海通姜超：债市依旧向好 信用仍趋分化

　　来源：姜超宏观债券研究

　　债市依旧向好，信用仍趋分化，转债弹性减弱

　　——海通债券周报（姜超等）

　　摘 要

　　【利率债观察】债市短期调整，未来依旧向好：①由于通胀短期反弹和政府债券发行，货币利率回升，债市弱势震荡。②8月融资增速回落，经济增长仍弱。③在去杠杆的大背景下，信用难以扩张，债市依旧向好，以利率债和中高等级信用债为主展开配置。

　　【信用债观察】宽信用承压，信用债分化。宽信用或不及预期，一是国企有降杠杆的硬性任务，加杠杆能力和意愿受到约束；二是信用债发行转暖主要由中高等级主体带动，在前期积累的发债需求释放和降杠杆压力下，可持续性存疑。相应地，国企杠杆率降低有利于提升信用资质，而民企再融资压力仍大、信用风险仍高，国企和民企债之间分化仍将持续。

　　【可转债观察】弹性逐渐减弱：①上周转债指数小幅下跌，个券涨少跌多，估值回升。②转债近期的抗跌性比较明显，但同时弹性也逐渐丧失。大量低平价、高溢价率的转债向上弹性大幅减弱。③左侧配置仍是较优策略，交易性机会则集中在少数热点券，仍建议优先关注创新和成长板块。

　　债市短期调整，未来依旧向好——利率债周报

　　专题：9月末资金面分析

　　货币政策：中性偏松、把握好度。近期制约货币政策的进一步宽松因素包括：联储加息在即、通胀出现反弹等。但我们认为，通胀回升仍是短期现象，年内通胀压力有限，美联储加息影响我国进一步宽松，但人民币短期贬值压力有限，央行因为汇率贬值和通胀短期回升而提高利率的概率不大。金稳会第三次会议强调要把握好稳健中性的货币政策，做好预调微调，新增“把握好度”的描述，背景是资金仍在银行间货币市场淤积，这意味着短期货币政策不会更松。但8月数据显示社融继续下滑，宽信用传导未见明显起色，经济下行压力依然较大，适度宽松的货币政策仍将维持。

　　银行流动性改善，非银杠杆下降。从银行来看，18年以来，央行货币政策由中性偏紧转向中性偏松，再加上5月《商业银行流动性风险管理办法》正式稿相较于征求意见稿有所放松，银行流动性考核压力明显改善。流动性覆盖率方面，22家上市银行中，16家银行6月末LCR改善，且均在100%以上，大于90%的过渡期考核要求。另外，6月末商业银行流动性比例为52.4%，较3月继续改善，远高于25%的监管要求。非银机构方面，中债登数据显示，8月债市杠杆率为107.9%，同比环比均出现回落，分机构来看，除了保险杠杆率同比回升，银行、基金、券商杠杆率均出现同比下降。

　　资金有望平稳跨季。未来两周资金面扰动因素主要包括政府债券发行缴款（我们预计9月最后两周地方债发行量在6000亿左右）和缴税（9月申报纳税期限为9月17日），而存单到期压力并不大，且9月末财政存款大幅投放有望释放流动性，再加上银行流动性监管指标明显改善、非银机构杠杆率有所下降，以及央行对资金面的呵护，未来流动性整体仍将保持平稳，季末货币利率冲高程度有限，资金有望平稳跨季。

　　上周市场回顾：逆回购重启，债市小幅下跌

　　央行上周重启逆回购，净投放2300亿，R007均值上行14BP至2.69%，R001均值上行20BP至2.57%。1年期国债上行2BP；10年期国债与上周持平。1年期国开债下行4BP；10年期国开债上行2BP。记账式国债发行1145亿，政金债发行470亿，地方债发行2352亿，利率债共发行3967亿、环比增加2155亿，净供给2830亿、环比增加1274亿，认购倍数一般。存单净发行-708亿，股份行3M存单发行利率较前一周上行5BP。

　　本周债市策略：债市短期调整，未来依旧向好

　　融资增速回落，经济增长仍弱。通胀回升、政府债券发行、税期到来导致流动性短期偏紧。但从经济数据来看，8月供需两弱，工业生产低迷，需求中投资、消费和出口未有起色。从领先指标看，8月非标融资继续萎缩，拖累社融增速继续降至10.1%的新低，更广义的银行总资产增速8月重新下滑至7%的低位，这意味着宽信用并未出现，与此相应未来经济增长仍趋回落。

　　信用难以扩张，债市依旧向好。在严控地方政府债务增量的监管下，专项债的增加难以抵消新增隐性债务的萎缩，紧信用的趋势未变。而中办、国办的最新文件提出对严重资不抵债失去清偿能力的地方融资平台，依法实施破产重整或清算，打破刚兑态度明确。因此，在去杠杆的大背景下，宽信用难以出现，融资增速仍趋回落，经济增长承压，而通胀回升仅是短期现象。打破刚兑的趋势不变，债券牛市依旧向好，仍需以利率债和中高等级信用债为主展开配置。

　　宽信用承压，信用债分化——信用债周报

　　本周专题：地方债务问责机制对隐性债务影响几何？

　　1）地方债务问责情况梳理。梳理地方债务问责案例，共涉及20个省级行政区，其中湖南省是涉及违法违规举债次数最多的省份。从违规原因来看，目前披露的违法违规举债行为主要集中在出具承诺函、承诺以财政资金偿还债务和承诺回购上。另外，银保监会对金融机构参与地方违法违规举债的监管从很早就已开始，且十分严格。

　　2）问责机制的建立和实施。此前，国家对地方政府违法违规举债的监督和问责机制仍不完善；到2016年下半年，国务院和财政部开始密集出台建立问责机制的文件，审计署和财政部开始集中披露违法违规举债行为，并对相关责任人予以问责，但披露数量仍不多；直至2017年7月，全国金融工作会议上提出要终身问责后，违法违规举债行为的披露数量大幅增加。

　　3）问责机制影响几何？《地方政府隐性债务问责办法》已经下发，问责机制的建立开弓没有回头箭。对地方官员而言，基建对短期经济和就业的拉动立竿见影，而还钱则是下任要考虑的事，问责机制的建立无疑将降低上述投融资冲动。而存量债务风险的化解只能依靠两种途径，一是新一轮隐性债务的扩张（如15-17年PPP和政府购买服务新增隐性债务），二是依靠财政支出或处置资产的收入。问责机制下，地方政府大规模新增隐性债务的可能性不高，也就意味着化解存量债务将更多依靠地方政府“自力更生”，这也符合化解存量债务的政策导向。

　　4）保刚兑意愿或有所减弱。一来存量债务如果由前任所举借，属于历史遗留问题，终身追责原则下，现任无需对其负主要责任；二来如果是在2017年7月以前举借，由于国内的追责机制一般遵循新老划断，政府对防范新增债务的积极性将明显高于化解存量债务。且从现有的问责案例来看，国家层面尚未出现因存量债务出现风险而进行问责的案例。

　　一周市场回顾：供给大幅减少，收益率上行为主。上周一级市场净供给-184.2亿元，较前一周大幅减少。从评级来看，AAA等级占比第一为65%。从行业来看，制造业以20%的占比居第一。在发行的103只主要品种信用债中有9只城投债，占比较前一周大幅减少。二级市场交投减少，收益率上行为主。

　　一周评级调整回顾：3项信用主体评级下调。上周共有3项信用债主体评级下调，没有主体评级上调。评级下调的发行人印纪娱乐传媒股份有限公司来自租赁和商务服务业，信用评级上周从CCC下调至C，主要原因是17印记娱乐CP001违约。另外两个被下调评级的发行人为万正投资集团有限公司和吉林利源精制股份有限公司。

　　投资策略：宽信用承压，信用债分化。

　　1）信用债收益率继续上行。上周信用债跟随利率债调整，AAA级企业债、AA级企业债收益率平均上行4BP，城投债收益率平均上行4BP。

　　2）国企坚定不移降杠杆。上周中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于加强国有企业资产负债约束的指导意见》，要求国有企业平均资产负债率到2020年年末比2017年年末降低2个百分点左右，分行业设定杠杆率监管红线，并推动僵尸国企（包括融资平台）破产。这意味着去杠杆、防范化解重大风险仍是长期坚持的政策重心，国企加杠杆能力和意愿都会受到约束。

　　3）信用债仍是冰火两重天。8月社融口径的信用债净发行量3376亿，在社融各分项中表现亮眼，也是社融同比少增量缩窄的主要贡献。但从信用债发行情况来看，8月信用债整体净发行量虽然较7月翻番，但AA及以下主体净发行量为-804亿，较7月的-657亿进一步下降，而从市场情绪来看，投资者对民企、低等级城投等主体风险偏好仍在低位。这意味着依赖信用债和非标的低等级主体信用状况仍堪忧。

　　4）宽信用承压，信用债分化。宽信用或不及预期，一是国企有降杠杆的硬性任务，加杠杆能力和意愿受到约束；二是信用债发行转暖主要由中高等级主体带动，在前期积累的发债需求释放和降杠杆压力下，可持续性存疑。相应地，国企杠杆率降低有利于提升信用资质，而民企再融资压力仍大、信用风险仍高，国企和民企债之间分化仍将持续。

　　弹性逐渐减弱——可转债周报

　　转债新券前瞻系列：利尔化学、中航光电

　　1）利尔化学：农药行业龙头，产能有序扩张。公司是国内草铵膦和氯代吡啶类行业的龙头企业，产品主要是农药原药和农药制剂。公司18H1营业收入18.21亿元，同比增长49.45%；归母净利润2.61亿元，同比增长74.51%，毛利率也小幅上升。

　　受益于环保限产等因素的影响，草铵膦等农药的价格17年有比较明显的上涨，行业集中度也有所提升，公司作为龙头受益明显。而公司近年来业绩的大幅增长还得益于产能的不断提升，带来销量大增。未来公司转债募投项目逐渐投产，公司产能仍有上升空间，或对销量和业绩有所支撑。但今年农药价格有所下跌，未来还要看环保限产的力度和行业整体扩产的进度情况。

　　2）中航光电：连接器市场龙头，业绩稳健增长。公司产品包括连接器、光器件及光电设备、线缆组件、流体齿科等。公司18H1营业收入35.85亿元，同比增长18.20%；归母净利润4.65亿元，同比增长5.37%，各项产品毛利率则均有小幅下降。

　　公司近年来的业绩增长和毛利率均较为稳定，未来军品业务是公司盈利的主要基础，而民品业务则提供业绩弹性。从18年中报来看，公司存货大幅增长，考虑到军品业务多采用“以销定产”，小批量定制化的生产模式，存货增加或意味着订单需求较好。民品方面，则主要是看下游的新能源汽车、5G等需求能否有持续增长。

　　上周市场回顾：指数小幅下跌

　　上周中证转债指数下跌0.77%，日均成交量下降1.3%；同期沪深300指数下降1.08%、中小板指下降3.17%、创业板指下降4.12%。个券37涨3平68跌，正股28涨4平76跌。蓝盾转债和机电转债上市，涨幅前5位分别是常熟转债（2.2%）、小康转债（2.16%）、星源转债（1.97%）、国祯转债（1.31%）和时达转债（1.04%）。

　　转股溢价率继续回升。截至9月14日转债转股溢价率均值38.3%，相比前一周上升0.44个百分点；纯债YTM 2.51%，环比回升0.12个百分点。其中平价70元以下、70-90元、90-110元、110元以上转债的转股溢价率79.16%、22.06%、6.96%、9.31%，相比前一周变动-2.66、-1.14、-1.39和3.17个百分点。

　　顾家转债发行。上周顾家家居（10.97亿）转债发行，美晨生态（9亿）、联泰环保（3.9亿）两支转债收到批文，中鼎股份（12亿）、钧达股份（3.2亿）等5只转债过会，亚泰国际（4.8亿）、海峡环保（4.6亿）等8只转债预案获证监会受理。而合兴包装（8.15亿）、华鑫股份（12.9亿）撤回了转债发行申请，大众交通则取消了EB发行。此外，上周海鸥股份（2.5亿）和江化微（2.95亿）公布了转债预案。

　　本周转债策略：弹性逐渐减弱

　　弹性逐渐减弱。本周股市再度下跌，并且前期表现较好的计算机等板块出现明显补跌，转债跌幅相对较小，但估值再度回升。如果比较转债和股市的表现可以发现，年内转债指数仅小幅下跌0.9%，同期上证综指、沪深300指数和创业板指数分别下跌19%、20%和22%，转债的抗跌性比较明显，但同时弹性也逐渐丧失。目前转股溢价率均值38%，年内大幅回升了11个百分点；平价100以上的转债个券仅有12只，平价均值仅为77元。大量低平价、高溢价率的转债向上弹性较弱，择券的范围明显缩窄。较强的抗跌性和较弱的弹性，意味着目前左侧配置的思路仍是最佳策略，交易性机会则集中在少数热点券。择券重点关注业绩和估值情况，整体上创新和成长板块仍建议优先关注。如曙光、东财、崇达、景旺、大族，银行板块（宁行、常熟），耐心等待市场企稳后的配置机会。

　　风险提示：基本面变化、股市波动、货币政策不达预期、价格和溢价率调整风险。

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责任编辑：牛鹏飞