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刘煜辉
时下有一个很迷惑人的看法，那就是2003年以来房地产价格的上涨是有真实需求支撑的，购买者是拿着真金白银来买房的，而且购买踊跃，市场一片红火，住房的销售面积大于竣工面积，房屋的空置率也在持续下降，所以当前的价格是健康的，没有泡沫的。这个看法听起来似乎有道理，但它却是一句“真实的谎言”。
举个例子来说明这个问题，假如我们看到一个病人像一个正常人一样也吃4两饭，我们能不能说这个病人就是正常人？似乎不能，因为病人和正常人之间的差别可能跟吃几两饭没有关系。回到我们的问题上来，那就是价格有没有高估与真实需求根本就没有任何关系。
如果说得还不够清楚，可以再举个例子。比如上证指数在2200点是个高点，1200点是个低点，我们通常看到的景象是，股指在向高点涨时买盘汹涌、需求旺盛，股指在往低点跌时买盘不旺、交投清淡。如果越是真实需求踊跃就越没有泡沫的话，那2200点时的泡沫一定低于1200点时的泡沫，现实是这样的吗？说到空置率，可以用发新股作比方，空置率降得越快意味着房子越好卖，代表着新股越容易发出去，显然2200点时比1200点时新股更容易发，那是不是新股越容易发掉的时候就越没有泡沫呢？
上面的例子搞清楚了，我们就可以明白，需求旺盛比需求不旺的时候更有可能出现泡沫，空置率低比空置率高的时候价格更有可能被高估。这个在股市里谁都明白的道理，一拿到房地产市场上，怎么连那么多经济学家都搞不清楚了呢？而且还当作判别有无泡沫的主要依据，写进了上呈高层的报告里。
有人愿意买并不意味着价格正确，所以真实需求与价格没有泡沫之间没有任何关系。如果非要有一个关系的话，在投资品市场上，也是一个完全相反的关系：越是需求旺盛的时候越要警惕泡沫，越是需求清淡的时候，越有可能是价格低估的时候。
房产作为一种商品，与其他商品———比如面包和股票相比，有着比较特殊的属性。那就是它既可以像面包一样作为一种消费品满足人们的消费需求，又可以像股票一样作为一种投资品满足人们投资获利、实现消费跨期替代的愿望。
作为消费品，目前中国的商品房价格是被远远高估的，这个问题有很多人从居民承受能力的测算方面已经谈得很透了，我们这里就不重复。那么如果作为投资品，是否可以解释时下的高房价呢？按照资产定价模型，资产当期的价值等于未来现金流的贴现和，作为投资品的房产的基本价值与以下几个因素有关：租金、租金的增长速度、投资的要求回报率、房屋的残值(由于我国房屋的设计使用年限是50年，而房屋产权年限是70年，因此考虑折旧以后，房屋的残值可以忽略不计)。
在一段时间里，如果房屋的价格出现持续上涨，而且这个上涨是由于房屋资产的基本价值的提高造成的，那么必定会出现以下情况中的一个或几个：租金增加了；租金增长的速度加快了；投资要求的回报率降低了。
如果房屋的租金回报率(实际有效租金<扣除空租、税费和通货膨胀因素>和房产价格的比率)远远高于投资者所要求的回报率(资本成本)的话，所谓“背离现象”———房产价格上升、房租却持续下降，尚可以理解为正常套利机制导致房产的价值回归。但是买卖价格和租赁价格并不是可以无限背离的，如果租金收益率持续下滑至资本成本以下的话，那么投资房产的自有资金就会出现“负收益”，这也就是说，在这种情况下如果房屋本身不增值的话，则投资该房屋是亏本的。
国内的现状如文兀看?998年全国房价出现稳步上扬开始，全国的房屋租赁价格指数保持平稳，2000年以后房屋租赁价格指数开始稍有上涨，每年的涨幅大约为1%，而同期房屋价格的涨幅每年约为7%，同时房屋价格与租赁价格之间背离呈现越来越大的趋势。简单测算一下投资的要求回报率，假定投资者是八成按揭买房的话，自有资金的资本成本按一年期定期存款税后利息率计算，债务的资本成本以按揭利率是5.04%计，那么投资者所要求的回报率大致应该在4.5％以上，这还是一个相对保守的估测，因为中国目前正处在一个加息周期的预期之中，投资者不太可能预期未来的几十年里始终保持这么低的利率水平。而在一些城市，2003年以来房价持续的两位数快速上涨，使得它和租金之间越来越大的剪刀差已经将大部分中高档房产和商铺的年名义回报率下压到3％左右。即使不考虑通货膨胀，很多投资性房产也要50年才能收回投资———而中国商用房产产权有效期为40年，住宅也不过70年。在二手住宅方面，年租金收益率在4%~5%之间，与投资者要求的回报率已经相差无几，对于“以租养贷”的投资者来说，获利空间甚微，若考虑交易成本，极有可能出现是自有资金的“负收益”。在此基础上的房价持续快速的飙升，恐怕就很难用基本面因素变化来解释了。
(作者为中国社会科学院金融研究所博士后研究员)
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