调整将进一步展开

　　红周刊特约 徐一钉

　　编者按

　　从“5·30”开始，市场进入了利空因素主导的阶段，大盘的走势和投资者的心态也发生了巨大的变化。民族证券的徐一钉作为本刊的长期作者，一向以理性、前瞻性而著称，他在近期的“百家说市”栏目里一直坚持对投资者提示风险。 本期头条特意请他为投资者解读近期的政策和市场变化。

　　资金流向出现逆转

　　A 股市场是典型的资金推动型市场 ， 一旦股市资金流向出现逆转 ，那么大盘运行方向也将出现转折 。 最近当 A 股市场大跌时 ，很多投资者到处打听有什么利淡因素。其实没有更多新的消息，利淡因素早就存在于 A 股市场 ，并且都是公开消息 ， 只是前期被市场 “遗忘 ”了 ，现在开始 “滞后 ”影响 A 股市场。

　　比如 ，温家宝总理曾表示：“继续加强和改善宏观调控，有效防止经济增长由偏快转向过热，货币政策要稳中适度从紧。 ”6 月 24 日，央行行长周小川表示，通货膨胀数据可能进一步走高，不排除进一步加息的可能性 ，透视出货币政策面临进一步调整。 只不过还不清楚是再次加息 、取消或调整利息税 、上调存款准备金率 ，或还有其它收缩流动性的方式。 再如，H 股、红筹股加速回归 A 股市场。 还有 6 月 19 日，

银监会查处 8 家被企业挪用信贷资金的中资银行 ；6 月 27 日 ， 国家外汇管理局对 10 家外资银行及 19家国内银行进行处罚，其违规导致大量外汇假借各种渠道进入股市和

房地产市场。

　　另外值得一提的是， 周五 ，全国人大常委会批准发行 1.55 万亿元人民币特别国债，该笔巨额资金将用于购买约 2000 亿美元外汇 ，作为组建国家外汇投资公司的资本金来源。 仅从数额看， 相当于大约9-10 次存款准备金率的提高(每次0.5 个百分点)，即使分批次进行，对整个市场的流动性也将产生显著的影响。 截止 6 月 27 日，今年央行发行 2.58 万亿元票据 ，央行票据存量有 4.16 万亿元。 除了下半年新发行到期的票据 ，7 月份到年底还有至少 1.42 万亿元到期票据。 不算回购操作，特别国债在发行时，央行可以对冲的手段不少。关键的问题是，发行特别国债是简单地给国家外汇投资公司募集资金，还是“一石二鸟”，既募集了资金、 也收缩了流动性值得关注。 而取消、或调整利息税，或年内第 3 次调整利率， 只是时间早晚的问题。海外股市经验显示：央行的连续加息引发市场调整是必然的。

　　个股大调整已经展开

　　上调交易印花税后 ，从 5 月 29日 的 4334.92 点 调 整 到 本 周 四 的3914.20 点，上证综指调整幅度只有9.71%，离 6 月 5 日的低点 3404 点

　　尚远，但个股的调整幅度非常大。 除去 38 只个股停牌，余下的1511 只 A 股中有 1297 只 A 股下跌 ， 其中跌幅超过上证综指的有1128 只 ， 占 目 前 交 易 A 股 的74.65%。 如果考虑盘中的高、低点，这期间股价被腰斩的个股近 200只。行情自 998 点上升以来，在上涨途中曾形成 3 个整理平台， 但每次个股的调整都没有这次剧烈。 这反映出 4335 点开始的调整级别比前3 次高，市场担心已久的调整 ，很可能在大家不知觉中展开。

　　利空因素不断累积

　　截止 6 月 27 日，调整印花税后的 22 个交易日 ，沪深 A 股 (不包含B 股 、 基 金 、 权 证 ) 累 计 成 交61150.03 亿元 ， 上缴交易印花税366.90 亿元，按综合 0.2%收取手续费 ，手续费流失 244.61 亿元 ，两项合计 611.51 亿元，日均 27.79 亿元；而 2007 年， 调整印花税前的 94 个交 易 日 ， 沪 深 A 股 累 计 成 交178169.46 亿元 ， 上缴交易印花税356.33 亿元，按综合 0.2%收取手续费 ，手续费流失 712.68 亿元 ，两项合计 1069.01 亿元， 日均 11.372 亿元。 对比发现 ，调整印花税后的 22个交易日， 累计缴纳的印花税已超过调整前 94 个交易日的总和。目前印花税、 手续费耗损资金的速度非常快 ，A 股市场不可能总保持这样的烧钱速度。

　　今年上半年， 由于 A 股市场突然火爆， 拟发行公司的项目储备不足，IPO 对 A 股市场的压力并不大。截止 6 月 27 日，今年累计发行 45 只新股， 共 1233.21 募集资金亿元；50只 A 股定向增发，628.59 募集资金亿元。 经过一段时间的准备，下半年，不少于 8 只 H 股、红筹股将回归 A 股，中国移 动拟募集金额不超过 800 亿，中石油拟募集资金 450 亿元，建设银行拟募集资金 420 亿元，海外上市公司回归 A 股融资额度将超过 2200亿元。 而还有很多上市公司在排队，等待定向增发或公募增发获批，募集资金也在 1000 亿元以上。

　　此外，按照目前市价估算，下半年首发配售部分、 增发配售部分解冻额度超过 3000 亿元 。 具体到月份 ，7 月份 205 亿元 ，8 月份 260 亿元，9 月份 152 亿元，10 月份 922 亿元 ，11 月 份 212 亿 元 ，12 月 份 为1252 亿元。

　　距离首批上市公司实施股改的时间已经历时两年，承诺 24 个月限售期的上市公司将可以实施套现。按照目前的市价估算， 下半年限售股解冻额度合计为 4264.49 亿元 。按月份划分分别为，7 月份 510 亿元，8 月份 1107 亿元，9 月份 223 亿元 ，10 月份 1468 亿元 ，11 月份 397亿元，12 月份为 388 亿元。8 月份涉及限售股解冻的大盘类公司有宝钢股份、长江电力、华电国际等 ，10 月

　　份涉及的公司有中国石化、 民生银行等。

　　此外，《上市公司国有股转让暂行管理办法 》即将推出 ，为 “大非 ”、“小非” 的减持确立了明确的规则。2001 年 6 月 12 日 ， 国务院发布了《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》，意图把退出的国有股权变现资金用以弥补社保资金缺口。但几年过去，我国的社会保障资金来源问题依然突出。 《管理办法》的出台，是否意味着部分央企、地方央企开始减持， 已在为社保基金筹集资金。

　　下半年资金压力大

　　今年下半年 ，A 股市场资金面承受很大的压力。与此对照的是，截止本周二， 今年上半年新发基金数(不含“封转开”基金)只有 24 只，不足去年上半年新发基金数的一半。今 年 已 成 立 23 只新基金共募集1928.6 亿份， 和去年上半年新基金发行规模 1954.2 亿份基本相当 ，但上证综指同比上涨了 150%左右 ，今年新发基金对 A 股市场的推动力明显弱于去年同期。

　　实际上 ，今年推动 A 股上涨的主要力量是民间资金， 它们的追逐对象是低价股 、ST 股 ，而 5 月 30 日上调股票交易印花税后，A 股新增开户数持续走低，从顶峰时的每日 38.53 万户 ， 下降到 6 月 27 日的 11.51 万户。 这从一个侧面透视出， 场外资金进场的热情迅速退烧 。 《QDII 投资管理试行办法 》 将从 2007 年 7 月 5 日起施行 ，短期对 A 股市场的影响也不容忽视 ，高盛预计 QDII 初期规模 250亿美元，折合人民币 1900 亿元。

　　空方力量 7 月将占有优势

　　虽然笔者对 A 股市场中期趋势十分乐观 ， 但从海外股市看 ，大牛市中不可能总是顺风顺水，无论美国 、日本 、韩国 、台湾 ，还是印度 、巴西 、俄罗斯 ，期间都会出现阶段性的调整 ，调整幅度少则超过 20%多 ，多的调整幅度有 50% ，持续时间一般是 2-4 个月 ，也有调整 5-6个月者 。 目前基于 2006 年的市盈率超过 45 倍 ，尽管资产注入 、整体上市 、股权激励 、借壳上市等 ，能极大程度地提高上市公司的业绩，2007 年业绩也比 2006 年继续有明显的提高 。 但资产注入 、整体上市 、股权激励等审核批复的速度很慢，2007 年上市公司业绩增长也具有不确定性 。 比如 ，

出口退税调整对很多公司有影响。 最重要的是 ，不管是内生式增长， 还是外延式增长 ，A 股市场需要等待上市公司业绩的同步提高 ，需要等待管理层加快审核资产注入 、整体上市 、股权激励的速度 。

　　A 股市场即将进入 7 月 ，历史上的 7 月有什么特点 ？ 1993 年至2006 年的 14 年中 ， 在 7 月份沪综指月线仅 4 次拉出阳线 ，1995 年 7月的涨幅最大 ，只有 10.30%，其余3 次涨幅都在 5%以内 。 余下的 10次 ，沪综指月线拉出阴线。 1994 年7 月 的 跌 幅 最 大 ， 达 到 28.84% 。1993 年 、2001 年 7 月 的 跌 幅12.51%、13.42%， 其余 7 次涨幅都在 5%以内 。 但这 14 年中 ，有 4 次阶段性顶点或顶部区域出现在 7月 ， 即 1999 年 、2001 年 、2002 年 、2006 年 ；也有 4 次阶段性低点或底部区域出现在 7 月 ， 即 1993 年 、1994 年 、1995 年 、2005 年 ； 其余的6 次 ，上证综指在 7 月都延续 6 月的趋势 。 值得注意的是 ，上证综指在 7 月形成顶或底 ，都是此前出现连续的上涨或下跌，趋势在 7 月份出现阶段性逆转。

　　总体上看 ，7 月份内空方力量占有优势 ，A 股市场 7 月走势调整的概率偏大。

    新浪声明：本版文章内容纯属作者个人观点，仅供投资者参考，并不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。