中日股市市盈率更有可比性

　　□中央财经大学 寒冬

　　自上证综指突破2000点以来，“中国股市泡沫论”就频频见诸媒体，随着股指升高，泡沫论越喊越响，有些人甚至使用了“这个市场已疯狂”、“非理性亢奋”等字眼，似乎中国股市泡沫已经大得不得了。果真如此吗？

　　判断股市是否有泡沫的标准是什么？

　　尽管股市泡沫论充斥媒体，但什么是股市有无泡沫的判别依据和衡量标准？对这一基本问题却一直没有一个明确的、大家公认的、令人信服的定论。绝大多数论者把20倍市盈率作为股市是否有泡沫的唯一标准，若问及理由，则仅仅是因为这是欧美市场长期以来判别股市有无泡沫的标准。那么，这一判别标准是放之四海而皆准的吗？它适用于全球所有股票市场吗？

　　我们经过粗略研究，便发现现实并非如此。

　　我们以26年作为一个考察周期，比较一下美国和日本股票市场市盈率的情况。我们认为，26年应该是一个足够长的考察周期，任何一个股票市场，其泡沫和萧条不可能持续26年，因此以26年的平均市盈率作为一个股市的合理市盈率，即判别是否有泡沫的标准，从现实上应该是能够令人信服的。

　　先看美国。从1981年到2006年的26年间，美国标准普尔500的平均市盈率为20.1倍，最高为40.3倍，最低为8倍。这的确证明美国股市的合理市盈率亦即判别美国股市是否有泡沫的市盈率标准是20倍左右。

　　但这一标准显然不适用于日本。1981年至2006年，东京股市（主板）的平均市盈率为87.5倍，最高为614.1倍（2003年），最低为21.1倍（1981年）。目前是日本股市从长期大萧条的谷底刚刚开始复苏的阶段，日经226指数18000点左右对应的市盈率大致是38倍（2007年6月26日）。

　　值得注意的是，这26年中，美国的GDP增速为年平均3.1%，而日本仅为2.3%（1981-2005），远低于美国。尤其20世纪90年代以后，这种差距更大：美国年均GDP增速3.0%，日本仅为1.3%。同时，日本企业的质量也远远比不上美国的企业。因此，日本股市的高市盈率不能从经济增速和上市公司质量方面得到解释。

　　日本股市合理市盈率为何这样高？

　　“存在就是合理的”。日本股市长期以来保持如此之高的市盈率，而且是在经济增速和公司质量方面都低于美国的情况下，保持远高于美国的股市市盈率，一定有其合理的存在理由。

　　经过比较分析，我们发现在与股市市盈率相关的因素中，有三个因素日本与美国大不相同。

　　日本的储蓄率远远高于美国。从1981年至1995年间日本和美国居民储蓄率的比较可以看出，这一期间日本的居民储蓄率远远高于美国。就是说在崇尚信用消费的美国，往往是收入还没到手就已经花光了，而在崇尚节俭的日本，收入很大一部分被存进了银行。

　　储蓄是股票投资资金的重要来源。当股票投资的预期收益率高于储蓄存款时，储蓄资金即可迅速进入股市，就像眼下正在我国发生的情况一样。因此，储蓄率较高的经济体，可投入股市的资金就充沛，对股票的需求就比较大。股票和其他商品一样，其价格是由其供求关系决定的，在其他条件不变而需求较大时，该商品价格必然较高。

　　日本国际收支经常项目长期保持盈余，而美国经常项目则长期赤字。在我们进行比较的这一时期中，美国的国际收支经常项目长期赤字，而日本则一直保持盈余，其经常项目盈余占GDP的比重，1981-1985年为1.8%，1986-1990年上升到2.8%，1991-1995年为2.6%。国际收支经常账户长期盈余，同样是增加国内股市股票需求的重要因素之一。

　　日本企业间盛行的相互持股制度，使上市公司相当一部分股份轻易不上市流通，基本处于锁定状态；而美国股市上市公司股份则大部分流通于市场中。日本经济体制中有一个显著特点，即企业间交易量远远高于其他国家。据统计，1976年日本的批发交易量（主要是企业间交易）是零售交易量（主要是企业与个人间交易）的4倍，而美国仅为1.6倍（1972年），德国仅为1.7倍（1972年，西德），英国仅为1.9倍（1974年）。这说明日本企业间的专业化分工较细。在这种情况下，保持企业之间的稳定、密切的联系，对企业来说至关重要。为此，日本企业之间、企业与银行之间采取了多种稳定和加强其相互联系的措施，其中最重要的措施之一就是企业之间的相互持股制度。据统计，日本全国上市公司发行股票的70%由金融机构和企事业法人持有，且法人持有如此大量股票的目的不是为了取得分红，也不是为了赚取买卖价差，而只是为了稳定企业间的合作关系，因此这些股票是很少流通转让的。这是日本企业所独有的现象。

　　我们再看美国。美国的大企业中，管理层的持股比例一般都非常低，较多股票是流通于市场中的。这说明，美国股票市场的股票供给量远远大于日本。

　　从以上的比较可以看出，日本股票市场对股票的需求（可用于股票投资的资金）远远大于美国，而股票供给（实际流通的股票）却远远小于美国。

　　股票和其他商品一样，有其内在价值和价格。其价值由企业的盈利状况所决定，而其价格则由供求关系所决定。当股票市场供求关系长期失衡而又无法改变这种供求关系时，股票价格长期背离其价值就是正常、合理的。日本股市平均市盈率之所以长期持续偏高，这或许即是其主要原因之一。只要决定这种供求关系的市场环境不彻底改变（很难改变），这种长期持续的平均较高的市盈率即可看作是其合理市盈率。

　　中国股市更像谁？

　　我们现在再来分析比较一下中国股市的市场环境更像美国还是更像日本。

　　先看储蓄率。中国近几年的储蓄率不但远远高于美国，甚至远远高于日本。这说明中国可投资于股市的资金来源规模巨大，一旦股票投资预期收益率高于储蓄存款，这些储蓄资金就会迅速、大规模流入股市，目前我国正在发生且愈演愈烈的存款大搬家的情况足以说明这一点。

　　再看国际收支。近几年来，我国对外贸易持续顺差且顺差越来越大，这一点也与日本上世纪八十年代以来的情况非常相似。巨额的外贸顺差和外汇占款，迫使央行不得不大量投放基础货币，使市场资金（流动性）充裕。

　　再看上市公司股份流通情况。在我国证券市场发展初期，为了保持公有经济的主导地位，保持公有经济在上市公司中的控制地位，国企改制上市时公有股权一般都占总股本的50%以上。目前我国绝大部分上市公司仍保持这一股本结构。这一部分公有股权，尤其是其中的国有股权，即使在

股权分置改革后取得了流通权，在相当长一段时期内也难以大量减持流通，因为保持国有经济在上市公司中的控制地位的观念和政策短期内难以改变。这就使上市公司的相当一部分股票实质上处于被锁定状态。可见，在这一点上中国的股票市场也类似日本。

　　通过以上的比较分析，我们可以清楚地看到，中国股市与美国股市有很大不同，而与日本股市却有很多相似之处。如果确实是这样的话，那么中国股市的长期平均市盈率水平（或称合理市盈率水平），就不能参考美国股市的标准，而要参照日本股市的标准来确定。也就是说，中国股市的长期平均市盈率，应当不低于日本股市的水平。而在目前我国银行存款实际利率为负利率的情况下，超过这一市盈率的股价水平，从理论上讲也是合理的。

　　中国股市与美国股市有很大不同，而与日本股市却有很多相似之处。因此中国股市的长期平均市盈率水平，就不能参考美国股市的标准，而要参照日本股市的标准来确定。也就是说，中国股市的长期平均市盈率，应当不低于日本股市的水平。而在目前我国银行存款实际利率为负利率的情况下，超过这一市盈率的股价水平，从理论上讲也是合理的

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