警惕券商本土定价权

　　金波

　　近日，国内券商光大证券和国际投行巨头花旗集团分别发表了对中国石化(600028.SH，0386.HK)的研究报告，使得本已沸沸扬扬的中外券商定价权之争又掀波澜。

　　两篇调研报告都发表在近期国际油价大幅下跌和国家发改委对成品油价格下调之后。综合人民币升值、成品油价格下调、中石化炼油利润提高等因素，光大证券分析师给出的中石化目标价位是20元，而几乎是基于同样的背景，花旗证券分析师认为，中石化H股的合理定价是8.11港元。

　　这不是中外投行第一次在某只股票定价上发生分歧，在中国人寿A股招股和上市的过程中，中外投资机构已经出现了巨大分歧。实际上，这种分歧在几乎所有的A股和H股的定价上都有反映。但与其说这是定价权之争，不如说只是一种正常的市场供求现象。

　　A股和H股两个市场是相互分隔的。分隔的两个市场对同一支股票定价往往不同，这可以用投资习惯、市场环境、市场开放程度、风险偏好、信息了解程度、股票流动性、股票供求关系等因素来解释。中国人寿H股1月19日报收24.55港元，而同日A股报收44.57元，巨大的差价很大程度上可以用股票的供求关系来解释：中国人寿H股共有74.41175亿股在流通，而A股现在只有6亿股在流通；香港市场有很多业绩良好的保险公司上市，而内地A股只有中国人寿一家；中国人寿A股作为权重和蓝筹股，是机构和基金资产组合的必然配置，导致了在外流通的A股数量更为稀少。如此一来，基本面相同的H股和A股，由于供求关系的不同，可能导致非常大的价差。而由于香港市场和内地市场是相互封闭的，即使有巨大的差价，套利的机会也很难，因此，价格的这种差异往往在相当长的一段时间内存在。

　　定价的分歧其实并不只存在于境内外证券机构之间，境内券商之间也存在这样的现象，这样的例子并不少见。内地的投资机构对同一股票的估值都有如此巨大的差异，境内外不同机构之间的定价差异就很好理解了。

　　相对于定价权的境内外之争，笔者认为，建立在空中楼阁基础上的本土定价权所带来的风险更需要防范。2001年，B股对境内投资者开放，在短短的4个月内，上海的B股从83.2点涨到最高241.61点，很多B股一度涨到接近A股的水平，当时有证券市场人士声称，内地投资者终于取得了B股的定价权。随后我们看到的是，外资顺利实现了“大逃亡”，留给内地投资者的是一个4年多的漫漫熊市。

　　相对于境外投行来说，内地证券研究机构的报告为二级市场服务的意味好像更浓一些，笔者已经不止一次看到，随着股价的上涨，研发机构不断修改报告，上调股票的定价，而实际上，公司的基本面并没有变化，这多少让人感觉这些研究机构不太严肃。而在目前的中外定价权之争中，内地券商对A股的定价总是要远远高于境外券商，如果只是为了争夺定价权而将估价定高，其中就隐含了巨大的风险。

　　内地券商应该着眼于利用本土优势，在对国情充分了解的基础上，以中国的视点，发掘中国式成长模式和盈利模式，并通过证券市场的成功验证这种研究成果，最终形成自己的研究特色。我们看到，在定价权争论的过程中，一些券商已经做了一些本土化研究的努力，我们期待市场能够验证它们的成功。(作者为北大纵横管理咨询公司顾问)