谁来分析证券分析师

　　郑卒

　　最近笔者做过一个粗略的统计数据，今年前五个月，券商卖方行业分析师的深度公司研究报告数量比去年同期平均下降超过50%。和其他国家一样，券商分析师的投资评级以“买入”或“推荐”等正面的建议为主，因此公司深度研究报告的减少意味着可供给予“买入”或“推荐”建议的股票数量的减少。恰好在同一时期，沪深两市大盘指数节节攀升，行业分析师们一定程度上“沉默”的表现与如火如荼的市场气氛形成了鲜明的对比。

　　原因显而易见。到五月底市场大调整之前，中国沪深两市指数上涨幅度再次居世界领先，很多股票在消息、概念的刺激下一涨再涨，远远超出分析师的目标价。从价值投资角度看，很多基本面没有发生变化的股票已经严重高估，不少分析师判定自己所覆盖的行业中已经没有可以推荐买入的股票了。然而市场一直在上涨，股价表现一次次挑战分析师的专业极限和职业操守。在这种情况下，分析师可以有两种选择：要么在公司基本面和盈利预测没有变化的情况下，顺应市场气氛调高估值水平，给予更高目标价；要么保持沉默。前者可以换来一时喝彩，符合流动性驱动的市场气氛，后者则需要承受相当大的压力，甚至失落。但是，很多分析师还是选择了后者，用一致沉默作为一种表达。

　　分析师的表现是本轮大牛市中市场种种表现的一个方面，耐人寻味。如同市场、行业、公司和金融产品广为人们分析一样，分析师作为一个特定的群体，是中国金融生态链的一部分，分析他们的职业特征、生存环境、困惑与希望，可以为人们认识中国证券市场多提供一个视角。

　　近年来，中国证券分析师的影响力上升、职业前景被看好，这是一个有目共睹的事实，是中国证券市场发展阶段性的必然结果。回顾美国华尔街的历史，上世纪80年代在证券市场上唱主角的交易员和投资银行，他们的一举一动牵动着市场的神经，他们是那时市场的“大佬”。90年代中期以后，“大佬”让位给了分析师，这些分析师的一个投资建议能决定股价的走势，他们的一份研究报告能够为公司带来数以亿计美元的营业收入。同样在中国，上世纪90年代股评家、庄家是股票市场炙手可热的人物，他们的一言一行是股票涨跌的依据。如今随着价值投资渐成主流，研究创造价值，行业分析师成为了市场上发现价值、引导资金流向的主导力量，看涨的待遇、较高的关注度和影响力，使得分析师成为了一个受人尊敬、受人追捧的职业。进入卖方研究机构成为一名行业分析师，是很多年轻人的梦想。

　　新兴市场的特殊机遇，使中国证券市场成为了一个英雄辈出的时代。在欧美成熟市场中，除了网络泡沫时代，一般情况下大多数“明星股”年涨幅也只有30-40%，只有少数商品类、新能源类和科技类股票年涨幅超过100%的表现，分析师靠推一两只股票一举成名难度很大。反观中国A股市场，现在年涨幅在100-200%以上的股票比比皆是，推荐这些股票的分析师所获得的职业成就感令很多海外分析师艳羡。

　　广阔的职业前景也是行业分析师职业被看好的另一个重要原因。一个优秀的行业分析师必然是行业专家，行业研究的过程是对某一个行业竞争格局、产业链、财务特征和价值因素的深入分析，同时有很广的人脉关系，华尔街有些分析师的联系人名单多达几百甚至上千人，以保证畅通的信息来源。这种专业积累和人脉关系都是分析师日后拓展的职业空间的基础。国内外不少投资总监、基金经理都是来自研究功底很深厚的研究主管或分析师，西方一些大公司中诸如财务总监之类的专业高管也是券商分析师直接“空降”过去的。而选择创业的也不在少数，所依赖的资本正是做行业公司研究的基础。笔者的一位朋友三年前成功挖掘Black Berry而获得北美最佳分析师称号，如今在多伦多创办了一家公司，专门向高科技企业提供如何维持高成长的解决方案，做得有声有色，订单不断。华尔街连续13年荣膺《机构投资者》杂志最佳零售行业分析师达娜·特尔西在纽约创办一家拥有20多名分析师的专业研究公司，专门提供与零售业相关的数据和分析，研究成果销售额近千万美元。

　　然而，和所有职业一样，分析师职业风光的背后，是外人难以体察的艰辛。一年到头不断的调研跋涉、半夜起来查阅上市公司公告赶写报告，这已经构成每一位行业分析师的工作常态，每天工作10多个小时是常有的事情，同时要面对每年各种评选的排名压力，这对体力和脑力构成挑战。

　　对于一个具有良好的专业能力和职业操守的分析师而言，压力不仅来自体力和脑力的辛苦，同时也来自如何在利益漩涡中选择各种平衡。因为证券市场是一个充满着利益关系的环境，每当潮起潮落，经历剧烈的市场波动之后，人们会反过身来，对分析师的市场判断和投资建议作一番检验和评价，一些离开华尔街的有名分析师也纷纷著书，描述他们在特殊市场环境下身居这个高端职业的心路历程，揭示他们在成功背后的种种困惑、良心挣扎和忏悔。

　　美国网络泡沫时代，有些分析师成了美国股市的“泡沫添加剂”，绝大多数受推荐的股票最后都是一跌再跌，使众多投资者血本无归，也使分析师信誉扫地。中文版《华尔街的肉》是这些著作中的一本，为前科技股明星分析师安迪·凯斯勒所著，他用“我从股市绞肉机里死里逃生”的生动笔墨描述了20多年华尔街分析、投资经历，揭示金融机构如何利用分析师的影响力取悦企业而获取暴利，介绍分析师之间的论战和倾轧，以及他们从走红到陨落的历程。《一个经济杀手的自白》是另一本描述更高层次、揭示与宏观经济分析师有关的利益冲突的自传体著作，作者是约翰·珀金斯，初出茅庐的他成名于对印度尼西亚电力需求增长的预测，他“恰当地”理解了上峰的意图，把年电力需求增长预测为19%，击败了另一名资深分析师8%的预测，立即受赏识、重用，走上辉煌的职业生涯。根据作者的描述，一批像他一样的经济杀手披着经济学家、银行家、国际金融顾问之类的合法外衣，肩负着建立美国全球霸权的战略任务，向他国的政治与经济精英提出错误的宏观经济分析和产业投资建议，诱骗发展中国家落入预设的经济陷阱，从而控制这些国家的经济命脉和自然资源。

　　以上都是一些极端的案例，意在说明商业机构的分析研究不是“象牙塔”，而是包含着某种利益冲突。就中国现阶段的企业盈利成长基础、市场环境、监管制度和分析师号召力，中国证券市场的发展总体上良性而健康，但是

　　有人做过统计，在1996年到2000年期间，华尔街分析师对9621家公司做出的168281次推荐中，67.9%的推荐为“买进”或者“强烈买进”，29.1%为“持有”或“中性”，只有3%的推荐为“卖出”或“强烈卖出”，这种评级状况与网络泡沫不无关系。网络泡沫过后，“买入”评级报告的比例已经大幅度下降，一般维持在40-50%之间，有的大行已经降低到35%左右。根据笔者的分析，尽管今年各家券商研究所给予“买入”、“增持”评级的公司数量大幅度减少，但是相对比例仍高达60%至70%，给出“减持”和“卖出”评级的不到1%。评级隐含着直接的利益关系，为了维护与机构客户、上市公司的关系，分析师纵然认识到某支股票严重高估，也不给或尽量少给“减持”和“卖出”建议，这已经是国内外证券研究界心照不宣的惯例。不过单就评级而言，中国分析师向市场传递的乐观情绪已经超过当年华尔街网络泡沫时代，这确实是一个事实，这些乐观评级中有多少属于分析师独立主动的判断、多少属于市场环境被动的推动，值得认真分析。

　　在高涨的市场面前，极少数分析师不断上调目标价。在基本面没有变化、每股盈利预测没有变化的情况下，为了调高目标价位，不是大幅度调高市盈率、市净率等相对估值指标，就是修正贴现模型的参数。基于一个研究主管的职业习惯，笔者专门留意过这类评级，并对少数作了反推模拟，发现有的高估值股票的永续增长率取值已经高达3-5%，远超出1%左右的正常值；在股权价值的构成中，终值高达90%，现值只有10%甚至更低，大大偏离合理的参数选择区间；贴现年限延长到8年甚至10年，超出5年左右的惯例。流动性推动的市场投资逻辑跟价值投资的逻辑有很大差异，硬要在两者之间建立联系，一个“简单易行”的办法就是直接修改估值参数。而偏偏在普遍的牛市气氛下，或许很少人去深究高估值背后的奥秘。对大多数非专业的投资者来说，事实上也没有能力加以判别。

　　从工作职责上看，一个行业分析师的职责主要是透彻研究行业和公司的基本面和景气状况，理清公司价值的构成和盈利变化催化剂，冷静、客观地做研究，认真调研，做好每一个盈利预测。这是衡量一个分析师是否经得起“分析”的关键，而不应该要求他们承担过多短期市场波动的压力。因此，有必要营造促进分析师遵守职业操守的内外部环境，让他们专心去作扎实、客观的基本面研究。为此，研究主管可能要替分析师承担更多额外的压力。综合多年来机构投资者给予优秀分析师的评价，我们发现“客观公正”、“跟踪紧密”和“及时沟通”频率最高。如果行业内各方参与者都恪守这种规则，无疑将有利于为分析师营造一个健康成长的环境。

　　再就是关心分析师专业技能的提高，给予更大的成长空间。中国金融业发展很快，现有经济学、金融投资学教学模式难以适应行业发展需要，离实践有较大距离。而各金融机构忙于业务扩张，疏于培训，很多新进员工的成长来自“干中学”和“仍进水池自己游上来”，职业规范性远不如成熟市场。我们年轻的证券分析师成长很快，有的从业一两个月就大量发布研究报告，少数人却连基本的从业知识和财务分析知识也过不了关，渴望得到持续、专业的业务培训。

　　最后是为分析师提供扎实的研究平台。薪酬待遇并不是吸引分析师的唯一因素，健全的研究数据系统、统一的盈利预测与估值分析平台、融洽的团队学习氛围和合理的研究人员梯队配置构成了强大的研究平台，这既是吸引人才、促进分析师成长的资本，也是提高一个研究团队

　　随着中国产业发展逐渐融入世界经济发展序列，中国的能源行业、制造业和大宗商品跟国际关联度越来越强，QFII之所以能够在中国A股市场游刃有余，原因之一正是得益于它们全球研究资源共享的优势，能够对宏观经济周期和产业景气做相对独立、超前的判断。从本土券商的现状看，谁先有能力获得国际化的研究资源，谁就可以在加强研究深度和研究质量先走一步，对某些大行业而言，那些率先在海外设立机构、实现境内外研究联动的团队的研究成果将更有说服力，将受到机构投资者的垂青，这当然也将不分析师的成长营造良好的资源环境。

　　对于一个具有良好的专业能力和职业操守的分析师而言，压力不仅来自体力和脑力的辛苦，同时来自如何在利益漩涡中选择各种平衡。