从治理结构缺陷透析上市公司道德风险

　　□文 谢卫军(中国五矿集团五矿发展企划部总经理)

　　道德风险(Moral hazard)一般指代理人在签约后隐藏行动的自利行为。中国证券市场从建立一开始，股市就不断跌宕起伏，期间伴随着各种违规违法行为。尤其从2001年开始，股票市场进入“漫漫严冬”，股市没有理性地习惯性下跌，股市环境非常恶劣。作为证券市场基石的上市公司，也发生了形式多样的道德风险行为(详见附表)证监会(交易所)处罚的上市公司违法违规行为，这也是导致中国证券市场持续低迷的根本原因之一。

　　一、上市公司委托人的道德风险

　　目前我国上市公司股权结构的状况是：绝大多数公司第一大股东是国有股股东，它们通常处于控股的地位，

股权分置改革后也尚未根本改变这一格局。由于上市公司国有股“一股独大”，选举并控制了公司的大多数董事，能够决定其他事项的投票结果，也就有了损害小股东权益而使自己受益的能力。股权高度集中的直接后果是董事会由大股东或者内部人控制，这为借助上市公司进行恶意融资提供了可能，一些不法分子利用上市公司的壳资源，不断攫取上市公司其他利益相关者的权益。

　　上市公司大股东占用上市公司资金的方式多种多样，包括无偿占用、往来款拖欠、从上市公司借款、上市公司为大股东的借款提供担保等，并且方式不断创新。比如，大股东可通过操纵相关信息和企业间的关联交易来掠夺小股东和债权人的财富，大股东再以低于正常市场价格的价格购买企业的商品或服务；更有甚者，逐步事先将占用的资金转移，当事情暴露之时，大股东则利用现代企业的有限责任制度安排来将自己ST了事，小股东与债权人不但无投资回报，甚至连本金也可能颗粒无收；大股东还可能利用自己作为企业内部人处于相对于小股东的信息优势地位来操纵股票价格而直接掠夺小股东。

　　大股东占款是个顽疾，尽管监管部门采取各种解决措施，却屡禁不止。据统计，2002年，中国有676家上市公司存在大股东占款现象，占款总额为967亿元；2003年有623家公司被占资金577亿元；2004年，累计占用资金额仍达509亿元左右。2005年情况有所好转，有227家上市公司被占资金197亿元。

　　巨额违规担保可谓上市公司身上的另一大“毒瘤”。因为违规担保而使公司陷入业绩危机的例子不在少数，三峡水利、国光瓷业、新太科技等都是典型。随着监管力度加大，上市公司违规担保越查越多。据统计，2004年违规担保总额达321亿元，比2003年上升25%。

　　国内相关学者对上市公司违规担保问题进行了许多研究。李宪惠(2003)在对连环担保进行深入分析后指出其风险和危害性：连环担保受连环主体之间的社会关系影响严重，经济关系弱化，背离了市场选择的基本原则，道德风险上升为主要矛盾；连环担保具有债务扩散和放大功能，直接影响证券市场的稳定；连环担保的担保人对被担保人的经营信息不像其他关联关系那样透明，因而预防、控制能力有限，一旦出现问题就是灾难性的。冯根福、马亚军等(2005)的研究发现，中国上市公司担保具有保证担保偏好和连续性特征，上市公司通过担保行为承担了本应由银行承担却最终被银行转嫁的对担保贷款风险进行识别和评判的职能；上市公司担保行为使上市公司和银行之间同时存在严重的道德风险和逆向选择问题。

　　委托

理财也成为与关联占款、对外担保并驾齐驱的上市公司三大隐患之一。委托理财中多数属于极高风险的投资，而且多数公司委托理财损失严重。存在问题的委托理财信息披露质量普遍较差，在上市公司委托理财成风的状况下，并不是所有的公司都进行了及时的披露，甚至是出事才披露。

　　二、上市公司代理人的道德风险

　　代理人的道德风险也就是上市公司经理的道德风险问题。代理人首先当然要服从于实际委托人的意愿(通常为第一大股东),因为只有大股东才能对他们的任免拥有绝对的发言权。就代理人自身来说，他们也有内在的融资扩张冲动。事实上,由于目前许多上市公司给代理人支付的名义报酬偏低，代理人自身没有拥有足够的净值投入，使代理人主要通过灰色收入或者在职消费等非货币化收益获得大部分好处。一般而言，公司的总资产和净资产越多，可供代理人支配的资源也就越多。如果代理人的任免权仅仅控制在大股东手中，而公司业绩并不是大股东所关注的首要目标时，代理人的灰色收入和在职消费的规模倾向于扩大。

　　由于代理人基本上没有利润压力，股权融资也就成为其融资方式的首选。公司继续进行股权融资的条件是要取得再融资资格，而代理人可能通过各种手段(包括造假)来骗取这一资格。例如在2001年3月份以前，上市公司实施配股有一个硬性条件，即前三年净资产收益率的平均值不得低于10%,因此很多上市公司就利用各种财务技巧和做假账等手段来达到这一门槛。根据有关统计，在1000多家上市公司中，1997年、1998年、1999年和2000年间，净资产收益率介于10%-12%之间的公司分别为268家、303家、200家和147家，远远高于其他分布区间的比例，有明显的人为操纵迹象。

　　这几年，上市公司高管经济犯罪异常严重。2005年初，股市出现上市公司高管“落马风潮”，当年1月12日至2月3日，短短23天时间里，就有14名“问题高管”落马，几乎平均两天就有一个上市公司的高管被捕，这里面包括吴忠仪表、南宁百货、东北高速、山东巨力、开开实业等多家公司的高管。总起来看，高管的涉案理由五花八门，其中不乏涉嫌挪用公款、合同诈骗、欺诈发行股票、涉嫌违规贷款担保等。

　　更有甚者，在给公司造成巨大损失之后，作为法定代表人的董事长或其他高管干脆要么逃之夭夭，要么“失踪”。2001年1月，证监会宣布查处涉嫌操纵“亿安科技”股价案，当年6月，亿安集团董事局主席罗成逃往国外。历史总是惊人的相似。据不完全统计，从2003年1月份起，又有10多位上市公司的高管外逃，卷走的资金或造成的黑洞总计近百亿。ST啤酒花原董事长艾克拉木以各种方法融资53亿元操纵啤酒花股价，案发后，啤酒花受证监会处罚60万元，股民则损失近22亿元。艾克拉木本人于2003年11月“人间蒸发”。除艾克拉木外，近几年还有ST达曼原董事长许宗林、国电电力原董事长高严、和光商务原董事长吴力等出逃。伴随高管涉案的，是上市公司巨额财产的流失，给企业带来的损失少则几千万元，多则数十亿元。企业破产，职工失业，留给社会的滔天债务——这是我们明眼所见的。而从宏观上讲，德隆等案件对金融秩序、经济秩序乃至社会稳定的影响更不可小觑，而且不可能在短时期内消除。

　　三、公司内部控制与治理结构缺陷

　　我国上市公司会计造假行为严重、违法违规现象愈演愈烈，造成这些现象的原因是多方面的。而在问题高管频频涉案以至群案齐发的现象背后，到底隐藏着什么法律缺失？德邦证券首席经济学家陆满平认为，出现问题高管的内在原因是公司治理结构存在缺陷或失效，大股东滥用控制权而企业内部缺乏必要的制约机制。“落马”也好，“蒸发”也罢，问题高管的行径一次次刺痛着资本市场同一个“伤口”——制衡机制的失效。上市公司内部控制失灵是造成这种现象的重要因素，治理结构的缺陷是公司内部控制失灵的根源，而公司法人治理体制缺陷的根本原因，又是公司董事长的过分集权，这导致了法人治理机关之间的制衡机制缺失，形成了一个董事长“专政”的法人治理结构。

　　1.公司治理结构法理上的先天不足

　　公司董事长是原《公司法》法定的公司法人代表，但《公司法》并没有明确法人代表的具体权力和义务，法定代表人到底能够“代表”什么？模糊不清。

　　法人治理体制没有固定的模式，目前世界上有两种基本类型，一是英美模式，设有股东大会、董事会、经营班子等三个法人治理机关；二是德日模式，设有股东大会、监事会、董事会、经营班子等四个法人治理机关。德日模式常设了专门的监督机构，监事会对股东大会负责，监督董事和董事会，由董事会选聘和监督经营班子。我国的公司法人治理体制借鉴的是德日模式，但这种借鉴“形似而神不是”，董事会正衍变为一个具有权力等级结构的三角形，董事长成为权力金字塔的塔尖。

　　无论英美模式还是德日模式，董事会作为一个重要的法人治理机构，它是一个圆圈，没有权力等级关系，董事长只是圆桌会议的召集人，董事会采取“一人一票”的会议集体决策制度。但我国公司的董事长俨然是董事会的领导，如果董事长再实际行使总经理的职权成为公司经营班子的行政首脑，在股东大会是非常设机构的情况下，谁也无法监督这个“董事长＋总经理”的集权人物。

　　虽然新《公司法》改变了原来法定董事长就是公司法人代表的做法，但还没有触及董事长兼任公司总经理的实质问题，也没有提及严重弱化的监事会问题，更没有涉及董事会衍变为一个权力等级机构的根本问题，公司法人治理机构的制衡机制从法理上没有一个根本保证。

　　2.股东缺乏必要的监督和制约

　　一股独大是中国股市的普遍现象，上市公司最大的股东一般是具有绝对控制权的国家或地方政府，其控制权主要体现在对公司高管的任免问题上，作为大股东的国家或地方政府往往不会过问公司运营和内部资金配置等具体财务和业务问题，企业的整个权力也因此掌握在董事长或以董事长为核心的极少数人手中。而二级市场上的中小股东没有控制权，并且他们主要靠买卖股票赚取价差进行投机获利，对公司的运营和财务的具体状况并不真正关心。从公司治理的角度来看，在股权集中度很高的情况下，股东代表大会流于形式，小股东倾向于“搭便车”。况且，即使关心也毫无用处，按照里昂信贷亚洲证券公司关于公司治理的研究认为，在中国上市公司的经营业绩与公司治理的各项指标之间不存在明显的联系。斯道延·坦尼夫、张春霖、路·白瑞福特(2002)的研究认为，如果用市值与面值价值之比作为市场评价企业业绩的指标，那么在中国上市公司经营业绩的市场评价指标与公司治理各项指标之间不存在具有明显统计意义的相关性，这说明中国股票市场对上市公司治理的好坏并不关心。这些都给了问题高管层违规违纪的充分空间。

　　3.董事会交叉任职情况严重，缺乏独立性，无法有效制衡

　　交叉任职主要体现在董事长和总经理合一，董事会和总经理班子人员过分重叠；外部董事和独立董事的比例过低，董事会缺乏独立性。统计表明，在我国近1400家上市公司中，大约有20%的公司干脆实行董事长兼任总经理的治理体制，其他公司虽然设置了总经理，但名义上的总经理与其他副总经理一样只是分管公司某一小块业务，公司具体经营管理的决策权悉属董事长。公司董事长过问公司经营管理中大大小小的具体事务，一人具有几乎无所不管的控制权，且常常集控制权、执行权和监督权于一身，违背了内部控制的基本假设，必然带来权责含糊、办事程序由一个人操纵的现象。

　　4.监事会严重弱化，形同虚设，无法有效发挥功能

　　从权力机构设置来看，《公司法》规定上市公司须设立董事会与监事会。但由于董事会和监事会都由股东大会选举产生，都对股东大会负责，相互之间不具备直接任免、控制的权力，尤其是监事会在法律上只被赋予了有限的监督权力，缺乏足够的调节和制约董事行为的手段。在实践中，监事会成员大多由公司内部人员担任，在行政上置于总经理的领导之下，缺乏独立性，缺乏工作条件。因此，《公司法》和《公司章程指引》赋予监事会的监督权通常流于形式，无法落实。

　　这样，大股东不愿管、监事会不好管、中小股东无法管，形成的权利真空就由董事长一人独揽。董事会成了董事长一人的董事会，所谓的公司治理完全成了一个空架子。由一人身兼公司董事长、法定代表人和总经理三个职务，集决策权、执行权、监督权三权于一体，形成了独具中国特色的董事长“专政”的公司法人治理体制。董事长的“专政”直接导致了我国公司的法人治理结构产生了两大致命的缺陷，即公司法人治理机关之间本应具有的制衡机制被破坏，且使公司相关利益人的权益安全受到严重威胁。大权既然在握，而上市公司高管与上市公司往往没有一致的长期利益观，这么一来便容易出现犯罪动机。一旦私欲膨胀，大股东通过董事会以及经理层实行对公司的控制，受贿、贪污、挪用公款，各种利益输送皆成举手之劳，中小投资者的利益受到侵蚀也就自然而然了。

　　四、加强公司治理，加大处罚力度

　　业内人士指出，事后处罚不力、处罚不及时、违规成本低也是高管问题屡禁不止的重要原因。同样是挪用企业公款，在香港上市的创维老总面临的是有可能被判几年刑的重罪，而在国内的类似事件最后往往是不了了之；同样是造假且有损投资者利益，日本大名鼎鼎的西武铁道股票，上市已几十年了，公司市值1572亿日元，在没有出现任何亏损的情况下，只因在股东比率上的记载隐瞒了实际控股股东的信息，便被东京证券交易所罚出了证券市场。而如果在中国的上海或深圳上市，类似这般情况就遭退市命运的事情到目前还是绝无仅有。

　　由华东政法学院、海通证券研究所联合完成的课题报告《证券违法违规惩戒实效与制度成本研究》发现，我国证券违法违规成本畸低的典型个例是ST啤酒花，其因未及时披露信息被证监会处以60万元罚款，但投资者受损达22亿元之巨(部分转变为违规人所得)，两者相差3666倍。反观国外，安然事件曝光后，公司前董事长肯尼斯·莱被判175年的监禁外加570万美元的罚款，公司也因此破产。网易刚上市时因为无意中将100万美元合同误报成收入，被美国法院判赔偿中小投资者435万美元，几乎被纳斯达克摘牌。2004年年初因为信息披露问题中国人寿在纽约股市风波骤起、创维和中航油则分别在香港股市和新加坡股市被双双停牌。据悉，被纳斯达克摘牌的上市公司数量约7000家，远超过目前挂牌的5000家。而我国证券市场15年来，造假的上市公司不在少数，退市的公司却屈指可数。“一个社会最可怕的是形成一个破坏规则的链条，在这个链条的作用下，破坏规则的行为得到最大限度的承认和保护。”

　　尽管目前大多数上市公司的运营是“正常”的，但这种正常是建立在公司内部控制人的“自我道德约束”这个沙滩上的。道德约束的底线充其量只是一根橡皮绳，像国电电力的高严这种重量级的董事长曾有多年担任云南省委书记的辉煌历史，但道德的橡皮绳仍没能束缚住他伸向公司法人财产的双手。而仅靠道德层面的惩治，对违规违法人员也根本起不了实质性的震慑作用。作为监管机构的交易所并不比谴责更多做些什么；证监会则每次也只是罚几万到几十万元了之。无足轻重的谴责和他们掏出来的区区罚款，相对于从违法所得的巨大利益来说根本就算不了什么。这就难怪视法规如儿戏的坑蒙拐骗行为总是前赴后继，有增无减。

　　对上市公司高管行为的约束，单纯地依赖于高管的诚信和良心发现是行不通的。根据国内外对上市公司高管的监管经验，对违规违法的上市公司高管实施严刑峻法，才是最有效和最现实的监管方法。“乱世须用重典”，在尚不太成熟和规范的中国证券市场，若不起用具备严格惩戒作用的公司监管体系，很难指望其真正发挥维护资本市场的功能。