封闭式基金复活：创新型封基推出后的投资策略

　　封闭式基金风起云涌

　　近期市场中最热的词汇莫过于封闭式基金了。 在“5·30”调整中，封闭式基金整体下跌仅10%左右，体现了良好的抗跌性，成为资金理想的避风港。 而在6 月 5 日以来的大盘恢复性上涨中，封闭式基金整体表现也异常突出，截至6 月18 日， 上证封闭式基金指数上涨37%， 深证封闭式基金指数上涨39%， 远远超过上证综指 16%和沪深30020%的涨幅。

　　

封闭式基金的异军突起，与其大幅折价、分红预期以及创新型封闭式基金推出等几个方面的因素都应有关联，其中，创新型封闭式基金的推出作为刺激其上涨的外部因素值得重点关注。

　　解构创新型封闭式基金

　　目前已有若干家基金公司推出创新型封闭式基金产品的设计方案，其中，国投瑞银基金公司的设计比较独特，在此我们作为重点分析。

　　国投瑞银推出的创新型封闭式基金产品名为“瑞福结构化

股票型封闭式投资基金”， 其产品设计不同于之前市场流传的对创新型封闭式基金的种种设想。 在整个产品的设计中，对于市场普遍关注的折价率问题，该基金在基金份额分级的基础上，对不同风险收益特征的两级份额实行差别收益分配计划，使得上市交易的高风险基金份额具备独特的定价机制，并借此形成有效的折价抑制机制，同时配合对低风险份额的收益和本金保护计划，确保上市交易的高风险份额定价机制高效运行、折价抑制机制正常发挥作用，从而有效抑制长时间、大幅度的非理性折价。份额分级和差别收益分配计划。 份额分级是折价抑制机制的基础。 在瑞福结构化股票型封闭式投资基金的产品设计中，将基金份额分成优先级基金份额(称为“瑞福优先”)和普通级基金份额(称为“瑞福杠杆”)两个级别，两个级别的份额分开募集、合并运作。 两个级别份额交易方式不同，瑞福杠杆与普通封闭式基金类似、在深圳

证券交易所上市并持续交易，存续期内规模不变；瑞福优先不上市交易，每年开放一次，进行集中申购、赎回。在份额分级的基础上，管理人进一步对两级份额实行差别收益分配计划，这是折价抑制机制的关键。首先，是两个级别的份额收益分配顺序不同。 管理人将优先满足瑞福优先的基准收益分配，然后再将超额收益由瑞福优先与瑞福杠杆按比例共同分配。 其次，是收益分配方式不同，瑞福优先份额优先享受基准收益，超出瑞福优先基准收益分配的剩余部分(称为“超额收益”)，由瑞福优先和瑞福杠杆按照基金契约中约定的比例(目前为1∶9)共同参与分配。高风险份额定价机制。 在上述收益分配计划的安排下，瑞福优先以较低比例的超额收益分配权换取优先获得基准收益部分的分配权，从而将呈现出较低收益和较低风险的综合特征；瑞福杠杆则通过对瑞福优先的基准收益优先分配权的让渡，获取较高比例的超额收益分配权，在此过程中，瑞福杠杆的预期收益与风险都将得到一定程度的放大， 从而表现出高收益与高风险的特征。 只要基金管理人能够实现高于瑞福优先基准收益的收益率水平， 基金隐含的期权价值必将促使投资者买入。强制分红、有限的基准收益和本金保护计划。 瑞福杠杆中的期权因素是我们预期吸引投资者买入的重要因素， 但影响超额收益的因素包括两级份额规模之比以及超额收益分配比例。 超额收益分配比例一经确定，不会轻易变更，但两级份额规模之比是不可控的。因为低风险份额———瑞福优先将每年打开申购赎回一次， 如果瑞福优先呈现净赎回则规模缩小，进而减弱瑞福杠杆中期权因素的吸引力，因此管理人实行强制分红、低风险份额的有限基准收益和本金保护计划， 最大程度确保实现这部分投资者的预期收益，留住投资者，保持瑞福优先规模的稳定， 从而保证上市交易的高风险份额定价机制的高效运行， 从而有效地抑制幅度过大的非理性折价。

　　封闭式基金前景可期

　　可以说， 创新型封闭式基金的推出， 将使封闭式基金市场重新焕发青春，投资者可择其善者而从之。在品种的选择上，从长期来看，封闭式基金的价格是由业绩驱动的， 因此管理人的管理能力是长期投资者需要考量的首要因素。同时，折价的存在可以令投资封闭式基金锦上添花， 为投资者进行中期波段操作提供参考。就近期来讲， 市场经过调整又回到前期位置， 投资者的心态变得敏感，同时也有不少政策面传闻，市场的系统性风险或会加大， 将给基金净值表现带来压力。同时，封闭式基金在中期分红以及创新封基推出预期的刺激下连连上涨， 有些已经出现溢价。 与成熟市场中封基折价维持在百分之十几的水平相比，国内很多品种的折价率已经回归到一个比较合理的水平， 短期内继续回归的动力不足。

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