融资融券毋因谨慎影响效率

　　刘晓忠

　　日前，深沪交易所发布了《融资融券交易试点实施细则》，标志着融资融券业务的制度性框架初步形成。《细则》对融资融券的交易期限、保证金比例、抵押证券折算比例、标的证券范围等问题作了全面规定。从这些详细规定可以看出，管理层对该业务表现出了相当的谨慎性。

　　对融资融券交易实施较严格的规定，一定程度上可以降低新业务的试错成本和监管成本。“从严处理”虽然降低了监管难度，但会一定程度上牺牲市场效率，并可能使新业务的一些关键性功能无法有效发挥。

　　笔者认为，进一步厘清有关规则很有必要，而市场发展也需要留有更多空间。

　　首先，《细则》对融券卖出的价格作出了相当严格的规定，融券卖出的申报价格不得低于该证券的最新成交价，当天没有发生交易的，申报价格不得低于其前收盘价等。对此作出的严格限制，立意是避免个人利用融资融券机制操纵股价，以保证市场的稳定，然而不论是从逻辑和理论上看，还是从实践中看，这种限定并不完全有效。

　　这种对融券卖出申报价格的严格控制，是从静态的价格本身作出限定的，如果投资者卖出的是走势趋跌的品种，即便静态限制其卖出价格也很难改变其下跌趋势，且无法限制其操纵股价行为，做空者完全有办法影响其所抛出股票走势，如一次抛出少量股票以引跌，市场跟进后再在合适时间和价位抛出其余的股票，然后再低价买进该股票还券。另一方面，报价上的严格控制提高了做空成本，限制了市场的价格发现功能，并可能使其成为有做空机制无做空空间的“花瓶机制”。因此，仅做空申报价格不得低于最新成交价这一条就表明，做空机制可能形式大于内容。

　　笔者认为，试点期间为减少市场震荡，在报价方面作一定的限制是必要的，但如果从动态价格方面进行限定，而不是静态锁定量价，效果会好得多。如严格要求投资者要做空的股票必须呈报升成交(包括零报升成交)，禁止对报降成交的股票做空，对于融资买入的限制恰好相反。这种安排既可以防止市场对一些股票追涨杀跌，又可以有效发挥市场的价格发现功能。

　　其次，过多的限制很容易强化监管本位，而弱化市场固有功能的发挥。从对融券卖出的价格限制，到对融资融券标的股票日均换手率、日均涨跌幅的平均值和日均波动幅度的限制，制定精确度如此高的定量指标固然便于操作，但留给市场发挥的空间相应就小了，容易强化监管本位思维，影响到市场效用的正常发挥。

　　融资融券作为一项新的业务，谨慎是必要的，但其前提应该是严格明晰市场与监管的边界，同时为市场预留足够的空间。唯有如此，融资融券业务才能不断健康发展。