刘纪鹏华生张卫星首次联袂对话第一财经日报

　　股改中盘三人谈：警惕“老鼠仓”制造和嫁祸改革成本

　　●为什么很多专家反复提议的连续停牌制度就是推不出来，现在投机者就是利用两次停牌的漏洞在一轮一轮反复炒作股票，利用信息不对称损害流通股股东利益  

   ●所谓“取法其上也不过得个中”，在操作过程中各个利益集团都要 施加自己的影响。最后占主导的力量是决定要进行这场改革，而且要采取对价或者补偿的方式来减少流通股股东的损失，这个决定比起所有的损失都让流通股股东来承担是个很大的进步

   ●这种“老鼠仓”的势力在制造和投机这些漏洞，剥夺国家和股民的巨额合法利益，在经济上巧取豪夺，搞得股改一片乱局之后，他们或他们的代理人很可能还会堂而皇之地出场，颠倒黑白，将被他们剥夺去的，也就是国家和市场额外支付的改革代价嫁祸到改革身上

   ●现在的局面不意味着无法扭转局面，而是在对以往进行反思。反思是很痛苦的，因为要让一些人不得不正视自己的过失。然而在改革的大局利益下，能勇敢正视失误、纠正错误的人才是真正了不起的

　　本报记者 魏璇 发自北京

　　3个月前，华生和张卫星在《第一财经日报》的邀约下坐在一起就进行中的股权分置改革中的问题激烈辩论，最终在“A股含权”的共识下求同存异。2个月前，刘纪鹏教授在《第一财经日报》发表《驳三万言书》，洋洋洒洒两万字，只为一个目标：支持艰难进行中的改革。“今天的改革决心来之不易，我理应全力助阵。”刘纪鹏当时如此表白。

　　从“4·29通知”至今，中国股市这场前所未有的制度变革——股权分置改革已然启动半年，已经完成股改的G股企业达到了123家。此时，《第一财经日报》再度邀请三位一直站在股改最前沿的专家论道，他们不约而同地表示：是对股改中的问题进行反思和纠正的时候，尤其要警惕“老鼠仓”制造和嫁祸改革成本。

　　“股改失败论”有些“危言耸听”

　　《第一财经日报》：截至11月8日，股权分置改革从试点到全面铺开，推出股改方案的企业已经达到234家(不含清华同方)。有人预计按照这个速度推进，股改很可能只需要1年左右的时间就能够完成，这个时间预期和此前学界的普遍预测需要3至5年缩短了很多。你们怎么评价？

　　张卫星：我觉得现在这个股改的泥沼至少需要1年以上的时间挣扎。这不是说改革就进行不下去了，相反，不但能进行下去，而且依然能以一个想要的速度推行下去，不过改革的成本将会大大提高。

　　股改很复杂，多年来大家出主意想办法，主要为了防止改革落入某些既得利益者“雁过拔毛”的陷阱，避免不必要的成本。但是目前市场进入了一个“准死寂期”。首先是学界的专家不愿发言了，他们很多好的意见没有被采纳，而恰恰现在那里出了问题——比如连续停牌制度。下一个寂静的可能会是一些参与的机构，比如保荐人；最后则是大股东和流通股股东都没兴趣了，从而选择寂静。如果那样将是非常遗憾的事情。

　　刘纪鹏：股改的确是到了该进行一些小结和反思的时候了。回顾这4年，“4·29通知”是很重要的一个里程碑，标志着理论和政策上第一次抛弃了市价减持的错误指导思想，决定在结合中国国情、实事求是的基础上寻找一个解决股权分置历史问题的路径。

　　“4·29通知”提出了对价理论，改革的进程中第一次明确在市价减持还是对价减持上选择了对价减持，这个选择是理论和政策上的重大突破。选择对价方式其实也是妥协的结果。理论和实践上都一再论证按市价减持行不通，无奈才选择了对价减持。

　　但是如果按照补偿理论，简单地认为过去发生的事情，从IPO到溢价推导出给流通股股东带来多少损失，该送多少股合适，则是各持己见难以达成共识的。市场认为送多少都有可能，而国资委等有关部门的底限则远远达不到市场的需求，从而导致了理想和现实的差距，并且这个差距可以说难以弥补。这也是稍有挫折就会争来争去的原因所在。

　　华生：我依然认为股权分置改革到目前为止，总体还是比较成功的，关键看如何衡量。所谓“取法其上也不过得个中”，在操作过程中各个利益集团都要施加自己的影响，影响力最大的当然是政府。虽然说“分类表决，分散决策”，但要看到的一个现实是，我们国家大多的事情都是有引导的。第一家改革的公司送多少股权显然是给出的一个例子，让后面改革的企业有一个参照。当然也不能简单地说引导错了，因为引导的方案和方案的具体内容也是各种力量博弈的结果。

　　所以我认为问题的关键依然是股权分置改革究竟是不是必要的。在各种利益集团纷纷施加影响力的情况下，最后占主导的力量是决定要进行这场改革，而且要采取对价或者补偿的方式来减少流通股股东的损失，这个决定本身应该说是很大的进步。比起所有的损失都让流通股股东来承担，目前的选择是个进步。但这个进步够不够则是另一个层次的问题。

　　股改在那么多不同的声音里依然开展起来，并且开始有很多人预期至少要三五年才能完成的过程现在看大概一年多就能完成，这不能不说是一个伟大的进步。

　　但是客观地说，改革到目前，起码它的赚钱效应没有显示出来。一方面这个结果确实是个问题，施行股改的企业，流通股股东的利益并没有得到确实的保护，相反还有进一步的损失，从这个角度看，说明改革中政策的把握和引导上的确存在很大的问题。

　　另一方面，进行股改后的企业G股除权跌得很厉害，但是它的市盈率水平已经大大降低，随之相应的市场风险已经通过改革被释放出来。如果没有股改，则很可能还要再经过几年的停滞，再跌去30%的市值，才能实现市盈率的回归。现在通过股改把这个过程消化了，市盈率一步到位的同时，送股、权证等方式又相当于降落伞，对冲掉部分市盈率降低给流通股股东带来的损失，比直接跌30%要强多了。在市盈率是15倍时持有一个企业的股票风险与市盈率是30倍时的风险显然是不一样的。这也是股改的成果。

　　尽管如此，但改革中的问题依然很多。

　　保护流通股股东利益说的多做的少

　　《第一财经日报》：刚才听到三位对股改的一个阶段性的总结，都提到了一点，就是改革中暴露出不少问题。那么这些问题究竟是什么？在此前有没有被预料到？

　　刘纪鹏：最初改革的原则是统一组织，分散决策，但现在看来已经完全走调了，出现了指导性的偏差。只强调统一组织，不再强调分散决策。统一组织的过程就是统一送股的过程，统一送股的过程又是在大致约定送多少的过程。如果按照这样的模式发展下去，效益好的企业和差的企业差不多是“一刀切”。

　　“4·29通知”后，专家们也提出了很多意见，比如对单一送股模式不搞“一刀切”的问题，应该允许创新；对“锁一爬二”也不应该搞“一刀切”；对停复牌制度也不应该“一刀切”，并对封闭式和开放式停牌的关系做了讨论。但是很遗憾这些意见提出后都没有被采纳。所以改革走到今天就面对了一大难点：G股怎么就变成了“鸡股”。目前市场出现的很多现象其实在以往有关部门召集的会议上都有预言或提出过警告，包括在你们《第一财经日报》发表的文章上也曾提出过很多建议和警告，但是当初担心的事情今天还是发生了，令人惋惜。

　　走到今天，这个模式问题已经变得复杂难解。要想推翻单一送股模式就要引出一系列问题，比如前面送股的企业怎么办，是不是吃亏了？改革之后的贴权现象如此严重，G股变成“鸡股”，下跌的面已经高达80%，不论是G股还是准G股都出现了贴权下跌的现象。

　　这种下跌的趋势从目前看搞不好将是一个较长期的现象。因为后面一系列的政策：新老划断后扩容、明年7月第一批非流通股要流通……已经送股了，到时候不可能不让非流通股流通。5%以下的非流通股可以百分之百的卖。大股东也可以增持流通股。资金紧张，卖非流通股、高价卖非流通股，低价买流通股等等到时都将不可控制。上述的种种事件都将影响投资者的预期。

　　此外，我感到非常忧虑的是所谓的“买票风波”。本来妥当的停牌制度是完全能够解决这个问题的。危险的是，最终改革的好处只有投机者得到了，出现了一批批投机分子在炒股改企业的股票，并且是利用黑幕的手段得到这些好处。

　　一边企业采用单一送股的模式把股权送出去，另一边政府又在百般努力拯救大盘，如果大盘依然在跌，并且含有道德风险，那么最初就怀疑甚至质疑改革的人一定会秋后算账。

　　张卫星：我一开始就是质疑类别股东表决机制的，但是当类别股东表决机制被确定为股改的原则之一的时候，我所思考的问题就是如何弥补这个机制可能带来的问题。所以说，我认为类别股东表决机制本来就是一个有问题的机制，但是最终接受是一个妥协的结果。

　　类别股东表决机制发挥效能需要三个条件：第一是参与股改的双方股东都是专家，这样才能相对均衡，能够形成博弈；第二个条件是类别股东表决机制本身的细节是相对完善的；第三个是博弈必须要让参与者对博弈的结果有个预期，就是说能看得到一个结果，形成一定的信心推动改革继续进行。博弈什么？就是博弈全流通嘛。全流通的股价到底应该是多少，得让投资者能看得到，能够对比。

　　反观已经进行的改革实践不难发现，我所提到的三个决定类别股东表决机制发挥效能的必要因素都不具备。

　　有一点我不太能理解，很多专家反复提议的连续停牌制度为什么就推不出来，现在投机者就是利用两次停牌的漏洞在一轮一轮反复炒作股票，利用信息不对称损害流通股股东利益。

　　华生：改革的基本出发点就是重点保护社会公众投资者的合法权益，这点“国九条”也提到了。但从现状看起来，这一点做的还相当不够。比较典型的是，改革的核心是通过分类表决来做的，那么真正的博弈就是投票，其他所谓的商量都是没有实际意义的。怎么确保公众投资者都能参加投票，都能表达自己的意见是衡量改革成功与否的关键。

　　遗憾的是，在这方面下的工夫太少了，空话说的太多，落实的却远远不够。力量没有用在刀刃上，怎么能保证投票率不降低？关键要看究竟以怎样的态度面对暴露出来的问题。

　　本来解决股权分置问题，大家提了很多建议，并不是很复杂。对不投票的措施就是让它停牌，规定投票率不达到一定比例就不复牌，利益各方肯定会去投票。这些很容易操作的措施为什么不做，肯定和认识上、利益上的指导有关系。

　　一开始我们就提到，投票率如果过低，第一会影响结果的合法性，第二容易形成操纵。果不其然，现在都成为了现实。本来对违法违规，只需要打击就完全能够制止，可是在这种该监管的时候，显然监管力度很不够。这本身就给市场信心形成打击。

　　预警的问题逐一显露

　　《第一财经日报》：刚才听了三位专家的意见，感觉到股改在迅速推进的同时的确暴露出不少问题。作为专家，你们认为截至目前，最大的遗憾是什么？

　　华生：很多积极的意见没有被采纳，一些政策没到位。

　　刘纪鹏：是啊，现在不少问题是我们早就多次在不同的场合通过各种方式提醒过多次的啊，比如当初预料到在单一送股模式下可能发生的事情现在都一一成为现实，而且这种格局还不是短期能够突破的。

　　我一直说预设可流通底价的模式是对价未来的模式，在理论上的一个假设是非流通股在可流通的时候未必一定全流通，未必一定给股民造成损失。质量好的企业为什么能够达到可流通底价呢？因为股价一旦和大股东的利益挂钩，大股东就愿意千方百计地发动各种资源来提高利润。

　　有关部门的领导也多次提到要通过股改提高上市公司的质量，股价挂钩就是前提。这个市场只有一个东西是两类股东高度共识的，就是股价。股改的模式如果实现了双方共同的诉求，自然会被双方都接受。所以预设可流通底价适合有增长潜力或者质量较好的企业。我认为至少有600~700家上市公司适合预设可流通底价的改革模式。

　　对于效益差的企业股改，我当时的建议是采用缩股的模式，这两种模式都可以带来股价上升。我预计缩股的公司大概有300家。剩下的企业就可以搞权证、或者“三结合”的模式。可惜至今这些建议都没有被采用。现在已经股改的200家企业96%都是单一送股，其他的模式也就10家左右。

　　华生：我非常赞同刘教授讲保护投资者利益的核心是价格，不是时间。包括当时我提搞认沽权证，都是围绕万一股价跌了该怎么办设计的解决方案。而最终推出的方案却是认购权证，认购权证是解决涨了以后怎么办的问题。为什么大股东愿意搞认购权证？是为了顺利再融资，认沽权证是怕全流通后股价跌了要给流通股股东补偿的措施。搞认购权证的动机则是方便非流通股股东全流通后可以顺利融资，借着股权分置改革再融一把资。操作取向完全搞颠倒了。

　　我认为现在学界说话少的原因就是出现的问题都不是认识问题，而是具体操作的问题。在操作中某些力量占据了上风，执行就出现偏差。

　　严厉遏制“老鼠仓”的投机

　　《第一财经日报》：我们需要预警的是，由于具体技术操作中的设计隐患和执行偏差，导致改革成本上升，而在现实中，一些既得利益者利用自身的影响力、信息和资本的博弈优势，从中反复投机，捞取好处。实质上，他们一端剥夺流通股股东的合理利益，另一端侵吞国家救市的资金。而这种“老鼠仓”的势力在制造和投机这些漏洞，剥夺国家和股民的巨额合法利益，在经济上巧取豪夺，搞得股改一片乱局之后，他们或他们的代理人就很可能堂而皇之地出场，颠倒黑白，将被他们剥夺去的，也就是国家和市场额外支付的改革代价嫁祸到改革者身上，进而否定改革方向，在舆论上“清算”。你们对此有什么看法？

　　刘纪鹏：必须认识到在方向正确的基础上，也要考虑方法的成本。为了保证这场方向正确的改革顺利进行，我们应该总结改革方法，发现过程中的问题并进行校正。否则的话，即便方向对了，可能也会出现改革成本过高，事倍功半的结果。

　　现在要做的事情是在对价的改革方向上，调整具体的操作细节，使方法更加科学有效，尽可能降低改革成本，使之达到更好的效果，这个目的和否定改革有本质的不同，和那些倡导搞市价改革者的目的根本不同，这一点上绝不能让步。

　　现在的局面不意味着无法扭转局面，而是在对以往进行反思。反思是很痛苦的，因为要让一些人不得不正视自己的过失。然而在改革的大局利益下，勇敢正视失误、纠正错误的人是真正了不起的。

　　华生：现在对股改悲观实在没有必要，有一点很明确，就算我们提出的操作层的问题都没有解决，改革依然能够进行下去，甚至可以很快完成。所不同的只是代价不同。就像打赢一场战役，一种是漂亮的歼灭战，一种可能是损失大量人力物力资源的消耗战，结果相同，但成本不同。

　　我对股改的建议就是务必重视分类表决的投票问题和价格保护的问题，千万不能为了改革而改革，放弃对其他目标的追求。围绕分类表决机制加强监管，净化市场，严厉、迅速查处违规违法行为，打击破坏市场公平的力量，修改选票、贿选等行为都包括在内。

　　张卫星：每个人都有“牛市情结”。我的“牛市情结”应该是在座的三位里最强的。但是我也同时认为掩盖问题，市场肯定会惩罚的。不回避问题才能造就牛市。对牛市诞生的障碍的问题都需要指出来，解决它，才能真正帮助牛市形成。

　　股改是一个大变革，变革中有几个原则：其一，变革中应该依靠谁。现在社会变革有几种机制，一种是依靠所谓的“精英阶层”，一种是依靠大众机制。在改革之前，大家争论改革的方案，那是走精英机制，运用精英的智慧。后来则实际是选择了大众的机制，就是流通股和非流通股谈判，我认为这个方法是有问题的。

　　精英机制是有效率的，如果运用的好，社会成本会比较低，速度会很快。

　　此外，政府在具体的操作和执行中不能以参与的身份介入，而应该是一个公正的裁判员。

　　华生：纵观以往涉及几亿人的重大改革，没有一个改革能以这么快的速度推进到如此程度。这都是各方做出巨大努力的结果。现在遇到了这些问题和困难，一定要高度重视和正视，学者继续出主意，监管部门加强监管、完善规则，政府大力支持，企业积极配合等，我认为还是要以积极的态度来看改革的前景。