窝轮大时代：溢价对权证的意义

　　金信

证券权证中心 李俊峰

　　我们经常在买卖权证时都会考虑其溢价，以便判断其是否够便宜，风险是否够大？其实溢价到底对投资者有何意义？

　　要清楚当中的意义，可先从溢价的公式开始：

　　[行使价+(认股权证价格×换股比率)]-正股价溢价(认购证)=×100%正股价正股价-[行使价-(认股权证价格×换股比率)]溢价(认沽证)=×100%正股价

　　这代表什么？以认购证为例，如果将公式分为两部份，首部份：[行行使价+(认股权证价格×换股比率)]，这部分可简称为[行使总成本]，换句话说，溢价就是：正股需要上升多少，投资者以当时价格买入认股权证并持至到期日时方可做到持平。

　　举例说，某汇丰认购证的市价是0.77元，换取股比率是10兑1，行使价是117元，而汇丰现价是116.5元，透过公式，我们可以得出该证的溢价是7%。

　　[117+(0.77×10)-116.5]溢价(认沽证)=×100%=7%116.5

　　这意思就是，若投资者以现价购入此汇丰认股权证，并持至到期日，则汇丰股价要由现价116.5元上升7%至124.7元，投资者便能刚好打和。

　　假设有两只认股权证，认股权证A的溢价是10%，而认股权证 B的溢价为20%，认股权证 B的溢价较高，正股需要上升的幅度要较大，才能令其持有的认股权证在到期时达到打和。如此看来，购入认股权证A会较划算。但如果投资者仅仅是快入快出，并不是要持有至到期，投资者很多时候只持有认股权证5天、10天便在市场上沽出套利或止蚀。溢价高低对投资者来说，没什么很大意义。

　　但某些时候，溢价是有参考价值的，以下为两个溢价变得有意义的情况。

　　第一，假设有两只认股权证，相关资产、行使价和到期日都完全一样，但其中一只价格较高，计出来的溢价亦较高。

　　两只认股权证的条款完全一样，但一只的价格较高，唯一的解释是其引伸波幅较高，即认股权证价格较贵。在此情况下，溢价已反映引伸波幅的高低。两只完全一样的货品，当然是选较便宜的一只。注意这是唯一的情况下，单看溢价也可以得知哪一只认股权证较便宜，哪一只较贵。但现实中，很少会出现条款完全一样的认股权证，引伸波幅其实才是真正比较认股权证价格的指标。

　　第二，我们说"若投资者没有打算把认股权证持有至到期，溢价高低对投资者没有太大意义"，但反过来说，若投资者有机会持有认股权证到期，则可能需要参考溢价的高低。一般来说，投资者有几个可能会持有认股权证至到期的。

　　1.买入的是较短期的认股权证，投资者本来就以认股权证到期时的价值为目标。

　　2.买入的是较长期的认股权证，但投资者知道自己止蚀止盈的纪律性偏低，因此要预期在最坏情况下，若真的持有认股权证至到期日，将如何做到持平。

　　3.基于需要作对冲或其他原因的考虑，投资者需持有认股权证至到期日。

　　若投资者决定(或被逼)持有认股权证至到期日，实际上他已预期放弃所有的时间值，纯粹只以正股于认股权证到期前的升幅为目标。以此为原则下，溢价便相对地变得有意义。因溢价(认购证为例)的定义是：正股需要上升多少，投资者以当时价格买入认股权证并持至到期日方可持平。溢价愈低，回本愈容易，换句话说，在到期时赚钱的机会(正股价处打和点之上)便愈高。

　　在这情况下，以溢价买认股权证并不是基于认股权证的本身的高低，而是出于哪一只较容易回本(尽管那只认股权证可能是价格中最贵的一只)。严格来说，投资者并不是以买认股权证的心态去作决定，而只是将认股权证当作以较低价买入的正股般看待，其引伸波幅、实际杠杆比率等数据已没有用场，因为投资者已不是从正股短期的变化中获利，而只是着眼于正股在认股权证到期时能否处打和点上，这与一般投资认股权证的目标和心态是完全不一样的。

认股权证	行使价	到期日	换股比率	认股权证价格	溢价
A	11.88	2004.10.29	10兑1	0.275	17%
B	11.88	2004.10.29	10兑1	0.325	21%
正股价12.50元