金融股泡沫凸显A股定价体系非理性吗

　　实习生 曲瑞雪

　　针对一些国际大投行对中资金融股频频发出的“价值泡沫”警告，内地许多机构策略分析师却认为，内地金融股目前整体估值水平还处在合理高位，后市依然非常看好。

　　市盈率不是唯一标准

　　1月15日，天相投资分析师石磊在接受本报记者采访时说，高市盈率在一定程度上反映了投资者对公司增长潜力的认同，体现了市场预期。尤其是2006年股改全流通、两税合并、金融综合经营以及许多企业的整体上市，对上市公司的估值影响巨大。

　　“2006年年度报告出来之前，评定公司盈利水平都是依据2005年报表。而要准确确定2007年的价格范围，看的应该是2008年报，总拿过去时的东西来衡量今天甚至明天的价值是不科学的。”一位市场人士对本报记者说，要动态地来看待企业的资产规模和盈利能力，尤其是当前应充分考虑2006年以来国家宏观政策对金融行业的影响。

　　海通

证券分析师邱志承告诉本报记者。他认为中国人寿、中国银行和工商银行三家金融机构确实被高估，其中中国人寿已经严重高估。但民生银行、华夏银行、招商银行等估值合理，而浦发银行还存在估值偏低问题。“我认为工行、中行20倍市盈率就比较合理了。”邱志承说。他同时表示，预计这种高估会持续非常长的时间，可能一两年都不会有改变。

　　“工行市值与花旗接近，从收入结构、业务能力等方面考虑，两者确实在基本面上有差距，但工行市值高是出于市场预期，大家就是看好它的未来。”石磊说，出于为股指期货建仓准备，以及未来金融业综合经营的成长性等考虑，总体上讲其估值还在上限空间内，没有明显高估。而对于其他一些股份制银行来讲，本身估值并不算高。

　　其他几位市场人士在采访中也向记者表示，他们对金融股长期向好的乐观态度主要来源于政策支持。

　　石磊说，监管部门的政策都是在朝着既保持经济快速增长，又夯实基础的方面进行的。各方的政策都能让我们看到这种增长是向着更长久方向的，所以对整个金融股很看好。

　　“现在金融股基本面总体上还是向好的，有时候价格跑得太远了，还要往回调一调，只要不对市场造成太大杀伤力就行了。”石磊说，相对于银行股，2007年他们更看好券商股。

　　A股定价体系非理性？

　　“中国人寿这样的大公司，目前A股价格高出H股将近一倍，两个市场估值偏离太大。相比而言，H股市场更规范一些，大多数情况下其估值较为合理。”邱志承告诉本报记者。

　　在清华大学经济管理学院宋逢明教授看来，中国人寿的高溢价是我国A股市场非理性定价的一个典型例子。

　　“股改的胜利并没有解决A股定价体系的非理性问题，当前境内

股票的价值表现和上市公司的实际经营业绩是脱节的，不能有效起到优化资源配置的作用。”在宋逢明看来，金融市场定价体系是否理性，将取决于投资者对未来收入的现金流是否有合理预期，以及投资者是否有合理的风险偏好。机构投资者因为有专业人士的分析做基础，其对未来现金流的预期一定会比散户更理性，同时，如果机构自身的公司治理做得好，自我约束机制有效，其风险偏好也会比较合理。一个理性的市场也一定是以机构投资者为主导的。这是国外成熟市场与新兴市场的根本区别，也是中国

资本市场存在的根本问题。

　　宋逢明认为，与国外成熟市场相比，我国机构投资者无论在数量还是质量上都还不够。只有机构投资者数量达到一定规模，建立了公平竞争机制，其相互的串谋、坐庄现象才会得到有效遏制。中国人寿的非理性溢价本身就说明机构投资者本身的专业性和公司治理水平、自我约束机制还不够有效。

　　“我虽然赞同国内优质企业回归A股，但我不赞成过分强调A股市场的融资比例要高于H股市场，也不赞成回归A股的同时要在H股退市，因为这样会失去香港市场对这个企业的理性价值评估优势。”宋逢明说。在他看来，沪深交易所应构建H股交易平台，使得境内投资者能够通过投资H股市场，而“中国存托股凭证(CDR)”就是实现H股对内开放的一种方式。

　　“除了CDR，还可以在境内发行H股备兑权证，使境内投资者有渠道投资港市。”宋逢明说，我国当前没有构建沪深两市投资香港股市的平台，首先是存在认识上的误区，把香港市场当成了外部市场，同时以为“闭关锁国”可以维护国家金融安全。“其实金融安全是靠金融市场配置风险能力来维护的。如果港市真的可以成为我国市场的有机组成部分和前沿，反而会为全国的金融安全构筑屏障。应该支持香港发展成为亚太乃至全球的金融中心，而沪深市场也应该想办法与香港市场打通，那时沪深市场不仅不会被边缘化，更会走向国际化。”

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