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刘煜辉
“千呼万唤始出来”的流通股股东类别表决制度，曾被大家当作解决困扰中国十余年的股权分置这一顽疾的救命草。但是，在一个市场管理者和市场参与者的双重身份重合的市场中，这一华尔街版的治理模式管用吗？股权分置的实质是“裁判与球员”身份矛盾问题
举个最近的例子，起先发股之时，非流通股和流通股之所以同股不同价，一元净值的股票能以五六元的价格卖给社会流通股东，其中一个重要的隐含契约，就是这部分不上市的股票放弃了流转的权利。也就是说，流通股东当初之所以愿意出那么高的价格买非流通股东的那块净资产，某种程度上是在买断非流通股股东放弃的流通权利。这样非流通股股东今后的任何转让和流通都是与流通股股东有关系的。
尽管这个契约并非白纸黑字的法律文书，经济意义又显得那么荒谬，但是作为当初最大的非流通股持有者——政府，心里是再明白不过的。不然也不会有证监会主席尚福林所提出的“A股含权预期”之说，即将来可能把一部分非流通股以优惠价格转让给现有流通股东。至少可以说，在这个问题上有关部门是负有一定责任的。在这个问题上，笔者非常不同意某些海外基金经理的观点——股民买股票从来都是自己心甘情愿掏钱的，政府也从来没有拿着枪杆子来逼你；认为政府没有“补偿”的义务。这种观点，在某种程度上，是对中国市场这十几年发展历史的否定。
国有股转让不是一直在如火如荼地进行着吗？2001年以来，证监会不是先后出台了向外资转股、MBO、高端MBO、直接对上市公司MBO，每一次又何曾跟流通股东商量过呢？即便是所谓类别股东表决制度出台后，最近不是照样搞出个非流通股的C股市场吗？如社会学家吴思先生所说，在一个垄断机制的潜规则中，期望达成第一等的公平和第二等的公平可能真的是一种奢望。
中国股市是世界上独一无二的建立在以国有企业为主导的公有制基础上的资本市场，股权分置是这个市场的经济形式，政府垄断市场结构才是这个市场的内核。政府既是规则的制订者，又是利益的分配者。股权分置问题的实质还是那个在各个经济领域中都出现过的——“裁判与球员”身份矛盾的问题。
比方说，现在发行价格由定价到询价了，但是政府的核心权力并没有放弃。政府控制的发行职能并没有弱化，一切以融资为中心的指导原则也没有改变。
在股权分置的游戏规则中，当裁判的屁股总是坐在融资者这一边时，任何照搬华尔街经典模式的努力都难免教条主义，都难免无的放矢，都难免走向南辕北辙。于是，询出的“市场价”可能演变成“垃圾价”，“国际接轨”可能事与愿违；股市投资就成了高危行业，证券市场成了绝大多数投资者望而却步的地方。需要一揽子的解决方案
当下之策，有三点是应该肯定的：
其一，股权分置问题已经到了非解决不可的地步了，不能再拖，这一点管理层对此也必须有一个清醒的认识；应该有一揽子的总体设计，靠跌是跌不出个正常资本价格的，分置问题的实质是个市场基础性制度问题。东一榔头西一棒子试探投资者承受能力的“博弈”思维已经走到死胡同了。股权分置的各种矛盾积累下来不仅使投资人受损失，现在受损失最大的还是国资。沪市在1999年、2000年最大行情两年平均点位为1900点，那时候允许三类企业入市，其实就是国资和银行的钱，跌到现在受损最大的还是国家。
其二，在解决这一问题后，政府要作出有约束力的承诺，表明自己退出市场、不再直接干预市场的决心。政府最重要的职责只不过是商业警察，即确保上市企业提供真实的财务数据及符合其他上市规章。
其三，解决这个问题的总原则是，政府对中国股市十几年的发展历程必须认账，更明白地说，当下的A股为什么存在含权的事实，这个权是中国股市特殊历史形成的，这个权的价值是不可能因为现在的持股人早已不是当初一级市场申购的持股人就消失。因为二级市场投资人是通过市场化的交易来让渡这个权利的。
至于股权分置的具体解决方式，我个人比较同意经济学家华生教授的观点，尽管要使利益的各方达成共识还有相当的难度。
目前情况下，按照“国九条”的精神积极稳妥解决股权分置问题，非流通股可以按照协议转让的办法进行转让，但是流通股股东有优先受让权。如果这样做，就是落实“国九条”的有效措施，既强调非流通股转让的所有好处，又解决了流通股股东的问题。非流通股只要转给流通股股东，就自动变成流通股，所有的补偿机制暗含在里面。没有要任何人补偿，只要转给流通股股东，它就变成了流通股，自动补偿了流通股股东，而不影响其他任何人的利益。
非流通股可以以净资产左右的价格把股票卖给老外，为什么不可以同样的价格配售给为证券市场发展、国企解困作出了巨大贡献，承担了市场化改革的成本的社会流通股股东？
(作者为中国社会科学院金融研究所博士后研究员)
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