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刘煜辉 沈可挺
中国A股市场近几年的持续低迷，主要原因在于估值标准的迷失，其背后的根本原因在于股权分置的制度缺陷。推出IPO询价制度，虽有助于推动市场化改革，但A股市场定价机制的“致命”缺陷仍未根治。
一级市场套利功能缺失
成熟市场股市定价功能之所以比A股市场更为有效，源于股市定价机制生效的一个重要条件，即一、二级市场的双重套利机制。其中，二级市场的充分套利可以有效消除市场的定价偏差。
其实，从股市定价效率角度看，一级市场套利功能的重要性绝不亚于二级市场，甚至比二级市场更为重要。如果一级市场没有充分套利的机制，二级市场的价值发现功能也将被大大削弱。
例如，假设某只股票的股东发现该股二级市场定价过高，即可通过发行新股获利，同时股价也将相应回落。这种套利行为所承担的风险有二，一是增发可能压低股价，造成股东原有财富缩水，从而使获利下降，甚至得不偿失；二是市场可能据此发现该股股价高估进而沽出股票，导致股价进一步下滑，股东财富进一步缩水。这也就是通常所谓的增发新股的信息反应机制。
综合起来看，二级市场的充分套利有助于提高股票的流动性，增强和发挥市场的价值发现和资金筹集功能；一级市场的充分套利则有助于减少二级市场的过度投机，补充和完善二级市场的价值发现功能。同时，一级市场的套利风险还可以有效抑制大股东的过度融资行为，从而使市场均衡得以维持。
当前A股市场的主要问题不在于二级市场套利功能的不完善，甚至也不在于流通股的一级市场定价机制问题上，而在于一级市场整个套利功能的缺失。根本原因则在于股权分置的制度安排。
市场无法自发达致均衡
在股权分置的制度框架内，占据控制地位的非流通股价格不受二级市场股价波动影响。因此，如果某只股票的非流通股股东发现该股二级市场定价过高，即可通过发行新股获利。
但是，对非流通股股东而言，成熟市场中股东在一级市场从事套利交易时所可能承担的风险现在都不存在：首先，增发有可能压低流通股的二级市场价格，但是非流通股价格早已锁定，故此不会受到影响；其次，只要新股增发价格高于非流通股的锁定价格，增发新股即可获利，非流通股股东财富不受股票二级市场表现的影响，二级市场股价波动与非流通股股东利益无关。
以前一阵子闹得沸沸扬扬的宝钢增发为例，增发前总股本125.12亿股，流通股为18.77亿股，宝钢对今年的盈利预测为每股0.66元，中报业绩为0.38元；如果按照增发50亿新股，增发后170亿股本摊薄的每股盈利计算，宝钢增发价格下降的空间很大，原有的流通股股东财富缩水。但这跟非流通股股东没有什么关系，他们可以安享一级市场的套利收益，却无需承担一级市场的套利风险，一级市场套利功能因而失效。
从这个角度看，A股市场的根本问题是由于股权分置的制度安排导致制度内生性的市场均衡缺失，市场无法自发达致均衡。因此，搁置股权分置问题，则无法消除大股东因不承担一级市场套利风险而形成的过度融资冲动，就不可能找到制度内生的市场均衡，从而也就不可能解决A股市场定价机制失效、估值标准迷失的问题。任何单边的一级市场发行定价机制的改革，只可能是“空中楼阁”。
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