为什么我们当前看好黄金？——研判黄金价格走势的一个分析框架

来源：张明宏观金融研究

>>全球金价历经三轮大涨，实际金价仍低于八十年代

全球黄金名义价格在过去五十年经过了三轮大涨行情，分别发生在1971-1974、1976-1980与2001-2011年期间，其中金价在1976-1980年期间涨幅最大，2001-2011年期间涨幅也达到6倍多，且金价的每一轮高点都显著高于前一个高点。但是黄金实际价格走势显示其历史最高位仍是1980年1月的水平，2001-2011年期间的第三轮上涨并未导致实际金价突破前高。另外，不同货币计价的金价走势之间具有很强的相关性，1995年后，这种相关性进一步加强。

>> 基于黄金商品与金融属性的多因素分析

就商品属性而言，黄金的年供给量相对稳定，且相对于存量规模过小，既不会受金价影响，大多数情况下（部分央行抛售黄金除外）也不会给金价带来冲击。金价更多受需求端的影响，且投资需求是需求端波动最大而且最频繁的，且其与金价的正向相关程度最高。在黄金投资需求端主要有官方储备与个人投资两大主体。官方储备层面，新兴市场国家央行有持续增持黄金的意愿；而个人投资层面，黄金的投资需求主要与通胀、汇率及全球市场动荡程度有关。

>> 基于金价分析框架的判断：全球金价上涨概率更大

在上一章针对黄金价格影响因素的分析基础上，我们构建了一个全球黄金价格走势的多因子分析框架，并列出了各因子与金价的相关性方向及强弱程度和因子的可预测性。综合来看，通胀水平、实际利率、金价与美国CPI比率以及美元指数等四个指标不仅与金价关联紧密，能够显著影响金价走势，还具有较强的可预测性。

运用上述全球黄金价格走势的分析框架，我们可以根据对各因子的判断来预判未来黄金价格的走势。在美国通胀水平可能有所回升、美国实际利率可能有所回落、欧美股市出现波动加剧的概率增大等三大因素的支撑下，尽管面临金价与美国CPI比率因子高企的利空，金价未来上涨的概率仍将大于下跌的概率，我们看好未来金价的表现，甚至可能突破2016年以来的箱体震荡上沿。

目录

正文

“货币天然不是黄金，但黄金天然是货币”，马克思对黄金的这句著名评价精炼地表达出黄金先天拥有的货币属性。作为一种极为特殊的商品，黄金的特殊性主要体现为：①黄金是易分割、难以毁坏、单位价值高且相对容易移动的理想价值载体；②黄金是高度同质、易鉴别、广为接受且流动性极强的资产；③黄金的流量相对于其存量几乎可忽略不计，因此黄金可以保持较其他商品更强的价格稳定性。数千年来，黄金一直被人们认为是终极的价值存储手段与动荡时期的优选避险资产。

但是，20世纪布雷顿森林体系与牙买加体系的相继建立宣告了国际金本位制的终结，国际投资者对黄金投资的态度开始出现两极分化的格局：一方是黄金投资的极端支持派，认可黄金作为真实财富的最终存储载体的同时，否定缺乏黄金支撑的纸币的价值，并认为金价波动中枢的长期上涨反映了投资者通过持有黄金来实现财富保值的真实需求的增强。另一方则是黄金投资的极端怀疑派，否认黄金的中长期投资价值，凯恩斯曾表达过人们对黄金的崇拜是“野蛮时代的遗迹”，也有学者认为金价的大幅波动是受投资者的“动物精神”影响所致。

自2001-2011年的十年间，全球黄金价格由起初的256美元/盎司的低位显著上涨至1895美元/盎司的历史最高点，整体上行达6.3倍；但从2011-2015年的五年间，全球金价则从1895美元/盎司的历史峰值回落到1049美元/盎司的阶段低位，跌幅近45%；在2016年至今的三年多时间里，国际金价则维持箱体震荡走势；近期国际金价则从2018年8月中下旬1178美元/盎司的阶段低位开始，至近期高位1350美元/盎司已反弹14.6%。

值得注意的是，2001-2011年是有统计数据以来金价持续上涨时间最长的一次，而2011-2015年则是21世纪金价迎来的最深的一次回调，此后金价则维持箱体震荡格局。那么，一个很自然的问题便是，未来金价会如何演绎？能否延续2016年以来的箱体震荡？若不能延续，金价会向上突破还是延续2011-2015年的向下趋势？

要回答上述问题，我们不仅需要回顾过去金价的波动趋势，而且需要建立一个关于金价影响因素的分析框架。本文将致力于回答上述问题，文章将首先分析迄今为止全球金价的波动趋势；之后将致力于建立一个分析全球金价走势的分析框架；最后基于该分析框架对全球金价的走势进行预判。

本章将从三个方面来分析全球黄金价格的走势。首先，我们将从长期维度来分析金价走势；其次，我们将从名义价格与实际价格两个角度来对金价展开分析；最后，我们将比较以主要国家货币计价的金价走势的异同。

2.1 金价经历三轮大涨，21世纪初持续时间最长

从长期趋势来看，近半个世纪以来，黄金价格共经历了三次大规模的上涨。第一次发生在1971-1974年期间，金价从39.6美元/盎司涨至179.5美元/盎司，涨幅达354%；第二次发生在1976-1980年期间，金价从103.5美元/盎司涨至850.0美元/盎司，涨幅为721%；第三次则发生在2001-2011年期间，金价从256.0美元/盎司涨至1895.0美元/盎司，上涨640%。从更长周期看，在1933年之前，金价一直维持在20美元/盎司左右，振幅很窄；1934-1967年，自富兰克林·罗斯福总统将金价固定后，金价一直维持在35美元/盎司的水平；1967年后，黄金市场放开，金价开始波动上涨，并在20世纪70年代上半叶、下半叶与21世纪最初十年分别经历了三轮长牛。

2.2 实际金价走势与名义金价显著不同，八十年代仍是历史最高点

从黄金名义价格的走势来看，半个世纪以来金价有较明显的波动上涨的大趋势，经历了三次大规模的上涨也使得金价分别达到179.5美元/盎司、850.0美元/盎司与1895.0美元/盎司的阶段高位，每个高点都明显高于前一个高点。但是若采用剔除物价后的黄金实际价格则情况大不相同，不仅1970年前黄金实际价格相对稳定，而且长周期的波动率明显高于黄金名义价格。更加值得注意的是，黄金实际价格的高点并没有依次走高的特征，至今最高位仍是1980年1月的水平。2011年8月的高点并不及1980年1月，若按月末价格计，2011年8月的高点较1980年1月低12.77美元/盎司；若按当月最高价计，2011年8月的高点较1980年1月低86.79美元/盎司。黄金名义价格拥有的随着时间推移而长期波动上涨的强烈时间趋势并没有体现在黄金实际价格上，实际金价展现更多的则是均值回归特征。若以1967年1月为基期（即以此时的CPI指数为100%），1968年以来实际金价的均值水平为108.9美元/盎司。

2.3 不同货币计价下的金价走势相近，95年后相关性更强

从图表7中可以明显看出，不同货币计价的金价之间存在一定的差距，且差距时大时小，这与美元、欧元、英镑与日元之间汇率的波动频繁有很大关系，但这并不影响以四种货币计价的黄金价格拥有基本一致的走势。特别是1995年后，不同货币计价的金价呈现出极强的相关性。这与全球经济一体化进程加速后货币政策周期同步性加强也有一定的关系。

我们构建国际黄金价格的分析框架时考虑的是黄金的供给、需求、全球通胀水平、主要货币汇率与全球金融市场的动荡程度等多个影响因素。这是基于黄金的商品属性与金融属性综合得到的结果，其中，黄金的商品属性体现在供求对价格走势的影响上；而抗通胀、防货币贬值与避险则是黄金金融属性的体现，通过投资需求影响黄金价格。

3.1 供给对金价弹性极低，常态下影响甚微

根据世界黄金协会（World Gold Council）提供的最新数据，自有人类文明以来，世界共开采黄金18.72万吨，尚有大约5.4万吨黄金可待开采，意味着全球黄金储量中大约77.6%已被开采，按照当前的开采速度，全球黄金储量将在20年不到的时间内开采完毕。在已经被开采出的18.72万吨黄金中，大约3.5万吨由各国央行作为官方储备持有，3.3万吨作为工业原料与镶牙，剩下的12万吨作为珠宝等形式保存。全球黄金存量由1974年的9.8万吨升至2018年底的18.72万吨，平均每年复合增长率与同期全球人口复合增长率均为1.5%，这说明全球人均黄金存量在1974-2018年期间变化不大。

2001-2018年间全球黄金年均供给量为3938吨，其中2762吨（约70%）是金矿开采生产供应，1176吨（约30%）是央行出售黄金及黄金成品的二次利用再生产。另外，2001-2018年间金矿开采生产与成品再生产供应的价格弹性很低，分别为-0.05和0.29。可以看出金矿开采和黄金再生产规模与黄金价格波动的相关性均较弱。

3.2 新世纪黄金投资需求猛增，主导全球黄金需求变化

从需求角度看，黄金的珠宝需求占比虽然最高，但是比重已从2001的80.7%下降到2018年的50.6%；投资需求占比则从2001年的9.6%上升至2018年的41.7%，与珠宝需求的差距已经不大；工业需求占比从2001年的9.7%小幅震荡回落至2018年的7.7%。就目前而言，珠宝首饰的需求占了黄金总需求的一半左右，央行与私人部门的投资需求分别占15%和26%，剩下8%左右用于工业用途。另外，黄金的珠宝需求、投资需求、工业需求的价格弹性分别为-0.30、0.77和0.27，说明全球黄金的投资需求与金价的正相关程度较高，黄金投资有着较明显的“追涨杀跌”倾向。

过去半个世纪里，全球官方黄金储备总额稳定在3万吨左右，但官方黄金储备的分布结构却发生了明显的变化。从官方黄金储备的分布结构看，美国、德国、意大利、法国、荷兰、葡萄牙等老牌资本主义强国持有大量的官方黄金储备，黄金储备占国际储备的比率均高于60%；相较之下，俄罗斯、中国、瑞士、日本等国家虽然也持有较大规模的黄金储备，但黄金储备占官方储备的比重较低，中国与日本的比重仅为2.4%与2.5%，印度黄金储备占官方储备的比重也仅为6.2%，与老牌资本主义强国的差距显著。在新兴市场黄金储备占国际储备总额的比重过低的情况下，未来新兴市场将持续提升黄金储备占官方储备的比重，这也是黄金价格值得长期看好的一大理由。

以中国为代表的新兴市场已经把提高黄金储备占比作为国际储备多元化的一大方向。目前中国的黄金需求量已位列全球第一。2017年中国黄金进口量占到黄金总需求的近20%，显著高于2007年的5.6%。其实自21世纪以来，中国、俄罗斯、沙特等新兴经济体一直是最热情的黄金购买方，未来若干年，新兴市场经济体中央银行的购买需求仍将是支撑全球金价上行的重要动力。

综上所述，全球黄金需求的变化很大程度上体现为黄金投资需求变化的影响，其中又以黄金ETF的需求量最为重要，而以黄金ETF为主的黄金投资需求的变化又与全球通胀率、美元指数、全球金融市场动荡程度等因素紧密相关，下面将就上述影响全球黄金投资需求的影响因素进行逐一分析。

3.3 金价对通胀敏感度高，长期抵御通胀效果良好

目前学界并未就金价抵御通货膨胀的能力与稳定性达成一致意见。虽然实证检验大多支持黄金能够抵抗通货膨胀，但反对者主要认为房地产信托投资基金（REITs）、大宗商品供应商的股票及与通胀率挂钩的国债（TIPS）在规避通胀方面有更好的效果，不仅收益更高，而且成本更低。另外，黄金与通货膨胀率之间的关系并不稳定。1985年之后，黄金价格与通货膨胀率之间并没有明显的相关性，但在20世纪70年代，通胀大幅上升期间金价也大幅上升，说明黄金价格在抵御通胀突然大幅上升方面更为有效，这也是金价对通胀强敏感性的体现。

另外，全球黄金价格与实际利率的关系也可以反映黄金价格和通货膨胀的关系。因为通胀上行会带来实际利率的回落，另外，央行对基准利率的调节往往是为了控制通胀在某一中枢水平，而基准利率往往会导致实际利率同向变动。因此，黄金价格抵御通胀也会反映为金价与实际利率的负相关性。从1969-2019年期间全球黄金价格和美国实际利率的走势看，两者的负相关关系还是很明显的，相关系数为-0.26，验证了两者的负相关性。采用剔除通胀的黄金实际价格与10年期美债收益率或10年期TIPS实际收益率也能得出类似的结论。

3.4 美元指数与金价反向走势明显

发达国家央行储备黄金规模较大，部分新兴市场国家央行国际储备多元化的一大方向就是增持黄金，说明各大央行认为黄金能够抵抗美元的波动。考虑到全球黄金交易最主要的计价货币就是美元，在黄金市场的供给与需求相对稳定的阶段，美元指数的走势往往会导致黄金价格反向运行。无论从全球黄金价格与美元指数走势来看，还是从全球黄金价格同比与美元指数的同比走势看，两者之间都存在显著的负相关性，相关系数分别为-0.48与-0.40。这显示出持有黄金确实能够有效对冲美元指数下行的风险。从全球货币体系的变化过程看，布雷顿森林体系下，黄金价格非常稳定。但随着布雷顿森林体系的崩溃，浮动汇率制下的货币汇率波动已成为金价波动的主要来源，且金价受当时的全球主导货币汇率波动的影响最大。在1980年前，全球金价主要由欧洲货币区主导，其中英镑的市场权力最大。八九十年代，美元与日元对全球黄金价格波动的影响超过了英镑；21世纪以来，美元成为全球黄金交易的唯一主导货币。美元指数的波动也会显著影响以其他货币计价的黄金价格，但是汇率的变动对剔除通胀的黄金实际价格影响较小。

3.5 黄金中长期避险属性较弱，可部分对冲欧美股市波动

黄金一直被市场认为是稳定性极强的避险资产，金价能够一直保持较强的稳定性。这也带来在市场急剧动荡时，黄金的避险需求往往激增进而刺激金价大幅上行的现象。但也有部分学者认为某些宝石比黄金更为保值，且黄金与股市、债市的收益率的相关程度较低，且稳定性较差。另外，持有黄金在一定程度上可以对冲欧洲、美国股市的波动，而对于其他发达经济体股市或新兴经济体股市而言，黄金的避险效果则远远不及。

通过比较全球黄金价格与美国道琼斯工业指数两者的走势可以看出两者之间的关系并不稳定。1995-2002年间，全球黄金价格与道琼斯工业指数明显呈反向走势，而2003-2011年间，黄金价格与道琼斯工业指数则呈同向走势。即使在2007-2008次贷危机引爆的全球金融危机期间，黄金价格与道琼斯工业指数也出现了同时下跌的走势，虽然金价跌幅较小也显示出其具有一定的避险功能，但并没有体现出黄金有能够作为美股市场的对冲与避险资产的属性与功能。在2012-2015年间，两者走势再次反向。这体现出全球黄金价格与道琼斯工业指数两者的走势并没有稳定的同向或反向关系，意味着黄金至少在中长期无法一直发挥避险资产的作用。从全球黄金价格同比与道琼斯工业指数同比的走势也可得出类似的结论。其实，黄金的避险属性仅在危机出现苗头的时候有较明显的体现，中长期看，黄金的避险属性可能并不及美元、日元及瑞郎。

基于第三章关于黄金商品与金融双重属性的多因素分析，我们构建了黄金价格的分析框架，并利用该框架对未来金价的走势给出了判断。

4.1 全球黄金价格分析框架构建

全球黄金名义价格在过去五十年经过了三轮大涨行情，分别发生在1971-1974、1976-1980与2001-2011年期间，其中金价在1976-1980年期间涨幅最大，2001-2011年期间涨幅也达到6倍多，且金价的每一轮高点都显著高于前一个高点。但是黄金实际价格走势显示其历史最高位仍是1980年1月的水平，2001-2011年期间的第三轮上涨并未导致实际金价突破前高。另外，不同货币计价的金价走势之间具有很强的相关性，1995年后，这种相关性进一步加强。

就商品属性而言，黄金的年供给量相对稳定，且相对于存量规模过小，既不会受金价影响，大多数情况下（部分央行抛售黄金除外）也不会给金价带来冲击。金价更多受需求端的影响，且投资需求是需求端波动最大而且最频繁的，且其与金价的正向相关程度最高。在黄金投资需求端主要有官方储备与个人投资两大主体。官方储备层面，新兴市场国家央行有持续增持黄金的意愿；而个人投资层面，黄金的投资需求主要与通胀、汇率及全球市场动荡程度有关。

在第三章分析的基础上，我们构建了一个全球黄金价格走势的多因子分析框架，并列出了各因子与金价的相关性方向及强弱程度和因子的可预测性。综合来看，通胀水平、实际利率、金价与美国CPI比率以及美元指数等四个指标不仅与金价关联紧密，能够显著影响金价走势，还具有较强的可预测性。

4.2 三因子支撑下，黄金价格上涨概率更大

运用上述全球黄金价格走势的分析框架，我们可以根据对各因子的判断来预判未来黄金价格的走势。黄金价格未来上涨概率更大。

第一，先来看通胀率因子。当前全球经济经历了2017年的协同复苏、2018年的显著分化后转向同步回落，2019年全球经济增速可能创2008年金融危机以来新低。美联储年内暂停加息后全球央行货币政策转松，但美联储未来的动作是加息还是降息仍具不确定性，但市场目前预期降息概率更大。从美国国债与TIPS的息差看，美国通胀预期处于近年来的中枢偏高位置，未来通胀水平可能有所回升，考虑到金价与通胀的正相关关系，这将利多金价。

第二，再来看实际利率。美联储一季度已在决议上明确表示年内将暂停加息，9月将停止缩表，这带来了十年期美债收益率的回落。考虑到美国经济尚处温和回落通道，且美联储也做好了应对经济超预期下行随时降息的准备，十年期美债收益率可能维持震荡，在通胀预期回升的背景下，美国实际利率可能有所回落。考虑到金价与实际利率的负相关性，这将利多金价。

第三，金价与美国CPI比率近期已达到5.2的高位，已脱离3.58的中枢有一定距离，未来该比率可能有所回落，这将给金价带来一定程度的利空。

第四，美元指数面临多空交织局面。利空主要是美国经济筑顶并温和回落、美联储货币政策转鸽、美股收益率下滑带来的国际资本流出；而利多主要是美元指数最大的权重对标货币欧元所属的欧元区经济不及美国、全球经济回落下美元的反周期性支撑美元指数、全球资本市场波动加剧背景下美元的避险属性也将支撑美元指数。所以在多空交织的局面下，美元指数将维持震荡格局，对黄金价格的影响并不显著。

第五，在美元指数维持震荡的背景下，新兴市场国家央行购买黄金的意愿将弱于2018年，但考虑到黄金储备的战略意义，新兴市场国家央行购买黄金的意愿也难以显著回落，其对黄金价格的影响并不确定。

第六，欧洲经济虽处于下行通道，且尚未有企稳迹象，但预计在下半年中美需求回升叠加欧央行宽松货币政策见效的情况下，欧债危机再次爆发的概率不大，意大利及其他南欧国家通过出售黄金储备来筹集资金的可能性并不高。

第七，年初以来尽管新兴市场出现了短时间的局部金融市场动荡，但并未蔓延，全年看，欧美等发达经济体股市的动荡可能甚于新兴市场。考虑到黄金对冲欧美股市波动的效果好于对冲其他经济体股市波动的效果，欧美股市如果出现波动加剧，将给金价带来支撑。

第八，尽管全球需求伴随着经济增速回落难以持续上行，但供给端沙特为首的中东产油国减产超预期给油价带来了强有力的支撑，委内瑞拉危机与利比亚政局动荡也在情绪面上给原油价格提供了支撑。但是在2020年美国大选特朗普连任诉求下，油价持续大幅上行的概率并不高，在石油美元体系仍发挥作用的背景下，沙特减产可能受到特朗普政府的外部干扰，预计油价未来将维持震荡格局，这并不会对金价的走势带来显著影响。

综上所述，在通胀率、实际利率、全球市场动荡等三大因子的支撑下，尽管面临金价与美国CPI比率因子的利空，金价未来上涨的概率仍将大于下跌的概率，我们看好未来金价的表现，甚至可能突破2016年以来的箱体震荡上沿。

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