金融股定价与指数泡沫

　　张东臣

　　2003年11月，贵州茅台在28元盘整时，笔者就认为三年之内至少能看到100元，当时身边的人没有一个相信的。结果，茅台在2006年2月就突破了100元(复权价)。如今，茅台的复权价格实际上最高已经达到441.61元了，远远超出了当初的预期。

　　“好酒也怕巷子深。”要知道，就在1998年茅台酒还一度出现滞销，公司高管要亲自下去跑市场，建网络。而如今，大量生产还供不应求，赚得盆满钵满。这就叫“此一时，彼一时。”

　　工商银行上市后从最低3块多涨到6块多，中国银行也从3块多涨到5块多。这令不少投资者无法接受，纷纷认为是市场疯了。在他们看来，两三年前还被质疑为“技术上已破产”的国有银行，怎么能一夜之间就有这么高的溢价？这不是泡沫是什么？而中国人寿上市就开在37元，本周一竟然又巨单封住涨停，达到43.45元。这让国际投行也大跌眼镜。他们在不到10港币时就开始唱衰，而中国人寿H股本周一的收盘价也只有25.3港币，二者价差超过70%。招商证券的分析师自建模型，以精算价值法认为其三年之内能看到90元。尽管这一预测建立在一系列的假设前提之上，但如果这些假设能够确信成立，那么三年之内股价还有50%的上涨空间，也就很难说目前的定价一定非理性。

　　显然，金融股的定价已完全和市净率、市盈率没有太大的关系了。“好风频借力，送我上青云。”资本杠杆的威力和魔方效应在A股市场已得到了充分体现。这也正是中小投资者不能适应之处。金融股最大的特点是总资产和净资产悬殊极大，杠杆效应明显。比如，工商银行、中国人寿的总资产规模是其净资产的近10倍。只要其公司治理和管理水平确实发生了根本性的变化，成为真正意义上的“企业”，那么在目前的制度框架(金融业有限度的开放，利率处于半管制状态)和外部环境(经济高增长、

人民币升值、利率处于较低水平)下，其在较长时期内保持较高的净资产收益率(ROE)是可期的。“理性的泡沫”(比如股价提前透支两三年的增长)也就不难被市场接受了。

　　“其兴也勃焉，其亡也忽焉。”金融企业自身的特征和东方国家在制度环境、公司治理方面的缺陷注定其未来还要经受极大考验。长期以来投资者对国企没信心、对熊市仍心有余悸，使他们对这些“庞然大物”有一种天然的抗拒心理。而国内的不少机构投资者却在暴涨之后仍把金融看做是今后的重点。前者是在“跟着感觉走”，后者却是根据自身对企业的了解以及长期的定价模型。

　　在笔者看来，资本市场本身就是一个不断制造泡沫和泡沫破灭的过程。网络股的泡沫破灭了，我们却迎来了网络的繁荣；一次次金融危机发生了，却并不影响经济的长期增长。所谓“理性泡沫”，体现的是人们对未来的认知，是虚拟经济对现实世界的指导。“

神话”也好，“夜宴”也罢，只有充分了解泡沫的实质，掌握其特征、规律，善加利用，才能在“神话”中享用“夜宴”。

　　总体来看，A股市场从非理性的下跌转向理性上涨的“价值回归”过程已经基本完成。在“理性泡沫”时代，价值投资主要以价值发掘为主，风险与机会并存。能否成为赢家，取决于你能否合理地透支未来。

　　事实上，国内股民在因指数疯涨而夜不能寐、胆战心惊之余，不妨多了解一下海外市场，那里的行情更加波澜壮阔，国内还只是“小巫见大巫”。可以预见，随着国内融资融券、股指期货的推出，市场反应会更敏感，指数涨跌的幅度和频率也会加大，个股可能被炒上天，也可能被打入地下。

　　另一个值得注意的问题是，上交所1月6日修改了规则，宣布“新股于上市第十一个交易日开始计入指数”。不要小看这一句话，它对2007年股指涨跌有着举足轻重的影响。因为，在此之前，我国新股上市计入指数时间采取过三个方案：一是1999年11月以前，新股上市一个月后计入指数；二是1999年11月至2002年9月23日，新股上市后第二个交易日计入指数；三是2002年9月23日至此次修改规则之前，新股上市首日计入指数。“新股上市首日计入指数”的计算基数是

新股发行价，因此二级市场的溢价被计为股指的上涨，这使股指严重虚增，对投资者造成极大误导。而规则修改后，计算基数改为上市第十个交易日的收盘价，这样一来2007年指数不仅不会随着新股大量发行而虚增，反而有可能因新股下跌而被拉低。

　　令笔者欣慰的是，在监管层隐隐感到股市将出现泡沫时，并没有直接出手干预或通过舆论进行左右，而首先想到的是纠偏。这不能不说是一个进步。同时也可以预见，2007年，A股市场会加快扩容步伐，市场短期供求矛盾将得到彻底缓解。

　　资本市场本身就有资金分配的功能，当前用之来化解流动性的泛滥再好不过。管理层要做到的是，既不要急功冒进，也不要因噎废食，致力于让市场恢复其本来面目，这就够了。

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