对其巨额的市场建设资金需求，其经营性负债主要包括：

　　应付账款：主要是应付工程施工方的款项，即由建筑商先行垫资承建；

　　预收账款：商铺招租预收款，其国际商贸城招租预收了1到5年的租金；

　　其他应付款：主要是建筑商的施工保证金和商铺承租方交付的押金。

　　2002年末，上述三项经营性负债合计额高达9.95亿元；2005年9月末，经营性负债进一步增至32.98亿元，资产负债率高达80.29%。

　　因此小商品城基本的资金运作模式是：先由建筑商垫资承建市场并辅以一定额度的贷款支付部分工程款，然后通过市场商铺招租预收1至5年租金，收取巨额现金，支付前期工程款并归还部分银行贷款。这确实是一个近乎完美的资金链，一方面，由于现有市场运行良好，有市场预收租金预期，建筑承包商并不担心工程款结算问题；另一方面，一次性预收1~5年的租金，只要维持市场正常的运营，5年后企业就可以拥有一份无负债的资产。

　　但是，这种看似完美的“两头融资”模式其实并不新鲜，而且存在着巨大的风险隐患。

　　2.“两头融资”模式与“爱多”悲喜剧

　　早在上世纪90年代中期，曾经名噪一时的爱多就曾将其发挥到极至。虽然爱多创业者投资的原始资本仅几千元，但凭借着向供应商融资(应付账款)和经销商融资(预收账款)的“两头融资”，爱多在短时间即获得了巨额资金，打造了一个规模庞大的集供应商、经销商于一体的资金链和利益链，创造了辉煌一时的“爱多神话”。

　　然而，随着经营上问题的显现以及由于财务不透明引发的股东之间纷争的公开化，债主们在极度恐慌中如潮水般涌向爱多，爱多在短暂的辉煌后最终如流星般迅速陨落。而给予其致命一击的，正是曾令其走向辉煌的“两头融资”模式。

　　最近一年多来，众多手机厂商资金链骤然断裂、黯然出局，实际上是重蹈了当年爱多的覆辙。通过同样的资金运作模式，国产手机大佬波导股份(资讯 行情 论坛)账面银行存款一度高达20多亿元。然而在这个手机业寒冷的冬季里，其预收账款余额持续大幅回落，应付账款也呈现出明显的下降趋势，随着其经营性负债的大幅降低，其账面货币资金余额迅速降至11亿元，而这其中还包括了其通过增发新股募集的4亿元资金！

　　财务分析显示，波导在此期间采取了明智的应对措施，反映在其2005年三季报上，尽管销售同比下滑，但存货却进一步下降，表明在压缩库存的同时，也在压缩其生产规模，说明波导目前经营的核心目标是回笼资金，经营业绩也因此出现了巨额赤字。

　　当企业资金链遭遇重创，面临存亡危机时，生存显然比面子更为重要。

　　3.盲目扩张的风险探讨

　　作为上市公司，小商品城可以通过股权融资方式获得资金，但证券市场显然无法满足其千亿元的资金需求规模。如果相关规划最终得以实施，小商品城应会继续沿用其现行的资金运作模式，除此之外，似乎别无选择。

　　以经营性负债方式融资，其最大的优点是无须偿付利息。但其缺点也同样明显，即缺乏稳定性和可持续性，一旦企业经营上出现危机并进而危及企业的偿付能力和信用时，会引发企业资金链的迅速断裂，并由此导致灾难性后果。

　　就小商品城而言，以其现有的市场规模，已经号称亚洲第一，而在此基础上再扩张30多倍，这个蓝图是否过于“宏伟”了。

　　由于小商品城浓厚的政府主导色彩，相关规划实施的可能性较大。问题的关键是：是否存在现实和潜在的需求？如果有效需求不足并引发经营上的危机，其资金链如何维系？资金链同时也是利益链，只有当处在资金链条上的建筑商和商铺经营者的利益能够得到保障时，这种资金运作模式才能得以顺利地运转。一有风吹草动，这种利益联盟便会迅速土崩瓦解。

　　最辉煌的时候，也许就是最脆弱的时候。最坏的结果是：随着市场规模的快速扩张，商铺经营者收益递减、市场人气清淡，并进而危及新建商铺招租，商铺空置以及现有商铺经营者违约退租、资金无法回笼，发生支付危机，引发建筑商恐慌，债主盈门，并由此导致资金链断裂。但愿这只是笔者不必要的担忧。

　　至于与其市场经营主业争夺资金资源的下属房地产业而言，由于经营规模偏小且毛利率较低，在房地产业并不具备竞争优势，且同属资金密集型企业而与市场经营主业并无明显的相关度，除了会加剧公司的资金紧张程度之外(前文已作分析)，个人认为，对小商品城公司总体而言并不具有战略价值。

　　巨额房产免税费还是偷漏税？

　　最后不得不说的一点便是笔者对小商品城巨额房产税的疑问。由于该公司拥有大量房产，且大量收入来源于商铺租金收入，因此房产税和土地使用税应该是一个庞大的数字。然而，有关内容在财务报告中显得迷雾重重。

　　原因是该公司历年财务报告“税项”中均未提及房产税和土地使用税，虽然其期末“应交税金”余额明细中提及上述税种，但作为其主要的应税项目，在财务报告“税项”中均未提及，这令人百思不得其解。作为该公司的主要税项之一，其房产税和土地使用税等是否按法定税率足额计缴了呢？

　　根据该公司主营业务，其税项主要包括增值税、房产税、土地使用税、营业税、所得税、城建税和教育费附加。其中商品销售业务由下属子公司经营，公司本身(财报上反映为“母公司”)不涉及增值税。与主营业务相关的营业税、城建税和教育费附加在“主营业务税金及附加”科目核算(不考虑在“其他业务支出”核算的相关税费)，房产税、土地使用税、印花税等在“管理费用”科目核算。由于市场经营、酒店业务和会展业务集中在公司本身，为了解其房产税等计缴情况，以下着重分析其报表中母公司数据。

　　房产税包括两部分：出租房产按租金的12%计缴，其他房产按房产余值的1.2%计缴。根据小商品城拥有的房产价值及历年租金情况分析，其2005年1~9月应缴房产税4527.09万元，2003年和2004年度应缴房产税分别为2226万元和3132.74万元；而综合小商品城历年财务报表分析，小商品城2005年1~9月实际计缴的包括房产税、土地使用税以及在“其他业务支出”科目核算的相关税款合计仅62.22万元，远低于当期应缴房产税4527.09万元。按照上述方法计算的该公司2003年和2004年计缴的包括房产税在内的其他各项税费分别为667.98万元和573.78万元，也远低于其2003年和2004年应缴房产税2226万元和3132.74万元(具体分析过程详见附文：小商品城历年税费综合分析)。

　　如果分析无误的话，该公司很可能未按法定税率足额计缴房产税。

　　由于房产税等属于地方税，地方政府在政策许可的范围内可给予当地企业一定的税收优惠，而小商品城是义乌当地具有浓厚政府背景的企业，一般意义上，似不必冒偷漏税款的风险，很可能是政府与其达成了某种默契或给予其一定的税收优惠。但令人遗憾的是，公司历年财报对此未作任何披露，甚至在“税项”中也未提及房产税。由于公司主要收入来源于市场商位的租金收入，房产税是其应承担的主要税费之一，公司是否享有某种优惠政策及相关政策的可持续性，对研判公司价值具有重要意义，因此，公司有必要对此作出详尽的披露。