股指期货：慎防从主动性建设滑向被动性破坏

　　-刘潇

　　自海南证券交易中心于1993年3月推出6支深证指数期货合约并在运作几个月后被停止交易以来，我国金融期货便出现了长达十余年的真空状态。2004年11月上证所着手开发股指期货，金融期货重被提上议事日程。近一年来，从相关管理层针对股指期货的日益频繁的动作中似乎可以看出，中国股指期货已是利箭在弦。

　　就目前市场发育程度来看，我国积极主动地推出股指期货对促进资本市场健康发展意义重大。

　　长期以来，A股市场只有做多功能，一旦股市下跌，投资者只有承受损失。而股指期货所带来的做空机制，会给投资者带来在股指下跌中赚钱的机会，股指走势便会趋于平缓，这对建设一个稳定成熟的股市必不可少。

　　股指期货有利于化解

证券市场的系统性风险，使证券市场平稳运行。在股市的运行过程中，总会出现系统性风险和非系统性风险。而

股票组合只能回避非系统风险，若将股指期货纳入投资组合，有利于规避系统性风险。同时单一的现货市场风险积累到一定程度，将会出现股价大跌，只能进行强制性调整，酿成整个系统出现大的风险。有了股指期货市场，会将经常性的风险化解，不至于风险积累。

　　股指期货能解决中国股市的投机缺乏问题。出于保护市场的考虑，中国股市的投机欲望在相当长时间内是被压制的，如从1996年底就开始实行的涨跌停板制度。压抑太久就会有爆发，在过去的一年里，中国股市无论是股票还是初推出的权证，其疯狂程度都令人叹为观止。金融期货“教父”利奥·梅拉梅德曾说过：投机是金融衍生品市场存在的基础。金融衍生品其实也是一个保险机制，它允许外汇、利率或股票资产等固有的商业风险，转移到那些有能力且愿意承担并管理风险的人那里，金融市场风险便会得到更迅速、更精确的调整，通过金融衍生品来调整市场风险，比任何其他金融手段成本更低。因此，投机并不总是坏事，权证和股指期货的出现，会使中国

资本市场逐步告别“投机”的稀缺，它是市场进步的一种标志。

　　股指期货将导致投资者结构发生深刻变化。股指期货投资专业性强、风险程度高，在与机构投资者的竞争中，中小投资者往往缺乏必要的投资技能，抗风险能力低，因而面临的风险也远大于机构投资者。同时，股指期货投资门槛比较高，据统计，A股市场投资者资金量在30万元及以下的占投资者总数的89%，50万元以下的占95%。因此，股指期货推出之后，能进行交易的将主要是机构投资者。但是，据国际成熟市场数据，国际对冲基金的年收益率大多在10%-30%之间，这个收益率范围对于中小投资者来说也是较高的，因而，选择投资基金，间接受益于股指期货将成为中小投资者理性的选择。以机构投资者为主力的市场格局将更加明显，这对于建设一个成熟的股市具有重要作用。

　　推出股指期货，从交易品种上也有利于向国际成熟资本市场接轨。从国际经验来看，股票市场发展到一定规模后，都在开展股票或股指期货交易。截至2005年初，在34个国家或地区有39家交易所至少有一个股指期货或股指期权品种挂牌交易，共计188个股指期货品种。周边市场如韩国、印度、新加坡、香港、台湾等都有股指期货上市交易。2005年全球交易量增长最快的10个合约中，有5个是股指期货、期权，其中亚洲占据了五席中的三席。我国证券市场起步虽晚，但短期内在不断扬弃中比较成功地走完了西方国家上百年的历史，虽然尚未成熟，但已经达到了相当的程度，包括股票发行与交易数量、投资者及证券公司的发展状况及上市公司整体质量的提升等。加之目前海外市场上有4种中国股票指数期货，使得在本土推出股指期货交易显得更为迫切。尽快推出股指期货，对本土定价权及与国际市场并轨都有着重要的作用。

　　积极主动地推出股指期货，不但对优化完善我国证券市场的建设是积极的，给投资者带来的优势也是非常显见的，如具有方便的卖空交易、交易成本低、较高的杠杆比率及市场流动性等优势，它对我国经济发展的建设性内涵是深远的。

　　然而，股指期货的高风险性也不容忽视，例如1988年Brady委员会报告提出了瀑布理论，指出股指期货的组合保险和指数套利，是造成股灾的罪魁祸首。

　　由于股指期货交易成本低，杠杆倍数高，指令执行速度快，可能会吸引一部分纯粹投机者或高风险偏好者由现货市场转向期货市场，减少现货市场的流动性，出现所谓的交易转移。股指期货价格具有高度虚拟性和对未来预期的密切联系，波动较大，会增加股票市场价格波动，特别在合约到期日可能会形成指数异常波动。

　　股指期货还可能产生不公平交易、市场操纵等违规行为。机构投资者可能联手进行市场操纵，影响指数的变动，人为造成股指期货与现货指数的偏离，或进行不公平交易、内幕交易等以获取暴利。

　　现货市场做空机制的缺乏阻碍了股指期货功能的发挥。没有做空机制，导致期货市场与现货市场间套利交易不对称，可能导致股指期货价格的单边上涨，与现货指数脱离。这些都会危及到市场的安全。

　　如果发生上述情况，在被动的防御中惨遭破坏的可能不仅是某个投资者，很可能会是股指期货这个品种，甚或是中国资本市场。1987年的华尔街股市大崩溃及1995年的巴林银行破产就是最好的例证。

　　因此，能否有效地控制风险，是股指期货健康发展的重要前提。无论是监管者还是投资者，都要建立一个完善的风险管理体系，充分认识股指期货风险。应当借鉴国外防范股指期货风险的有效监管体系，在我国期货市场现有的风险管理经验基础上，建立符合我国国情的股指期货风险管理体系。

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