股改面临断档之忧 方案被否几率陡增

　　·独家报道·

　　最新的消息是，当一个地区50%以上的上市企业完成股改时，这个地区的G股才具备再融资资格

　　本刊记者 李清梅

　　最近三批股改以每周20家左右的速度进行，几乎达到匀速运动的状态，但仔细观察就会发现：与以往周一停牌，周二、周三大批公布方案不同，本周股改企业在周一停牌后直至周三，公布方案的只有13家企业。

　　股改将遭遇瓶颈

　　“股改马上就要进入瓶颈状态了。”海通证券投行总经理林涌对《红周刊》记者如此判断道。作为投行部门的当家人，林涌领导着他的团队，已经摘取了股改以来的“保荐人王冠”，经验丰富的他，敏锐地意识到“股改将遭遇瓶颈”。

　　无独有偶，认为具备“单一大股东以存量股份支付对价”条件的企业已经不多，在这类“较易股改”的企业集中登台亮相之后，股改面临断档之忧的投行人士比比皆是。以上交所为例，以前股改企业需要排队等候放行，上交所在先后次序的安排上也有较大选择余地，但如今这种余地越来越窄。究其原因，就是由于早先准备的项目已基本上完，而后期准备的项目未能及时跟上。

　　如果非要以一种状态去描述整个股改进程的话，林涌认为，应该是一种混沌自发的无序状态。既是自发式的无序，就脱不了“先易后难”的印记。

　　他介绍说，具体反映在已经股改的企业上，就是方案以单存送股者居多，企业性质以“决策审批过程简单”的民企为主。从本周第7批股改的企业来看，很多企业审批程序已逐渐变得复杂起来。例如高校性质的企业需要教委的批复，中央性质的企业需要国资委的批复等。

　　投行经验同样丰富的东方证券副总裁桂水发认同这种看法，他还表示正是这种需要确认的因素，才导致本周股改企业方案公布较晚。另外，缩股和资产置换方案也需要较多的沟通时间。

　　“清华同方”第二可能再现？

　　林涌认为，进入瓶颈状态之后，股改将很快遭遇第二个“清华同方”。

　　他分析道，之所以会很快出现第二个股改方案被否决的企业，原因是多方面的，但最主要的原因有以下几点：第一，股改全面铺开的早期，由于备选企业数量较多，监管层可在方案上进行比较，优者先出，因此方案被否决的几率低。

　　第二，最近两批股改企业复盘后出现了贴权，抹杀了对价收益，从保护自身利益的角度出发，流通股股东有可能会对方案投否决票，以期获得更高对价。

　　第三，在大盘破位下行的情况下，投资者倾向于更高的对价要求，方案被否几率增大。

　　还有一个更重要的原因就是，股改全面铺开已经两个多月，监管部门开始倾向于认为，是该出现被否决企业的时候了。林涌还打了一个生动的比喻：如果仍然持续“一路绿灯”，显然不符合上市公司千差万别的实际情况。就像即使在高速路行驶，也该有个转弯让司机踩踩刹车、提提神，免得麻痹大意出状况。

　　更何况，就方案本身来说，符合单存送股条件的企业已经不多，承诺也遭到市场较多的诟病，日后的股改需要结合资产注入等更多的创新方式来进行。而新生事物从出现到被认知，往往需要过程，因此今后方案被否的概率增大。

　　期盼两法早日实施

　　那么，下一阶段，遭遇瓶颈之后的股改将会怎样进行？是愈走愈艰难，还是突破瓶颈再遇平川？一种观点认为，股改的自发无序将困难企业甩在了后头，而且是越困难的越往后甩，因此今后的股改可能难现高潮。另一种观点则认为，股改将会以波浪的方式进行，在突破瓶颈之后，还会迎来另一波高潮。

　　多数的投行人士还是认同后者。尽管目前部分地方国资委仍对股改采取观望态度，尤其是中西部地区，不过林涌相信，“这些地区的国企股改一旦开批，后面进行的速度就会很快。”

　　桂水发则解释了另外一波高潮。他认为，目前部分企业股改动力不足，主要原因是等待修改后的《公司法》和《证券法》出台。因为新法的一些条款如股权转让等较旧法宽松，依照新法运作会更方便，且更有利于公司股东。而从时间上看，在2006年元旦新法实施后，将会迎来最后一波高潮。届时不但占市值60%-70%的上市公司能够完成股改，相关的年报也基本完成，新老划断在那个时候才具备了可施行的条件。

　　地区性股改浪潮可期

　　《红周刊》记者进一步了解到，作为股改的积极推进者，证监会是不甘其以自发无序的状态进行的。

　　据接近证监会的消息人士透露，管理层不日将实行再融资与股改紧密挂钩的政策。单只上市公司股改完成后，并不能够再融资，而只有当一个地区50%以上的上市企业完成股改时，这个地区的G股才具备再融资资格。

　　从《红周刊》的统计看，股改完成比例最高的浙江省也只完成了32%。该政策果真于近日实施的话，那些股改动力不足的地方政府和国资委可能会感到很大的压力，按照各地区再融资需求的强弱，可能引发一波又一波的地区性股改浪潮。