C股市场来了又走 暂停与叫停有着本质上的差异

　　曹雪峰

　　2004年12月15日，上海证券交易所、深圳证券交易所与中国证券登记结算有限责任公司联合颁布了《上市公司非流通股股份转让业务办理规则》。非流通股转让的交易所机制的形成，意味着非流通股的“统一市场”已经形成。它将带给流通股市场两个方面——资金面、比价效应——的影响。

　　2004年12月15日，上海证券交易所、深圳证券交易所与中国证券登记结算有限责任公司联合颁布了《上市公司非流通股股份转让业务办理规则》(下称《规则》)。

　　《规则》规定，从2005年1月1日开始，所有上市公司非流通股股份转让，都必须在沪深交易所进行，股份转让双方可以通过公开股份转让信息方式，达成非流通股股份转让协议，也可以通过非公开方式达成协议，并由沪深交易所和中国证券登记结算公司集中统一办理。

　　《规则》对上市公司包括法人股、国有股在内的非流通股的协议转让程序及规则作出相关规定，并强调严禁场外非法股票交易。这是中国证券市场成立以来，首次对非流通股转让作出规范。

　　2005年1月2日，上交所、深交所和中央登记结算公司又联合发布了《上市公司非流通股股份转让业务办理实施细则》(下称《细则》)，上市公司的非流通股转让从1月4日起实施。

　　引起恐慌

　　由于牵涉至上市公司非流通股转让这一敏感问题，一种观点认为，新规则是为全流通“铺路”，是“国有股减持分步实施”的开始，因此《规则》和《细则》的出台，不可避免地在市场上引起了极大的关注。而由于《规则》与此前市场预期有较大差距——一方面，非流通协议转让并非如市场所预期的需要公开询价；另一方面，此前市场盛传证监会与国资委达成共识，非流通股协议转让时将会拿出一定比例，以略高于协议转让价格向流通股股东配售，在《规则》中也未有相关规定，因此而使流通股市场产生了恐慌心态，并导致上证综合指数(资讯 行情 论坛)跌破1300点的政策底。

　　《规则》出台后，在市场上很快形成了“C股市场”的叫法，人们认为，非流通股进入交易所集中办理转让业务，尽管没有官方的言论称其为一个新的市场，但事实是，转让交易统一在交易所进行；交易所负责信息披露；券商作中介；成交时交易方要交印花税，已构成了一个新的股票交易市场的基本要件，它与A股市场的惟一区别仅仅在于，这个市场尚未形成连续竞价的交易机制和较细的交易规则而已，新的“市场”势必会对流通股市场造成极大的压力。

　　被误读的政策

　　实际上，《规则》出台的本意并非是让非流通股变相流通。2000年至2001年，不少地方出现了以公开拍卖方式进行上市公司非流通股转让的活动(以下简称场外股份拍卖活动)，且参加人数众多、交易金额巨大，事实上形成了一定规模的场外股票交易市场。

　　为此，2001年9月30日证监会发布《关于加强对上市公司非流通股协议转让活动规范管理的通知》，叫停非流通股委托拍卖。《通知》反复强调，根据《公司法》、《证券法》，上市公司的股东转让其股份必须在依法设立的证券交易所进行，经国务院批准成立的证券交易所，是上市公司股份转让的唯一合法场所，《通知》还要求登记结算公司和证券交易所对原有的有关非流通股协议转让的规则进行完善充实，特别是对采用公开征集方式的协议转让制定出具体规则，报中国证监会批准后执行。但是三年过去了，此规则一直没有出台。而近年以来，地方产权交易所如雨后春笋般兴起，不少产权交易所为了开辟新的业务，把目光瞄向了上市公司的非流通股转让上。

　　其中最为典型的是上市公司南京新百(资讯 行情 论坛)(600682，SH)的股权转让。2003年6月13日，南京新百发布公告称，公司大股东南京市国有资产经营控股有限公司所持南京新百的56382626股国有股份(占公司总股本24.49%)，将于6月17日在南京市产权交易中心挂牌转让。但此举由于受限于《公司法》中“股东转让其股份，必须在依法设立的证券交易场所进行”之明确规定，而最终被监管部门紧急叫停。在南京新百之前，类似的个案还包括2001年的宁夏恒立(600165，SH)、东百集团(资讯 行情 论坛)(600693，SH)，他们打出“公开征集国有股权受让人”的大旗，以高于资产净值20%的价格找到买家。不过，此事最后也被证监会叫停。

　　由于非流通股转让的具体规则没有出台，非流通股的转让客观上受到了影响。“非流通股转让规则”正是在这样的背景下产生的。它出台的初衷并非让非流通股市场变相流通。

　　从已公布的非流通股股份转让业务办理实施规则来看，实施规则只是规定非流通股在交易所进行交易的具体程序和要求，也就是说只是为了规范起见，将原来在场外转让的非流通股交易业务纳入交易所场内交易，非流通股的转让不通过交易所主机对转让双方价格进行撮合，也不通过交易所公开竞价，规则甚至还规定“向社会公开的股份转让信息内容不得包括出让股份的价格条件”。交易所并没有非流通股的价格发现功能，非流通股转让以后也不能流通，所以不会形成一个独立的C板市场。这与市场原先预期的要形成一个C板市场要好得多。

　　一方面，非流通股转让交易行为频发，监管部门必须顺应市场需求，降低合规交易门槛、建立通畅买卖渠道。另一方面，又要避免证交所成为一个非流通股挂牌交易的产权交易场所，因此，不惜以“损失效率”为代价，《规则》限定信息服务为提供股权转让和联系方式信息，但不得包括转让价格，由有买卖意向的双方自行谈判确定。

　　流通股市场仍有压力

　　尽管此前管理部门对《规则》意味着非流通股C板市场形成的观点予以澄清和回应，即“《规则》的发布与解决非流通股流通问题没有任何关系，更不意味着任何所谓股票交易市场的开通”。但非流通股转让的交易所机制的形成，尤其是统一交易、出让人挂牌等制度安排，意味着非流通股的“统一市场”已经形成。它将带给流通股市场两个方面——资金面、比价效应——的影响。

　　目前沪深两市非流通股规模大约为流通股规模的3倍，理论上分析，如果由于“统一市场”的形成而放大非流通股交易量，则必然对流通股市场形成较大冲击。但首先，“统一市场”并没有改变非流通股“非流通”的性质(任何主体受让非流通股后，股份仍然为非流通股，不能进入证券交易所交易系统进行流通交易)；其次，“国有股”减持问题尚未明确；再次，管理层出于维护流通股市场的考虑，会适当控制非流通股市场的交易规模和节奏，目前我国上市公司非流通股每年的市场交易额超过300亿元，在此规模基础上，因《规则》出台而对流通股市场形成的资金压力将会十分有限。但长远来看，如果非流通股挂牌转让数量增多，将会改变市场的资金结构。

　　其次是比价效应。比价效应的影响程度取决于两方面因素：一是非流通股的“交易规模”；二是非流通股的流动性。非流通股对流通股的比价效应必须首先以其一定的“交易规模”为基础，非流通股与流通股之间巨大的价格差异事实上已经长期存在，但如果非流通股交易规模相对于流通股交易规模微乎其微的话，比价效应不会明显表现出来；其次，从目前的政策导向看，非流通股统一市场的形成，虽然在一定程度上增加了非流通股的流动性，但只要“国有股减持”的根本性制度问题没有确定方向，则非流通股的“流动性”问题不可能从根本上解决，出于流动性考虑，机构投资者大规模投资该市场的可能性不大。

　　从近期的市场表现观察，市场已经对《规则》作出较为明显的负面反应，究其原因，一方面《规则》出台使投资者形成了对“C板”市场资金分流和比价效应的负面预期，另一方面，随着热点回落和扩容临近，市场自身的“熊市思维”空前强烈，进一步强化了对《规则》的负面反应。

　　我们认为，近期市场已经对《规则》作出明显的负面反应，未来管理层会对非流通股转让的节奏和规模进行“合理”的控制，从而极大地弱化对流通股市场的负面影响，扩容因素和宏观经济层面的不确定因素将成为近期制约市场的主导因素；长期看，非流通股市场发展对流通股的影响取决于管理层对“国有股减持”问题的政策导向，只要非流通股流动性与流通股存在根本性的差异，则二者存在明显的价格差异仍然是合理的。

　　峰回路转？

　　在1月21日的早市阶段，沪深指数双双出现了大跌，其中沪指盘中一度跌破1200点的支撑，创下了1189点的最近五年半新低，已将自1999年519行情以来的涨幅全部吞蚀。在这种情况下，“C股市场”因素受到了更多的关注。

　　事实上，在此之前市场投资人已将大盘下跌的主要原因归咎为C股市场和新股询价制度。在1月18日，《证券时报》通过大智慧网络发起股民对利好政策的投票，候选政策共有10项，股民根据自己的看法选择最希望出台的政策。投票结果显示，暂停C股市场、暂停上市公司再融资和下调印花税的得票率最高。10项政策投票结果分别是：

　　在解决股权分置问题方案出台之前，暂停非流通股在交易所系统转让(27.23%)；设立更高级别的证券管理机构，如证券委，以加强部委间的协调(4.13%)；出台税收优惠政策，如减免股息所得税、下调印花税(15.86%)；设立稳定证券市场的国家基金，并尽快入市(6.49%)；暂不进行“A+H”发行试点(7.32%)；降低或放宽资金的准入门槛，如银行、企业和QFII的准入门槛(3.8%)；允许绩优公司在二级市场回购自己公司股票(3.51%)；采取更有力措施，遏制大股东占款及掏空上市公司行为(6.73%)；建立重大政策出台听证会制度，切实保护投资者权益(4.67%)；暂停上市公司再融资(20.26%)。

　　很显然，市场投资人最看重的就是暂停C股市场。

　　大盘“一夜回到解放前”的走势，在令投资者感到悲伤的同时，也引起了管理层的高度重视。在由人民大学金融与证券研究所等多家单位共同举办的第九届(2005年度)中国资本市场论坛上，与会各方官员、专家、学者就中国资本市场的战略方向进行了探讨，中国证监会规划委主任李青原女士旗帜鲜明地表达了自己的观点。对于目前C股市场的设置可能给中小投资者带来的利益损失。李青原表示从一个研究人员的角度来看，市场的反应已经说明了它对解决股权分置问题有很多消极的影响，决策层应高度重视，并应尽快向市场作出回应。在最近一次有关非流通股转让问题的研讨会上，吴晓求、刘纪鹏、韩志国等多位著名学者也一致呼吁，应立即叫停非流通股转让业务，并下决心落实“国九条”提出的积极稳妥解决股权分置问题的精神。

　　而在当股指跌至1200点附近时，证监会市场监管部主任谢庚也表示，不排除采取一些阶段性措施来保持市场的稳定。那么，这些措施是什么？又会采取什么样的方式来保护市场？

　　一个颇具可能的措施是：暂停C股市场。据有关消息称，深圳证券登记结算公司此前已接到有关部门要求，并已暂停办理非流通股转让业务；深交所有关人士更表示，目前没有非流通股转让申请获批，是由于目前并未有新的非流通股转让业务申请获受理，且证监会正在研究相关规定，具体转让事宜须待新规定出台。在1月21日，沪深指数走出了先抑后扬的上涨行情，其中沪指劲升30点。对此市场的猜测是，是受C股市场暂停的消息影响。但至今这一事件还没有得到官方的正式确认，同时，“暂停C股”与“叫停C股”本质上的差异。更需要保持高度的关注。

　　(作者系华西证券首席分析师）