被锚定的A股泡沫

　　本报评论员 谭昊

　　2007年1月中旬以来，泡沫论以一种强势姿态进入了中国股市的舆论中心。先是谢国忠撰文，提出要警惕内地股市出现泡沫；紧接着，著名经济学家吴敬琏在港指出，A股火爆的主要原因在于国内流动性严重过剩，并认为热钱有30万亿之多；几乎与此同时，多家外资投行如摩根士丹利、汇丰、德意志银行等相继发布研究报告，提示A股的泡沫风险。部分报告中甚至用到了“掩耳盗铃”、“千钧一发”等字眼。

　　反对者亦有之，抛开谢百三教授等驳斥谢国忠的言论不说。单看4季度末

　　如回归“泡沫”一词的经济学本义，那么对于当前A股是否存在泡沫这个问题实已无争辩之必要。按照金融学的定义，泡沫是指在一个连续的金融运作过程中，一种或一系列资产价格突然上升，并且随着最初的价格上升，人们产生对远期价格继续上升的预期，从而吸引更多的新买者，在此过程中，资产买者主要追寻资产的买卖差价，而不是想使用这一组资产。

　　此定义所表述的过程在当前的A股市场中正表现得如火如荼。从这个意义上来讲，泡沫的存在是无需争议的。问题是，如何来测量这种泡沫？最简单的方法是“市盈率”，不过这种办法却远非完美。根据国信证券的市场估值月报，到2006年12月底，用整体法计算的A股市场平均市盈率为27.2，但这个估值水平是否已经到达上限呢？问题并非如此简单，在高盛刚刚完成的中国与日本股市比较的研究报告中就指出，上世纪80年代日本股市的大牛市，其主要推动力就在于估值倍数的不断提高。

　　通过每股价格除以每股净利润这个简单的公式，我们就能得出一只股票的市盈率指标，这个指标是客观的，然后，这个指标波动的“合理”范围却是偏经验主义的，或者是比较主观的。这其实已经引起了很多有识之士的思考，如近年来迅速发展的行为金融学，就对投资者情绪与股市泡沫的关系方面有一些开创性的研究。

　　对于理解当前A股市场的泡沫，行为金融学中的“锚定效应”和“羊群效应"是值得我们高度关注的。“锚定效应”认为，人们通常用一个初始值为开端进行调整，以获得问题的解决答案，也就是说，最终结果往往与初始“参照值”密切相关。以中国人寿为例，中国人寿三年前在香港IPO时，发行价格为每股3.598港元，到2006年底发行A股前夕，其H股股价上涨到了20港元以上。事实上该价格当时已经引起了多家外资投行的估值分歧，但由于其A股发行价定价机制是“锚定”在H股市价上的，因此其最终制定的A股发行价为18.88元，对应市盈率高达97.8倍。而由于在A股的牛市中，二级市场价格锚定在发行价之上一般有一个相当高的涨幅，因此即使发行价已经很高，中国人寿A股上市之后依然大涨，到1月19日，其收盘价44.57元，较H股收盘价24.45港元高出80%以上。

　　更值得注意的是，这种情况将不是个案。随着2007年越来越多大盘蓝筹的“海归”，这种锚定泡沫将成为A股泡沫的重要组成部分。此外，在当前基金成为A股市场投资主力的情况下，基金经理们的“羊群效应”(人们彼此模仿，彼此传染，情绪逐渐高涨，从而逐渐失去理性，导致股市泡沫)也值得投资者高度关注。

　　在牛市中，大部分基金的仓位很重。这种情况下，即使某基金经理个人认为股指上涨已经面临风险，但其宁愿跟随大部分其他基金保持高仓位，也不愿轻易减仓，独自承受可能的踏空风险。这种“羊群效应”已经被有关实证研究所证实。一个注脚是，1月20日，17家基金管理公司旗下97只基金披露了2006年四季度报告。尽管在股市上涨的过程中多空分歧在不断加大，但已公布四季报的基金平均股票仓位达到了80.59%。