华西证券：股改主题助推带外资股的A股

　　华西证券 曹雪峰

　　上海本地股的代表轮胎橡胶、氯碱化工两只股票自7月19日以来至8月18日，分别形成了167％和156％的阶段最大涨幅(以最高价和最低价计算)。在经过了自8月18日以来的短暂调整之后，本周三上海本地股再次形成上涨，并带动深圳部分本地股出现走强。我们认为，在股改背景下，沪深本地股中带有外资股的股票表现应该强于其他不带外资股的本地股，而非 沪深本地股的股票中带有外资股的，也应该产生更多的交易型机会。

　　股改催生交易型机会

　　本周三，经国务院同意，

证监会、国资委、财政部、央行、

商务部等五个部门联合发布了股改纲领性文件——《关于上市公司股权分置改革的指导意见》，就股权分置改革的全面推进作出了战略性部署。股改指导意见的颁布，其基本内容与此前市场的预期基本一致，但也有一些新的提法，值得我们重视的有:

　　未来上市公司股改由A股市场相关股东召开会议分类表决；承认非流通股股东与流通股股东之间以对价方式平衡股东利益；间接地反映出纯B股公司暂不进行股改。

　　由于未来股改进行表决，是相关股东会议而不是股东大会会议，这实际上就排除B股股东和H股股东参与表决的可能，同时承认非流通股股东与流通股股东之间以对价方式平衡股东利益，实际上也就排除了B股和H股股东获得对价的可能，因为非流通股股东肯定更愿意选择在A股流通。纯B股公司暂不进行股改，B股和H股股东都不会获得对价，也不参与表决。

　　由于带B股或H股的上市公司，其流通A股占总股本的比例很小，在类别表决机制下更能够产生杠杆效应，而A股股东所能够实现的对价补偿比率也会相应更高一些。

　　由于多数沪深本地股都带有外资股，而且流通A股占总股本(无论是扣除外资股的总股本还是不扣除外资股的总股本)比例过高，A股股东在类别表决机制下与非流通股股东进行股权分置改革方案的协商时，更具有话语权，也更有可能获得较高的对价补偿。因此我们认为，在股改背景下，“带外资股的A股”有望走强。

　　寻宝游戏的演进

　　以股权分置改革为主题，市场所产生的投资策略/投资主题是寻找更高的对价支付率。但在寻宝游戏中，投资大众是否仅仅只需考虑对价支付率？

　　实际上，股权分置改革事件并不能影响到上市公司的内在投资价值——我们始终认为，上市公司本身所具有的内在投资价值将取决于这样的因素:竞争优势及策略的有效性、财务因素、公司治理结构。而企业的核心竞争优势，来自于企业自身在产业领域的修炼。

　　我们认为，对于好的公司来说，股权分置改革起到的是锦上添花，它令好公司获得估值溢价，提升股票价格；对于差的公司来说，股权分置改革即便支付很高的对价水平，它们的内在价值仍然不能令人产生兴趣。我们同时认为，在股权分置背景下，市场“寻宝”游戏还会进行，但方向会有变化，即不再单纯追求高对价支付可能，同时还要兼顾上市公司的内在投资价值。简单来看，以市盈率估值方式留下安全边际，将是一个可行的策略。

　　根据统计，以8月12日收盘价计算沪深300成份股的动态市盈率为13.50倍。考虑到A股含权因素，则指标股的平均市盈率降至10倍左右。这是一个低估值水平。而我们认为，即便有高对价支付能力的公司，其合理估值水平应与市场相对接近。

　　我们同时认为，带B股或H股的A股公司，将成为未来一段时间市场无可争议的关注的品种，它们将有希望产生更多的交易型投资机会。而在这些公司中，除了要注重它们的高对价支付可能以外，还应当考虑到A股价格与B股及H股的差距。我们认为，相对于B股及H股价格，A股股价溢价率低的公司要更加安全，在A股含权(我们以第二批试点公司折算成送股方式下0.349的平均对价支付率为标准)的情况下，则A股相较于B股及H股的溢价率会有所降低，但溢价率如果超过2倍，则风险相对偏高，交易型机会不显著。

　　我们选取了相对外资股A股溢价率不高的公司，并综合考虑了它们的市场表现及基本面素质，认为这些公司虽然可能不会产生类似纯题材股的强劲表现，但相对而言更具有安全性。

　　低溢价率的A股公司(前20只)

　　股票名称 溢价率(%)    流通A股    占比(%)
　　万 科Ａ    0.82     2370000000    82.63
　　茉 织 华   1.06       81000000    24.96
　　威孚高科   1.1       281000000    62.08
　　振华港机   1.18      435000000    35.96
　　中集集团   1.21      606000000    64.92
　　海南航空   1.22      372000000    68.18
　　长安汽车   1.23      350000000    29.18
　　招商地产   1.25      204000000    44.87
　　友谊股份   1.29      108000000    40.5
　　深南电Ａ   1.31       64846135    16.55
　　上海机电   1.34      269000000    40.05
　　佛山照明   1.35      147000000    53.28
　　大众交通   1.37      142000000    35.95
　　大冷股份   1.4        98370225    41.86
　　鲁  泰Ａ   1.42      142000000    54.56
　　张  裕Ａ   1.42       49920000    18.6
　　晨鸣纸业   1.42      354000000    44.86
　　粤电力Ａ   1.42      391000000    19.63
　　丽珠集团   1.43      116000000    62.96
　　深康佳Ａ   1.43      224000000    56.17