证监会彰显破局思路 绕开股权分置问题力推A+H

　　当长期上市资源与现实市场指数发生矛盾，当A股国际接轨与传统投资者利益发生矛盾，当经济学家纷纷建言解决股权分置问题时，管理层似乎试图绕开这些矛盾另辟蹊径，依靠增量改革走一条平稳渐进的资本市场改革和重造之路。而A+H恰恰就是这盘棋中的关键一子。

　　作者：刘晓午

　　市场再一次经受了考验。2月3日，中国股市第一只通过询价方式发行的新股华电国际(资讯 行情 论坛)闪亮登陆A股市场。上市当日，一开盘即大幅上涨，涨幅高达78.97%。股价收盘时从3.7元／股涨至4.51元／股。

　　作为2005年“A＋H”第一股，大家对华电国际寄予厚望。这不仅仅是A股能否与H股成功对接，也是管理层对A＋H模式的再度试探。业内人士指出，此举深含证监会在资本市场危局之下实施资本市场改革之要义。

　　A股的国际化阵痛

　　1月20日，在中国国际金融公司一手策划下，H股上市公司华电国际(1071，HK)重返A股似乎波澜不惊。根据市场询价结果，其发行价格最终定为2.52元，与H股股价基本无二。而此前中兴通讯(资讯 行情 论坛)(000063)成功成为国内首例A TO H个案，在香港市场大受投资者追捧，价格迅速反超A股股价。两家绩优蓝筹股在价格上与国际接轨，且反映热烈，为A股市场的国际化——与香港市场接轨提供了绝好的范例。而颇为戏剧性的一幕是，在香港联交所高层极力鼓吹A＋H模式，交通银行和神华集团先后在管理层支持下递交A＋H申请方案时，中国A股市场却悄然跌破1200点，再次向H股靠近。

　　A股国际化何以如此尴尬？

　　“这就好比做了一件好事，却起到了不好的效果。不能说A股市场不能国际化，相反，我坚定地认为，A＋H是A股市场国际化的必由之路。但前提是A股市场在体制与结构上应该是一个健康的市场，否则A＋H只能把A股市场推向一个更无奈的境地。”

　　在燕京华侨大学校长、经济学家华生教授看来，贸然推出A＋H模式实际上产生了两大负面效果：一是大规模推出A＋H模式后，银行、能源等国有大企业纷纷效仿，实现同股同权后，A股原有投资者因股权分置的利益补偿将更加得不到保证，全流通只能再次延后；二是由于A股和H股的价格重心不同，接轨必然导致A股市场的价格中枢继续下沉。

　　如果没有A＋H模式，市场会止跌转好吗？多数业内人士的答案仍然比较悲观。“即使不推A＋H，A股市场的国际化接轨也在自然演进，这是A股制度缺陷必然付出的代价。”

　　“股价的震荡下行使市场逐步感受到与外部市场接轨是不可避免的。问题的关键在于，现在政策在有意与无意之间似乎存在着让市场自行消化高股价和承担全流通成本的倾向。目前不可回避的首要问题是以何种方式与途径实现股价的软着陆，而不是A＋H模式等所谓的创新。”

　　华生教授认为，A股与国际接轨首先是价格的接轨，价格接轨有两种方式：一是自然接轨，这种方式时间较长，从长期看对资本市场发展不利，流通股股东也将付出惨重的代价；二是主动接轨，这种方式可以从根本上解决我国股市长期存在的股权分置问题，完全从流通股股东的利益出发实行全流通。华生强调，后一种是彻底的接轨。

　　长期资源与现实指数之争

　　资本市场从来没有像现在这样矛盾过，尤其是当A＋H传闻之声愈来愈大之时。无论A＋H模式的提出与否，A股市场的接轨在所难免。在这个必然的下降通道中，A＋H只不过成为脆弱市场继续下跌的一个借口，因此，它更直接地反映出A股市场长期以来存在的上市资源之需和现实指数的尖锐矛盾。

　　“从服务于国民经济建设这个角度来看，资本市场一直承担着国企上市改制和扩大直接融资比例的任务。在国资改革与金融改革向前推进的关键时刻，资本市场必须承接大量央企和金融企业的上市改制。”北京证券资深分析师张九辉向本报记者分析说。

　　不过此前，国有大型企业一直推崇海外上市。如2003年全球最大IPO中国人寿(行情 论坛)在中国香港地区和美国同时上市，2004年中国网通(行情 论坛)海外上市等等。大型国企海外上市，使评论人士惊呼优质上市资源正在逐渐流失。2004年7月，美国纽交所提高了IPO上市门槛和要求后，中资大企业开始转向，考虑其他发行方式。比如单独发H股，H股＋伦敦市场，以及A＋H的新模式。在这些模式中，以A＋H模式的成本和效果最优，它最大的好处在于以较小成本让国资实现最大的增值，在完成上市改制的同时保住了上市资源，因而受到管理层首肯。

　　自1993年第一家H股公司在香港上市以来，至今在香港上市的内地公司已近300家，其中不少国企有A股及H股发行，但并未做到同步上市。2004年年底，香港交易所(行情 论坛)行政总裁周文耀对此声称：“在内地和香港市场同步发行A股、H股，涉及的多方问题虽有待解决，但有关构思原则上可行，预期明年内可见A、H股同步发行的成功例子。”

　　按照香港联交所管理层的说法，A＋H的发股模式目前已经不存在任何技术问题，2005年年内即会有成功案例。部分分析师对这一模式表示乐观。西南证券H股分析师周兴政说，从市场角度而言，这种模式是可行的。因为这一模式最大的问题就是A股和H股的差价可能导致的市场的接受程度。但目前已经有不少H股的股价与对应A股的股价基本一致，真正实行后相信对A股的冲击影响不会太大。

　　“中石油、中石化(行情 论坛)、中国电信(行情 论坛)等很多优秀上市公司已经在香港上市，A＋H模式推出后，香港市场将接纳更多的大型企业；同时中国A股市场也留住了大量的优秀上市资源。这是双方交易所都愿意看到的结果。换个角度说，这对于内地投资者也非常有利，他们可以与国际投资者相同的成本价格投资某一类公司，这种情况以前非常少见。”周兴政说。

　　以增量利益推进改革进程

　　当长期上市资源与现实市场指数发生矛盾，当A股国际接轨与传统投资者利益发生矛盾，当经济学家纷纷建言解决股权分置问题时，管理层似乎试图绕开这些矛盾另辟蹊径，依靠增量改革走一条平稳渐进的资本市场改革和重造之路。而A＋H恰恰就是这盘棋中的关键一子。

　　在渐进式改革过程中，国资利益、新旧投资者利益等将被打乱重新梳理。在新旧资本市场制度转换之前，新旧利益及其分配机制的争斗已经先行。而在这一纷繁复杂的利益博弈全景图中，市场指数可能会注定不断下跌。旧有的流通股股东将会继续受损埋单，存量利益必须为改革付出代价。不过，A＋H在拉低A股市场重心的同时，也拉低了A股新股发行价位，挤出传统的高溢价发行泡沫。这一新的发行平台将为新进入者提供更好的投资空间，在未来增量资金的推动下，A股重现繁荣只是时间长短问题。有人戏称这是“管理层在股市危急时刻的又一次创新”。

　　当然，这一改革的思路还有一个重要前提——即存量利益和增量利益孰轻孰重？据一位接近证监会高层的专家透露，证监会对市场形势早已有所判断。资本市场经过十几年的发展，目前投资者结构、股价结构和投资理念都已发生深刻变化：一是A股价值大幅回落；二是价值投资理念深入人心，庄家无处可玩；最重要的是，经过多年的洗牌，目前投资者结构已经从传统的散户投资时代转为机构投资时代。投资主体的变化，使得推动中国股市发展的力量更多地体现在增量上，而不是存量上。

　　“无视这种变化而在当前急于推出全流通，可能会造成资本市场的混乱甚至社会的不稳定，这是谁也负不起的历史责任。推出A＋H模式虽然可能在短期拉低A股市场价格，但从长期看，它确立了一种新的增量赢利空间和机构赢利模式。这正是管理层的良苦用心！”

　　对此持不同观点的中央财经大学证券期货研究所所长贺强教授则强调，A＋H模式只会进一步拉低A股市场的价格重心，打击投资者信心，实际上是一个国际阴谋。贺强教授的看法代表了多数老股民的观点，这个阴谋有点儿类似四年前B股市场对内地开放后被急速推高，使外资特别是港资得以抽逃解套。

　　无论如何，A＋H模式的成功与否还有待市场的进一步检验。