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刘煜辉/文
今年9月份，交通银行确认将在香港和内地同步上市，被称为“A+H”股上市模式。消息传出后不久，就有交行同步上市“触礁”之说。后来有交行知情人士透露，交行并未放弃这一方案，A股、H股同步还将列为明年重点。但近日又有媒体报道说，港交所权威人士对交行同步上市方案给予了否决。消息反反复复，直到现在也没一个定论。这一举措之所以引起
广泛关注，除了涉及A股股价与H股如何接轨的问题外，还涉及金融定价权和中小股民利益问题，有些问题在此必须厘清。
“一价定律”的基础何在
金融经济学中有一条基础性原则———“一价定律”，通俗地讲，同一种商品只能有一种均衡价格，不能存在两种价格。一旦存在两种价格，就出现了套利机会，理论上任何一个套利者都会尽可能建立巨大的套利头寸，瞬间就能将价差平噬，让价格重回均衡。
但是“一价定律”成立是有明确前提的，那就是市场无摩擦。所谓无摩擦环境指的是一个理想的经济世界，没有税赋，没有交易的成本和流动性差异，没有信息的不对称，更不用说制度的障碍所导致的资金流动受阻。这样的市场中任何一种证券都有良好的替代品，即都可以被一组基础证券所复制。
此外，我们看到这种均衡价格的实现完全是个市场选择的结果，均衡的打破是自然的，均衡的重建更是自然的，如果市场本身的摩擦没有消除，即使你最初人为地将不同市场的价格定为一致，上市价格走势也会不一样，最终还会形成差别显著的两个甚至多个价格，因为没有套利机制能够使它们同价。中国的人民币实现自由兑换、资本项目实现对外开放，是一个渐进而长期的过程，利率市场化、弹性汇率制度也非一朝一夕之功。既然市场摩擦的消除是一个长期自然的过程，又何必推出如此违背经济学常识的方案，让市场付出那么大的代价，最终的结果还是A股、H股走势迥异、价差依然呢？
谁主导定价权
在尚未实现人民币自由兑换以及资本项目对外开放前，A股、H股价差归因于两地投资者不同的估值方式，而不同的估值方式很大程度上反映了两地投资者资本成本的差异。这里讲的资本成本不是所谓现金成本，是一种机会成本，相当于某公司股票投资者投资于相同风险股票、债券的预期收益。内地金融压抑、资本市场不发达导致供选的金融产品十分有限，除了高风险、高收益的A股外，剩下的就只有存款和国债了。选择机会匮乏，内地机构投资者的资本成本水平自然就低。对于一个开放性的国际金融市场的香港投资者而言，要找到与H股风险相当的替代品非常容易。机会成本高，其要求的回报率自然要高。
此外，由于市场制度、会计制度、文化背景的差异，海外机构投资者评估内地公司价值会要求更高的风险溢价，以补偿这种差异所引起的不确定性风险，这样内地公司的估值往往被压得很低。特别是像香港这种除了金融、地产没有什么本地产业的国际金融中心尤为如此，因为这个市场投资者对于大多数到香港上市的企业都是陌生的，面对一个自己不熟悉的经济体、不熟悉的法律政治环境，自然会要求类似于债券评级中的“国别风险”的回报补偿。即使你再优良的公司，“国别风险”的“天花板”摆在那里，你也不可能获得很高的估值，所以，从某种意义上说，将成熟市场的定价视之为检验内地股市泡沫标准，是当下内地上市公司估值的最大误区。
当下12000亿元流通股股东的市值是按内地的资本成本来估值的，交行的A股发行价是按海外投资人的资本成本来估值的，一旦上市，交行A股又按内地的资本成本来估值，这种成本差导致的价差几乎可以认同为一笔毫无风险的利润，无疑是“明摆在那里的赚钱机会”！在此情形下，还能够指望我们的机构询价者去与海外机构争夺交行的发行定价权吗？
我们看到交行的重组方案，1.86元/股汇丰就参股进来了，这就是交行对自身价值的评判吗？中国银行业与中国经济一样，具有高成长的特别吸引力。为什么市净率就不能定得高一些？在中国银行业解决了历史包袱，不良资产比率大大下降后，在银行公司治理开始有实质转变之时，在中国银行业将正式开始混业之时，中国银行股的估值水平完全可以向高估值水平的国际大银行看齐。
不同的估值模式、不同的获利动机、加之股权分置下发行人对自身价值的漠视，三相合力，交行的价值还能够得到公正的评估吗？试问谁又对国有资产的廉价负责？
中小投资者利益不容忽视
A+H模式最终涉及利益三方。由于海外投资者掌握定价权，而他们对IPO的发行定价实际上也是对未来H股上市后的估值，因此可以预期H股上市溢价并不会太大，换句话说，海外投资者看中的并非眼下的首发上市的收益。但内地的IPO投资者大相径庭，拱手让出定价权，两地资本差异所导致的A股与H股价差明摆在那里，A股市场的相对封闭又保证了这种价差在相当长时段内不可能消除，故此，A股首发上市基本可以无风险地获得巨大的收益，难怪那么多国内机构表示“削尖了脑袋也要参与交行上市的战略配售”，“天下熙熙，皆为利来”啊。
A+H模式带动了整个二级市场的价值中枢下移，据我们统计，自交行9月23日推出A＋H模式以来至今，沪深A股流通市值损失近1300亿元，损失率为10.11％，其中以银行股损失尤为惨烈，5家上市银行股市值损失近百亿元，损失率高达16.68％。
这难道就是“国九条”要保护的中小投资者利益，难道这就是为了让中小投资者获得更多、更好、更低廉的优质上市公司股票的机会吗？
(作者为中国社科院金融研究所博士后研究员）
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