股改与权证效用：股票支付对价不符合法律规定

　　在股权分置改革具体实施方案上，目前的主导观点是，非流通股股东必须支付对价，才能获得流通权。而对价的理论基础就是所谓的股权分置溢价。有人说，“对价就大股东而言，应该是大股东从自己的

股票中拿出多少，作为支付对价的成本”。有人说，“支付对价是共担改革的代价”。有人说，这是“花钱买机制”。

　　任何人合法拥有的股票都受法律保护

　　笔者认为，在讨论对价之前，首先必须回答一个无可回避的根本性法律问题，那就是：流通股股东有没有法律赋予的权利要求非流通股股东向他们支付自己拥有的股票？换言之，非流通股股东有没有法律规定的义务把自己拥有的股票支付给流通股股东？答案是没有。不管这种具体实施方案的出发点和用意如何，要求支付对价违反了法律对财产的保护，因此必须停止。

　　法律对所有股东拥有的股票，都应一视同仁地予以保护。因此，流通股和非流通股，都应受到法律的保护。我国宪法明确规定，国有资产受到保护，公民的合法的私有财产不受侵犯。

　　最近刚刚向全社会公布的《

物权法草案》，也着重突出对公有财产和私人财产予以同等保护。关于国有资产，《物权法草案》还规定，违反国家规定，以无偿或者低价折股、低价出售等手段将国有财产、集体财产转让，造成国有财产、集体财产流失的，应当依法承担民事责任和刑事责任；构成犯罪的，依法追究刑事责任。

　　因此，无论流通股还是非流通股；非流通股股东，无论他们是国有企业、民营企业或者私人，他们合法拥有的财产，包括非流通的股票，都受到法律的保护。

　　价格只是财产的基本属性之一，并非其全部属性

　　由于股票市场瞬息万变，诸多因素都有可能影响股价的波动，股票市场对任何股东入市的先决告示之一，就是股票市场的风险和股价的波动。

　　就上市公司的股票而言，法律保护的是股东合法拥有的股票，而不是股票的价格。只要股东合法拥有股票，法律就应予以保护，不管是大股东还是小股东，不管是流通股股东还是非流通股股东。任何侵犯股东对合法拥有的股票的拥有权的行为，例如，无故剥夺股东对股票的拥有权，无故阻止股东行使正当的权利，等等，都违反法律的规定，都是法律所不容许的。

　　价格只是财产的基本属性之一，此外还有其他基本属性，如处置权、转让权、继承权等等。同样，股票的价格只是股票的基本属性之一，但不是股票的全部属性。其他基本属性还包括投票权、收益权、处置权、转让权、继承权等等。剥夺股东的股票，不仅剥夺了股东对股票价格的拥有权，还剥夺了股票的所有其他属性。

　　流通股并不拥有股票流通的独享权和排他权

　　对流通股股东的保护，不应该建立在剥夺非流通股股东合法拥有的股票的基础之上。流通股并不拥有股票流通的独享权和排他权。

　　事实上，并没有任何法律、法规或者合同的规定，或者明确的制度性安排，或者具有法律约束力的承诺，禁止包括国有股在内的非流通股的流通，或者规定非流通股必须支付对价才能获得流通。

　　因此，流通股并不拥有任何法律、法规或合同明确赋予的任何关于股票流通的独享权和排他权，也没有法律赋予的权力来阻止非流通股获得流通权。在股权分置改革中，不能凭空创造新的权利，也不能凭空强加新的义务。

　　“持有非流通的成本高低”、“非流通股流通后的升值预期”不能作为支付股票的相关依据。有人认为，非流通股股东支付股票的代价，相对于他们的原始持股成本，并不很高，因此支付股票是合理的。还有人认为，非流通股股东支付股票的代价不大，因为相对于流通升值预期，用于支付的原始股本的会计成本很低。虽然他们拥有的股票少了，但是剩下来的股票流通之后就可以升值。这两种论点都经不起法律的检验。法律不可能将“持有非流通的成本高低”、“非流通股流通后的升值预期”视为支付股票的相关依据。

　　要求支付股票如果构成先例，后果将不堪设想。如果要求支付股票的理论得以成立，并构成先例的话，将打破法律对财产的保护，实质上将构成对财产的剥夺。社会上也可能援引这个先例，出现很多法律所不能容许的现象。

　　例如：1、当政府取消外销房和内销房的界限时，外销房的业主就可以向内销房的业主要求对价；2、当政府决定增设经济特区时，最先获准设立的经济特区就可以向新设立的经济特区要求对价；3、当农民工进城就业时，城市居民就可以向农民工要求对价。依此类推，不一而足。

　　股权分置是体制性问题，应有体制性解决方案

　　值得注意的是，中国证监会《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》只是一个程序性的规定，并没有规定实施方案的实质性内容。

　　有人认为，“任何实质性操作方案的好坏，完全取决于具体上市公司相关股东们的判断和认可。这不是外人可以代当事人认定的。”有人认为，流通股股东拥有否决权，如果非流通股股东因为支付了股票，使其持股比例稀释，或者大大稀释，甚至失去控股地位，“无论是否稀释，稀释多少，都是市场化竞争的结果，当事人无可争议和事后无法拒绝和反悔”。有人认为非流通股股东将是受益者，而受益者让出一部分利益，把自己的股票送给流通股股东，是维护三公原则的需要。这些都是一个正在加强法制建设、正在加强对财产保护的社会主义市场经济的国家所不能容许的。

　　在我国，任何合法的财产权利都应受到法律的充分保护。如果当事人之间就财产权利问题有任何纠纷不能解决，任何当事人都应该有确凿无疑的把握和合情合理的期望，能够通过行政手段或者法律手段来解决纠纷。不能让任何人有任何疑虑或者担心，以为政府或者法律系统会撒手不管，或者会听任当事人私了。如果有任何这种疑虑或者担心，政府和法律系统就会立刻彻底地予以打消。

　　股权分置问题是体制性的问题，应该有体制性的解决方案。在建设和谐社会的关键时刻，不应该打乱财产的法律关系，不应该挑动股东与股东之间的矛盾和纷争。

　　笔者也不赞成用停止上市公司再融资的手段，来胁迫非流通股股东支付股票。众所周知，在正常情况下，上市公司的再融资应该完全由市场来决定，如果上市公司有违法违规行为，监管部门可以禁止它进行再融资。不应该用停止上市公司再融资的手段，来胁迫非流通股股东支付股票。

　　在股权分置改革中，一定要弄清大是大非，一定要严格遵纪守法，一定要保证合法财产不可侵犯。在目前正在进行的股权分置改革的理论与实践的探索之中，只要把握住法律的准绳，厘清财产的法律关系，运用市场化的方法，就能够充分照顾到各方的合法利益，完成股权分置改革，并为解决我国资本市场的其他重大问题创造条件，为我国资本市场的改革与发展作出重大贡献。

　　(作者为耶鲁法学院法学博士，中国国际文化交流中心理事)

　　编辑点评

　　高志凯博士这篇来稿没有涉及

权证效用，而是重点讨论了上市公司股票的若干基本属性和法律赋予的基本权利问题，对非流通股获取流通权必须以股票财产向流通股股东支付对价提出法律质疑。作者以严谨的学风，充分的逻辑，提出了一个值得理论界、决策层关注的重要问题。如何看待股权分置的历史，如何以法律精神解读历史、回答改革中的现实问题，欢迎大家来稿讨论。

　　作者：本报特约作者　高志凯