中国股市暴涨阳谋

　　□文 沈爱华

　　2006年12月29日，2006年中国股市最后一个交易日，上证综指和深证成指分别定格在2675.47点和6647.14点。在这个交易周里，上证综指相继突破了2400点、2500点和2600点三个整数关口，一次又一次站上新的历史高点。而就在此一年之前，中国股市还被会不会边缘化甚至会不会崩盘的阴霾笼罩着，上证综指接连跌破一个又一个重要支撑点位，最低达到了998点。

　　A股在2006年的华彩甚至一直持续到新年。2007年1月4日，沪深股市迎来开门红。多日做多动能的累积，令2007年首个交易日激情绽放，早盘两市双双高开高走，其中沪指高开61点，直接越过2700点，随后在10点53分，股指一举突破2800点大关，盘中高见2847.61点。但到下午14点38分，在工商银行、中国银行等银行股掉头向下的拖累下，大盘出现大约15分钟左右的快速跳水走势，沪指10分钟内跌幅逾百点。

　　也就在1月4日下午，中国证监会在其网站上刊出《致股指期货投资者的一封信》，该信指出，自2006年9月8日中国金融期货交易所正式成立，待相关准备工作完成后，中国将正式开展股指期货交易。股指期货产品的推出将意味着我国股市有了“做空机制”，这将是我国股市交易制度上的重大变化。证监会提醒投资者树立正确的投资理念，提高参与股指期货的风险意识。

　　多位业内人士指出，这两件事之间有着直接因果关系。A股的暴涨，解决全流通问题的股权分置改革只是一个引子，人民币升值带来的流动性泛滥和股指期货这一“做空机制”的即将到来，“使得中国股市进入了一个暴跌前的暴涨通道”。

　　A股涨幅冠居全球

　　上证综指2006年从1月4日的1163点起步，全年几乎是以单边上行之势不断攀升，迅速将2245点的历史高点远远抛在身后并屡创新高。按照2006年12月29日的2675.47点和6647.14点收盘指数计算，上证综指和深证成指的全年涨幅各达到130.4%和132.3%。据美国彭博社统计，如果以沪深300指数全年121%的涨幅进行国际比较，中国A股市场2006年涨幅居全球股市之冠。

　　A股这种全球第一的涨幅，是从2006年10月27日开始突然加速的。2006年10月26日，上证综指收盘点数为1810.65点，此时较2005年末的涨幅仅约56.2%。由此计算发现，上证综指在2006年最后两个月的涨幅，比前面近11个月的涨幅还要多出22个百分点。

　　在中国A股16年多的历史中，由于投资资金年底需要回流结账，冬季行情一般都乏善可陈，更不用说会有比春季、夏季和秋季要大的行情了。2006年的这一例外，从盘面上看是因为超级大盘股在后两个月的发飙所致。

　　工商银行是A股目前总股本最大的上市公司，于2006年10月27日在上海证券交易所挂牌，当日，以A＋H发行的工商银行A股和H股收盘价分别为3.28元和3.52港元。以此计算，工商银行在A股和H股的总市值为1391亿美元，在全球上市银行中排名第五。但到圣诞节时，由于工商银行A股封于涨停板，当天总市值达到2142亿美元，超过汇丰控股成为全球排名第三位的上市银行。几天之后的12月29日，工商银行总市值进一步达到2511亿美元，超过美国银行(2409亿美元)，成为仅次于花旗集团的全球第二大上市银行。按照花旗集团2006年底的2740亿美元市值计算，工商银行股价再比2006年底上涨10%左右，即可成为总市值全球第一的上市银行了。

　　工商银行股价的攻城拔寨，直接拉动着上证综指上扬。统计资料显示，工商银行上市以来对上证综指的直接贡献近300点。而受工商银行连续飙升刺激，中国银行、招商银行等金融股也开始大幅上涨，并进而带动中国联通、中国石化等超级大盘股。由于这些超级大盘股在计算上证综指的权重系数较大(10只超级大盘股的市值超过上海证券交易所总市值的50%)，它们大幅上涨增加了上证综指快速飙升的“幻象”。比如说，在2006年12月25日上证综指上涨92.09点的“圣诞行情”中，有60.21点是由工商银行和中国银行制造出来的。

　　事实上，工商银行上市后的多个交易日中，A股不时出现上千只股票下跌而上证综指狂飙的不和谐景象。2006年最后一个交易周内，虽然上证综指连续突破了2400、2500、2600点三大关口，但80%左右的个股却是不动或下跌。据粗略统计，在2006年的下半年行情中，跑赢大盘的个股不足二成。也就是说，在大盘指数日益繁荣的表象下，掩盖着的是个股普跌的残酷事实。

　　阳谋股指期货

　　“考虑估值日推后一年的时间因素，给予工商银行增持评级，一年后目标价为5.58 元。”这是中信证券金融行业研究员杨青丽在2006年12月20日研究报告中给出的投资建议。中信证券是工商银行A股上市的主承销商，这是杨青丽在沉默期之后完成的首份关于工商银行的研究报告。然而，被杨青丽认为一年后才出现的目标价在12月25日即已出现，工商银行当日收报5.21元。四天之后，工商银行收盘价已达6.20元，离少数研究员设想的一年后7元极端价仅一步之遥。

　　工商银行如此，中国银行也不例外。申银万国证券金融行业研究员励雅敏出具的研究报告说：“按照2007年预期的业绩水平，我们给予中国银行的目标价是4.5元。到现在，它已经接近我们预期的上限。”但事实上，中国银行2006年最后一个交易日的收盘价已经达到了5.43元。

　　研究发现，全球总资产在3000亿美元以上的商业银行平均市盈率(股价/每股收益)是12.01倍，平均市净率(股价/每股净资产)是2.17倍。按照国泰君安证券的研究报告，工商银行2006年的每股收益约为0.154元，2006年末每股净资产约为1.44元；如果2007年净利润同比增长26.8%，则每股收益和净资产分别达到0.195元和1.66元。因此，在2007年底的股价为5.5元时，对应的市盈率和市净率分别为28.24倍和3.32倍，对应2008年的动态市盈率和市净率分别为22.72倍和3.1倍。显然，这种定价也比全球的平均水平高出了不少。用眼下时髦的话说，工商银行股价超出平均水平的部分，应该是“中国溢价”，但这个“中国溢价”显然有些多得让人吃惊了。

　　阿基米德说：“给我一个支点，我将撬动整个地球”。工商银行和中国银行股价对业绩的这种透支，在一定程度上就是被一些机构投资者当作了撬动A股的支点。由于工商银行与中国银行的可流通A股股份分别为68亿股和43亿股，仅占各自A股总数的2.7%和2.4%，对应两者的股价，可流通市值之和还不到700亿元，相对数万亿元的总市值，可以实现五六十倍的杠杆效应。不仅如此，由于工商银行和中国银行2006年成交总额也没有超过100亿元，更等于是用几分之一的气力就左右了上证综指的暴涨。也就是说，掌握工商银行和中国银行这部分筹码，无疑是拥有了两根强有力的“杠杆”，以最小的代价取得对A股的控制权。

　　机构投资者对工商银行和中国银行的操纵动机，可谓是路人皆知的司马昭之心。现货是期货的基础，中国证监会明确提出在2007年初推出以沪深300指数为标的的股指期货，正是机构投资者抢夺具有高权重、高杠杆效应成分股筹码的“阳谋”结果。这一点，从管理层就股指期货表态和上证综指暴涨联动之紧密上可以看出端倪。

　　2006年9月11日，中国证监会副主席屠光绍在2006年中国企业高峰会上接受记者采访时表示，“作为一种风险管理工具，股指期货的推出能够完善资本市场功能……在保证平稳、安全的基础上，按照市场需要尽早推出股指期货。”由于这段讲话暗示股指期货推出只是时间问题，上证综指隔天上涨20.89点，而盘面大涨的都是超级大盘股。

　　三天后，证监会主席尚福林出席第三届国际金融论坛年会时表示：“稳步发展金融衍生产品市场，切实促进资本市场服务经济社会发展功能得到有效发挥。”市场再次将其视为股指期货脚步声已近的信号，上涨综指当天上涨31.36点，突破横亘已久的1700点。第二天，上市当日跌破发行价的中国国航涨停，而长江电力、大秦铁路、华能国际、中国联通、中国银行等超级大盘股也竞相发威。

　　10月24日，尚福林在2006年中国金融衍生品大会上表示：“股指期货推出时机已经成熟，证监会将在明年初推出股指期货交易。”这是市场第一次听到管理层明确点出股指期货上市的时间，上证综指当天大涨45.79点，站上1800点，中国石化、中国联通、中信证券、中国国航、华能国际等超级大盘股的涨幅超过4%。

　　金融学的理论表明，虽然股指期货不会改变投资人买卖股票的意愿，但世界各地的股指期货无不是以蓝筹股为标的的。东方证券研究所高子剑研究员说，A股市场的不断高涨，股指期货即将推出是推动力之一，可以说，A股正在上演着股指期货效应。

　　虚假繁荣将持续

　　截至2006年最后一个交易日，沪深两市总市值为89403.9亿元，较2005年末增长175.68%。按照一年250个交易日计算，平均到每个交易日的增幅是0.70%。两市总市值是在2006年12月20日首次达到8万亿元的，当日具体数字是80438.8亿元。此后短短7个交易日，总市值又增加了近9000亿元，平均到每个交易日的增幅是1.59%。

　　现在的问题在于，股市大跌是股指期货推出后的国际惯例。世界上首个股指期货产品是美国堪萨斯期货交易所(KCBT)1982年推出的价值线指数期货。在那之后的24年以来，仅东亚地区就有香港恒生指数期货、日经225期货、韩国KOSPI 200期货、中国台湾加权指数期货、中国香港H股期货等多个股指期货产品被开发出来。高子剑研究后指出，上述5个股指期货对股市影响的路径是一致的，即在股指期货上市前，股市大涨；上市后，股市大跌。

　　显然，有望在今年4月推出的沪深300股指期货会不会也构成A股的中期头部，目前是最让人关注的焦点。综合各方面因素看，多数人认为：虽然绝大部分股票的价格会不会因股指期货推出而出现暴跌还是个未知数，但完全可以相信的是上证综指仍将继续大幅上涨。从这种角度去看，A股有望从表面上打破海外股指期货的不二法则。

　　沪深两市2006年底的89403.9亿元总市值，占GDP的比重约为49.62%。而在2005年年底，这一比值还不足18%。虽然比重一年间抬升了近32个百分点，但与一些海外成熟市场相比仍然偏低。据统计，全世界股票市场总市值目前与GDP的比例约为92%，美国、英国、日本等更是超过了100%，韩国和印度也分别达到88%和70%。从这一角度看，A股的发展空间仍然十分巨大。更重要的是，这种巨大的发展空间很可能因管理层的积极性而被迅速拓展。东方证券总裁潘鑫军说：“按照对未来10年的预期，中国股票市场市值将达到30万亿—40万亿人民币，证券化率达到80%左右，成为一个在全球具有举足轻重影响力的市场。”

　　要提高市值占GDP的比重，加快发行超级大盘股无疑已被确定为终南捷径。

　　中国人寿是A股2006年最后一个发行的超级大盘股，也是第40家海归A股的H股公司。值得注意的是，40家含有H股和A股的上市公司中，在2006年成为这种“双栖股”的有中国国航、中国银行、工商银行、大唐发电、广深铁路、中国人寿、潍柴动力、中国铝业等8家。H股如此密集的海归A股，这在过去是从来没有过的现象。而从目前情况看，以上8家还只是“先头部队”，另外95家H股公司，像中石油、中国电信、中国平安、交通银行、建设银行、中交股份等已明确制定了登陆A股的详细计划。

　　统计资料显示，这95家尚未海归的H股公司里，总股本在5亿股以下的小型上市公司只有20家，更多的是总股本介于百亿和千亿之间的中交股份、中国电信、交通银行、中国神华、上海电气等特大型上市公司，建设银行和中石油的总股本更达到千亿级。海外研究机构大都认为，由于这些H股公司绝大部分是“庞然大物”，因而A股市值2007年将因它们的回归而继续翻倍。长江证券也预测说，预计2007年将有10家左右大盘蓝筹股上市，融资规模在1000亿元到1500亿元。

　　按照上海证券交易所2006年修订后的上证综指编制办法，这些超级大盘股海归时将直接计入指数，而不再像过去那样上市当天不计入指数。受到这种人为推高上证综指办法的刺激，H股海归很可能迅速让上证综指达到4000点甚至5000点。因此，按照既定路径，沪深300股指期货上市时并不会拽住上证综指飙升的步伐。但申银万国证券研究所桂浩明尖锐地指出，这种由特殊统计方法所产生的“幻象”上涨，必然乏人喝彩。

　　没有免费的午餐

　　根据专业人士的测算，剔除工商银行等新股的贡献，上证综指2006年底的点数相当于恢复融资前的1800点左右。在这种情况下，A股2006年因为“阳谋”而发生的量变，能否在2007年演进为真正有价值的质变，将显得非常重要。但显然，量变向质变的演进肯定不会像点数飙升那么轻而易举。

　　银河证券首席经济学家左晓蕾说，大盘蓝筹股的价值在于长期稳定的成长，股价短期内的快速上涨并不正常。工商银行的市盈率两个月就高达40多倍，而汇丰银行的市盈率多年来都保持在12倍左右的稳定态势。过度炒作的误导之处，在于向市场讲述了一些似是而非的故事，一些概念被“炒”成事实，偶然因素被“炒”成规律，季节性影响被当作一贯性来“炒”，长期成长被当作短期机会“炒”。但常识告诉我们，资本市场里没有免费的午餐，盲目是要付代价的。

　　让以中央企业为代表的超级大盘股登陆A股，被宣讲的目的是为了让广大股民分享中国经济成长的成果。然而，无论以近100倍市盈率发行的中国人寿未来炒到多高的价位，股民能够从中分享到的果肉肯定已经没有多少了。尤值得注意的是，中国人寿是A股16年多来发行市盈率倍数最高的上市公司，此前最高的是2000年以近89倍发行的闽东电力。在闽东电力发行之前，A股平均市盈率因著名的1999年“5·19行情”而被推到了天花板上，但闽东电力发行完成后不久，A股就因竭泽而渔的圈钱踏上了四年半的熊途。中国人寿发行市盈率创出的历史新高，如果意味着A股中期头部的确立，那不啻是说沪深300股指期货将难逃海外市场的覆辙。

　　A股在2006年的表现被表述为花样年华，甚至有媒体称中国股市就此将步入“黄金十年”。受到这种基调和上证综指不断创出新高的鼓动，大量从未涉足股市的人开始涌来。根据中国证券登记结算公司的统计，2006年1月1日到12月19日，新增的开户数为280.87万户，此后的短短10日内，新开户数却猛增了236.81万户。

　　中国人上次投资股市的热情被激起是在1999年，《人民日报》社论给股市做出了“恢复性上涨”的定论，当时的目的在于以股市的财富效应刺激消费，从而抵御亚洲金融危机对中国经济的冲击。股市在2006年出现的“转折”，大背景是人民币升值境况之下的流动性泛滥。面对过剩的货币资金，最为简单的方法就是加息，但加息势必进一步增加人民币的升值压力，于是，股市被作为储蓄流动性泛滥的蓄水池。不言而喻，如果中国股市不能迅速完成由量变向质变的演进，即将推出的股指期货未来则会成倍放大对股价的冲击。A股上一轮跌幅超过一半的价值回归，由于没有股指期货的助推作用，用了四年半时间才得以完成。按照目前的趋势，上证综指很可能在2007年就达到4000点以上，但股指期货却也完全可能迅速将其打回原形。