【兴证固收.转债】建筑装饰业小规模标的 ——中装转债投资价值分析|中装建设_新浪财经

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来源：兴证固收研究

投资要点

中装转债的下修条款相对容易触发，赎回、回售条款并无特别之处，评级AA。其纯债价值约为83.66元，面值对应的YTM为2.14%，债底保护一般。

截至3月21日收盘中装转债对应平价为99.36元。静态看，目前平价下其上市首日获得的转股溢价率可能在6%-10%区间内，价格为106-110元。

中装转债留给市场的规模可能为2.625亿元（50%），假设其网上参与40-50万户（仅设网上），按照打满计算中签率约为0.053%-0.065%。如果大盘没有较大幅度的调整，目前打新应该还有收益，毕竟与中装转债类似的迪龙转债、小康转债多在109-110元附近波动。当前基建板块的基本面虽然有一定支撑（如2019年1月发改委申报项目同比增速有所提高），但公司规模较小、现金流较紧，民企属性可能使得其受益有限，目前看仍是一级打新的价值更大。

中装建设是一家以室内外装饰为主，融合幕墙、建筑智能、机电、园林等业务为一体的建筑装饰公司。2018H1公司装饰施工业务实现营业收入17.14亿元，占比95.04%，毛利率为14.15%，目前我国建筑装饰行业市场空间广阔，行业集中度偏低，呈现典型的“大行业，小公司”的格局。公司在原有华南区域营销中心的基础上陆续成立了华东和华北区域营销中心，华南仍是重点，但华东/华中/华北地区的营收占比有一定提高。

2018H1公司实现营业收入/归母净利润18.04/0.81亿元，同比增长36.70%/22.01%，但毛利率继续同比小幅下降至14.31%。此外，由于区域运营中心持续投入、员工人数增加以及借款成本上升，期间费用率也有所增长。业绩快报显示公司全年的营业收入/归母净利润增速为30.22%/4.80%，归母净利润增速大幅低于中报水平，盈利端压力可见一斑。另外值得一提的是，公司财报中经营活动现金净流量自上市以来均为负值，且截至2018Q3达到-3.31亿元，为历史最低水平。

风险提示：业务扩展不及预期，回款风险。

报告正文

3月21日晚间，中装建设发布公告将于2019年3月26日在网上发行5.25亿元可转债，本次募集资金（扣除发行费用）将全部用于装配式建筑产业基地项目（5.25亿元）。

中装转债打新分析与投资建议

下修条款相对容易触发，债底保护一般

中装转债的下修条款相对容易触发，赎回、回售条款并无特别之处。按照中债（2019年3月21日）6年期AA企业债估值5.29%计算，到期按108元赎回，中装转债的纯债价值约为83.66元，面值对应的YTM为2.14%，债底保护一般。若所有转债按照转股价6.24元进行转股，则对总股本（流通盘数量占比为51.01%）的摊薄幅度为14.02%。

静态看，预计首日上市价格为106-110元

截至3月21日收盘，中装转债对应平价为99.36元。中装建设市场关注度有限，预计其上市初期定位类似于迪龙转债（AA，余额5.20亿元，平价98.45元对应价格109元）。静态看，目前平价下中装转债上市首日获得的转股溢价率可能在6%-10%区间内，价格为106-110元。

中签率约为0.053%-0.065%，一级价值更为突出

根据最新数据，中装建设的前三大股东为庄小红、庄展诺、陈一，分别持有股权33.07%/12.17%/5.89%。目前暂无公告显示股东承诺配售，但考虑到打新仍有赚钱效应，预计股东有配售动机，中装转债留给市场的规模可能为2.625亿元（50%）。

考虑到中装转债仅有网上发行，我们参考同样仅设网上的拓邦转债发行情况（AA、规模5.73亿元，网上约35万户），假设中装转债网上参与40-50万户，按照打满计算，中签率约为0.053%-0.065%。

如果大盘没有较大幅度的调整，目前打新应该还有收益，毕竟与中装转债类似的迪龙转债、小康转债多在109-110元附近波动。当前基建板块的基本面虽然有一定支撑（如2019年1月发改委申报项目同比增速有所提高），但公司规模较小、现金流较紧，民企属性可能使得其受益有限，目前看仍是一级打新的价值更大。

中装建设基本面分析

“小总部、大区域”的建筑装饰企业

中装建设是一家以室内外装饰为主，融合幕墙、建筑智能、机电、园林、新能源、物业管理等业务为一体的建筑装饰公司，主要承接办公楼、商业建筑、高档酒店、文教体卫设施、交通基础设施等公共建筑和普通住宅、别墅等住宅建筑的装饰施工和设计业务。近年来公司在全国范围内成功完成了一系列的代表性装饰工程项目，并连续入选“中国建筑装饰行业百强”排名前十。2018H1公司装饰施工业务实现营业收入17.14亿元，占比95.04%，毛利率为14.15%，此外公司的园林绿化/装饰设计业务也有所发展，但对业绩贡献较少，营收合计占比仅4.96%。

目前我国建筑装饰行业市场空间广阔，行业集中度偏低，呈现典型的“大行业，小公司”的格局。据中国建筑装饰协会统计，2017年建筑装饰行业实现产值3.92万亿，而行业规模最大的公司金螳螂仅占比0.54%，行业整体集中度低。同时，业内具备跨区域经营能力企业不多，以区域性市场竞争为主。公司具有“小总部、大区域”特点，即在原有华南区域营销中心的基础上陆续成立了华东和华北区域营销中心，截至2018H1公司在华东/华中/华北地区的营业收入分别占比18.87%/11.68% /8.56%，同比上升1.63/1.70/2.29pcts。公司计划将总部的营销功能、管控功能进一步前移，集中优势力量发展珠三角、长三角、京津冀等重点区域市场，进一步优化营销网络。

收入端增长不慢，但盈利端压力较大

2017年公司共实现营业收入/归母净利润31.73/1.61亿元，同比增长17.88%/2.92%。收入端增速较快源自当年公司新签合同量明显增长，装饰工程项目单价亦有所提升；但公司整体毛利率同比下降1.51pcts至14.65%、期间费用率同比上升0.43pcts导致净利率下滑0.74pcts至5.05%，盈利端表现比较一般。

2018年净利润增速低于营收增速的现象仍然存在。2018H1公司实现营业收入/归母净利润18.04/0.81亿元，同比增长36.70%/22.01%，而公司毛利率相较2017年再度下降至14.31%，同比下降1.14pcts。此外，由于区域运营中心持续投入、员工人数增加以及借款成本的上升，期间费用率仍有上升。业绩快报显示公司2018年全年的营业收入/归母净利润增速为30.22%/4.80%，归母净利润增速大幅低于中报水平，盈利端压力可见一斑。另外值得一提的是，公司经营活动现金净流量自上市以来均为负值，且截至2018Q3达到-3.31亿元，为历史最低水平。

估值处于历史较低位置

截至3月21日收盘，中装建设PE（TTM）22.1倍，PB（LF）1.71倍，市值仅37亿元左右。公司估值与行业平均水平的对比没有太大意义，自身也并非市场关注的品种。目前公司整体质押比例为43.66%，前两大股东庄小红、庄展诺质押股权的比例超过75%。

风险提示：业务扩展不及预期，回款风险。

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分析师声明

注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告：《建筑装饰业小规模标的——中装转债投资价值分析》

对外发布时间：2019年3月22日

报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：

黄伟平 SAC执业证书编号：S0190514080003

左大勇 SAC执业证书编号：S0190516070005

研究助理：

雷霆

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行业评级：推荐-相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性-相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；回避-相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。

股票评级：买入-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%；审慎增持-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～15%之间；中性-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；减持-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%；无评级-由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。

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