财经纵横

金融股定价与指数泡沫

http://www.sina.com.cn 2007年01月17日 09:01 中国经济时报

  张东臣

  2003年11月,贵州茅台在28元盘整时,笔者就认为三年之内至少能看到100元,当时身边的人没有一个相信的。结果,茅台在2006年2月就突破了100元(复权价)。如今,茅台的复权价格实际上最高已经达到441.61元了,远远超出了当初的预期。

  “好酒也怕巷子深。”要知道,就在1998年茅台酒还一度出现滞销,公司高管要亲自下去跑市场,建网络。而如今,大量生产还供不应求,赚得盆满钵满。这就叫“此一时,彼一时。”

  工商银行上市后从最低3块多涨到6块多,中国银行也从3块多涨到5块多。这令不少投资者无法接受,纷纷认为是市场疯了。在他们看来,两三年前还被质疑为“技术上已破产”的国有银行,怎么能一夜之间就有这么高的溢价?这不是泡沫是什么?而中国人寿上市就开在37元,本周一竟然又巨单封住涨停,达到43.45元。这让国际投行也大跌眼镜。他们在不到10港币时就开始唱衰,而中国人寿H股本周一的收盘价也只有25.3港币,二者价差超过70%。招商证券的分析师自建模型,以精算价值法认为其三年之内能看到90元。尽管这一预测建立在一系列的假设前提之上,但如果这些假设能够确信成立,那么三年之内股价还有50%的上涨空间,也就很难说目前的定价一定非理性。

  显然,金融股的定价已完全和市净率、市盈率没有太大的关系了。“好风频借力,送我上青云。”资本杠杆的威力和魔方效应在A股市场已得到了充分体现。这也正是中小投资者不能适应之处。金融股最大的特点是总资产和净资产悬殊极大,杠杆效应明显。比如,工商银行、中国人寿的总资产规模是其净资产的近10倍。只要其公司治理和管理水平确实发生了根本性的变化,成为真正意义上的“企业”,那么在目前的制度框架(金融业有限度的开放,利率处于半管制状态)和外部环境(经济高增长、

人民币升值、利率处于较低水平)下,其在较长时期内保持较高的净资产收益率(ROE)是可期的。“理性的泡沫”(比如股价提前透支两三年的增长)也就不难被市场接受了。

  “其兴也勃焉,其亡也忽焉。”金融企业自身的特征和东方国家在制度环境、公司治理方面的缺陷注定其未来还要经受极大考验。长期以来投资者对国企没信心、对熊市仍心有余悸,使他们对这些“庞然大物”有一种天然的抗拒心理。而国内的不少机构投资者却在暴涨之后仍把金融看做是今后的重点。前者是在“跟着感觉走”,后者却是根据自身对企业的了解以及长期的定价模型。

  在笔者看来,资本市场本身就是一个不断制造泡沫和泡沫破灭的过程。网络股的泡沫破灭了,我们却迎来了网络的繁荣;一次次金融危机发生了,却并不影响经济的长期增长。所谓“理性泡沫”,体现的是人们对未来的认知,是虚拟经济对现实世界的指导。“

神话”也好,“夜宴”也罢,只有充分了解泡沫的实质,掌握其特征、规律,善加利用,才能在“神话”中享用“夜宴”。

  总体来看,A股市场从非理性的下跌转向理性上涨的“价值回归”过程已经基本完成。在“理性泡沫”时代,价值投资主要以价值发掘为主,风险与机会并存。能否成为赢家,取决于你能否合理地透支未来。

  事实上,国内股民在因指数疯涨而夜不能寐、胆战心惊之余,不妨多了解一下海外市场,那里的行情更加波澜壮阔,国内还只是“小巫见大巫”。可以预见,随着国内融资融券、股指期货的推出,市场反应会更敏感,指数涨跌的幅度和频率也会加大,个股可能被炒上天,也可能被打入地下。

  另一个值得注意的问题是,上交所1月6日修改了规则,宣布“新股于上市第十一个交易日开始计入指数”。不要小看这一句话,它对2007年股指涨跌有着举足轻重的影响。因为,在此之前,我国新股上市计入指数时间采取过三个方案:一是1999年11月以前,新股上市一个月后计入指数;二是1999年11月至2002年9月23日,新股上市后第二个交易日计入指数;三是2002年9月23日至此次修改规则之前,新股上市首日计入指数。“新股上市首日计入指数”的计算基数是

新股发行价,因此二级市场的溢价被计为股指的上涨,这使股指严重虚增,对投资者造成极大误导。而规则修改后,计算基数改为上市第十个交易日的收盘价,这样一来2007年指数不仅不会随着新股大量发行而虚增,反而有可能因新股下跌而被拉低。

  令笔者欣慰的是,在监管层隐隐感到股市将出现泡沫时,并没有直接出手干预或通过舆论进行左右,而首先想到的是纠偏。这不能不说是一个进步。同时也可以预见,2007年,A股市场会加快扩容步伐,市场短期供求矛盾将得到彻底缓解。

  资本市场本身就有资金分配的功能,当前用之来化解流动性的泛滥再好不过。管理层要做到的是,既不要急功冒进,也不要因噎废食,致力于让市场恢复其本来面目,这就够了。

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