缩股与回购策略全解 中弘凉了仙股能否上演困境反转

　　中弘凉了，仙股们会上演“困境反转”吗？缩股与回购策略全解

　　来源：并购汪

　　中弘“面值退市”示范效应，会将仙股们拖入地狱吗？没那么简单。

　　小汪说 

　　由于中弘股份连续20个交易日收盘价连续低于股票面值（1元），触发强制退市条件，深交所于10月18日晚宣布对中弘股份启动终止上市程序。中弘股份从10月19日开市起停牌，停牌起十五个交易日内，深交所将作出公司股票是否终止上市的决定。截至本文定稿之时，深交所仍未发布正式的决定。

　　中弘股份将被强制退市，引发了社群不少小伙伴的关注：

　　第一，A股出现众多低价股，一大原因是过去太多上市公司热衷“高送转”，撑大了总股本。市场行情不好，有的公司基本面恶化，市值缩水严重。但公司股本实在太高，哪怕仍有大几十亿市值，股价已经到了破面值边缘。

　　第二，截至10月22日，合计58家上市公司股价低于2元/股，18家上市公司股价低于1.5元/股。中弘股份成首例低面值退市股，是否会影响投资者偏好，使得恐慌蔓延，进一步让剩下的低价股滑向退市边缘？

　　第三，对于“仙股”来说，有什么自救措施？如果自救成功，低价股是不是会出现“困境反转”？这是难得的投资机会吗？

　　小汪@并购汪发现，缩股、股份回购都是低价股可采取的自救措施。本文将重点分析缩股方案，至于股份回购方案，干货都在线上课的电子版专栏里。危机出现，有的人恐慌，有的人冒进，那么我们怎样才能理性地挖掘“困境反转”机会呢？“困境反转”策略看似高难度、高风险，但找对方案就能抓住判断风险的关键点。仙股自救，就是很好的案例。市场新趋势出现时，小汪@并购汪将会第一时间在线上课与小伙伴们讨论策略。欢迎小伙伴到线上课一起把握市场边际变化。

　　01

　　缩股：已有成功示范案例

　　缩股在A股市场非常罕见。小汪@并购汪发现，B股上市公司闽灿坤B在2012年操作过一次缩股，成功解除了股价破面值的退市危机。在缩股前后，闽灿坤B的股价出现惊人反转，为经典的“逆势投资”案例。

　　1.1

　　闽灿坤B：股价破面值后快速滑向退市边缘

　　闽灿坤B为注册地在厦门的公司，主营业务为家用电器生产。闽灿坤B的控股股东为境外法人实体，实控人吴灿坤为境外自然人（台湾人）。闽灿坤B于1993年在深交所发行B股，代码为200512。

　　B股市场原本面向外国投资者开放。之后向境内自然人开放后，B股的交易币种仍然是外币。B股一直是一个缺乏流动性的市场。在B股上市的闽灿坤B市值时不到5亿元。07年大牛市时，市值最高也不过30多亿元。

　　在2012年时，闽灿坤B早已过了发展巅峰期，业绩差强人意。12年7月，闽灿坤B发布半年度业绩预告，宣布12年上半年预亏约1800万元到2300万元。亏损的主要原因是，外销市场不景气，营收减少及人民币汇率升值影响，公司外销出口毛利下降，存货周转下降，并对相关资产计提减值。

　　在业绩预告发布前，闽灿坤B的市值已经一路缩水。在2012年二季度，闽灿坤B的市值缩水到了4亿元左右，静态PB倍数不满1倍。

　　闽灿坤B这时陷入了退市危机。这与之前频繁的“高送转”有直接关系。从下图可以看出，自从1993年上市后，到2005年业务巅峰期，闽灿坤B经历了多轮转增股与送股，总股本由最初的1.48亿股膨胀到了11.12亿股，涨幅约为6.5倍。

　　公司总股本超过10亿股，意味着什么呢？如果闽灿坤B的市值低于10亿元，股价必然低于面值1元/股。公司巅峰期“高送转”埋下的雷，成了退市危机的最直接原因。

　　从2012年7月9日到2012年7月20日，闽灿坤B连续10个交易日的收盘价低于面值1元。当时，沪深交易所的退市制度刚经历新一轮修订，刚刚纳入了股价低于面值”的退市标准。如果股价破面值再持续10个交易日，闽灿坤B就可能被强制退市。

　　于是闽灿坤B第一次发布股票可能被终止上市的风险提示公告，向投资者作出警示。公告反而引发了恐慌。从下图可以看出，7月23日的公告发布后，闽灿坤B的股价连续跌停，更加难以摆脱破面值退市危机。

　　到了8月1日，闽灿坤B的股价跌至0.45元/股（不复权），已连续18个交易日股价破面值。千钧一发之际，闽灿坤B以筹划重大事项为由，8月2日起紧急停牌。

　　1.2

　　缩股方案：所有者权益内部科目调整

　　停牌后，闽灿坤B立即筹划缩股方案，拟按“六合一”的比例缩股，将原来的11.12亿股缩减至1.85亿股。缩股完成后，每位股东的股份数减少至原来的六分之一，但是每位股东的持股比例不变。

　　如下表所示，闽灿坤B的11.12亿股总股本由三个部分构成：上市时的原始股本1.48亿股；资本公积转增的股本0.30亿股；盈余公积及未分配利润送股9.35亿股。缩股之后，上述的三部分股份分别减少六分之五。

　　对于减少的股本，遵循的原则是“从哪来就到哪去”。原始股本缩减的部分，将被计入资本公积。资本公积转增股本缩减部分，将被计入资本公积。盈余公积及未分配利润送股缩减部分，将被计入盈余公积，并用于弥补累积亏损。

　　在缩股前后，闽灿坤B的资产、负债及所有者权益将不会发生任何变化。缩股仅仅带来所有者权益内部科目的数据调整。

　　那么，闽灿坤B的所有者权益里面调整了哪些科目呢？如下表所示：

• 总股本由11.12亿股（元）下降至1.85亿股（元）；

• 资本公积增加了1.48亿元；

• 原本为-7.75亿元的未分配利润获得弥补，被调整到0元；

• 盈余公积增加0.43亿元；

• 上述科目增加减少部分正好相互抵消。

　　闽灿坤B的所有者权益不变，但是总股本被缩减了六分之五。因此，公司的每股收益（EPS）与每股净资产分别增加了5倍。

　　理论上，公司总股本减少了六分之五，那么公司实际的所有者权益没有真正的变化，公司业务也没有实质的改变，那么公司股价也应当增长5倍。在缩股完成后，公告给出的开盘参考价计算公式为（实施前一交易日收盘价×缩股方案实施前股份总数）/缩股方案实施后股份总数，也就是原来的股价的5倍。

　　缩股方案还有另一益处。闽灿坤B账面上原本有7.75亿元的累积亏损。这一亏损主要是在2005年产生的。这也是为什么05年到11年连续6年间闽灿坤B没有向股东分红。

　　由于缩股方案将累计亏损抵扣为零，后续闽灿坤B盈利的话，就可以产生可用于分红的未分配利润。缩股之后，闽灿坤B果然恢复了分红，让股东享受到了分红收益。

　　1.3

　　缩股程序

　　虽然所有者权益整体没有变化，但是，缩股意味着公司注册资本降低。对于股份制公司来说，股本就是注册资本。《公司法》第80条指出，股份有限公司采取发起设立方式设立的，注册资本为在公司登记机关登记的全体发起人认购的股本总额。

　　公司减少注册资本不是小事。闽灿坤B的缩股方案经历了如下程序：

　　（1）召开股东大会。《公司法》规定，减少注册资本需股东大会表决权三分之二通过。闽灿坤B于9月13日召开股东大会，缩股议案获得高票通过。

　　（2）通知债权人。《公司法》第177条规定，公司需要减少注册资本时，必须编制资产负债表及财产清单。    公司应当自作出减少注册资本决议之日起十日内通知债权人，并于三十日内在报纸上公告。债权人自接到通知书之日起三十日内，未接到通知书的自公告之日起四十五日内，有权要求公司清偿债务或者提供相应的担保。

　　闽灿坤B为不同意缩股的债权人提供了方案。闽灿坤B于9月14日公告称，不同意本次减资弥补亏损的公司债权人，应自接到通知书之日起三十日内，未接到通知书的可自 2012 年 9 月 14 日起四十五日内，向公司提供有效的债权证明文件，经公司确认后，有权要求公司清偿债务或者提供相应的担保。本公司债权人未在规定期限内行使上述权利的，公司将按照法定程序减少注册资本。

　　（3）商务主管机关审批。闽灿坤B为由商务部批准成立的外商投资股份有限公司，减少注册资本需要厦门市投资促进局同意。

　　1.4

　　解除退市危机，股价涨幅180%

　　停牌时，闽灿坤B市值约为4亿元。缩股后，公司总股本变为1.85亿股。只要公司市值能够保持在2亿元以上，公司就不会因为股价破面值而被退市。

　　缩股后，闽灿坤B的开盘参考价为2.25元/股。开盘后，闽灿坤B连续收获涨停。复牌后到开板，闽灿坤B最高累计涨幅为180%。

　　02

　　股份回购：是否可行

　　回购股份并注销为上市公司缩减股份数的另一方案。这一方案的操作与会计处理与缩股有较大差异。目前公司法修正案正在审议中，上市公司股份回购制度将得到修订。

　　回购股份方案如何操作？有何前置程序？

　　回购股份方案与缩股方案相比，会计处理有何异同点？

　　回购股份能否用于解决仙股危机？

　　精华的2000字解读将放在线上课的电子专栏中。

　　03

　　中弘股份为何沦落成“面值退市第一股”

　　3.1

　　9亿资金解除第一次退市危机

　　今年年初中弘股份接连爆出大股东所持股份被司法冻结、债务违约等黑天鹅。今年2月复牌后，中弘股份股价闪崩，市值也由停牌时的163亿元下滑至80亿元左右。

　　更悲剧的是，中弘股份历史上多次高送转，总股本达到了惊人的83.91亿股。这说明中弘股份只要市值低于84亿元，股价就无法保住面值。

　　小伙伴们都知道，债务违约的最严重后果是公司破产。在债务危机无法解除时，公司是很难保住80亿元市值的。从8月15日到9月4日，中弘股份连续15个交易日收盘价低于面值，距离退市很接近了。

　　当时市场关注问题是，中弘股份能否通过债务重整与资产重组的方式解除债务危机。8月27日晚，中弘股份发表的《关于签署<债务重组及经营托管协议>的公告》给予了市场较好的预期。不过，相关方加多宝集团很快在官网上否认与协议有关。

　　虽然债务重整深陷“罗生门”，但不少投资者对于中弘股份上演“困境反转”仍有信心。这可能是因为此前A股从未有过“面值退市”案例，投资者仍对债务重整抱有希望。从下面的走势图可看出，在9月5日，近9亿元资金买入中弘股份股票，使得股价拉升至1元/股之上。

　　这一天的行情结束了中弘股份股价连续破面值的记录，让中弘股份暂时摆脱了退市危机。但因为股价异常波动、债务重整罗生门等因素，中弘股份立刻停牌自查。

　　3.2

　　躲不过的第二次退市危机：根源是高送转与债务困局

　　中弘股份于9月5日复牌，复牌后股价立即下跌，未能保住1元/股。此后，虽然成交量巨大，股价仍然未能突破1元/股。到了10月17日，中弘股份连续20个交易日收盘价低于面值，达到了强制退市标准。

　　中弘股份引发了市场强烈反思。A股上市公司因为壳资源价值宝贵，哪怕是陷入债务危机，基于壳资源的债务重整仍然具有可能性，债务重整后的“困境反转”仍然是众多投资者期待的。中弘股份股价连续破面值后，数十亿资金涌入，就是最好的说明。

　　中弘股份落到这一结局，教训是什么？小汪@并购汪认为，中弘股份的问题在于“时间”，根源在于高送转与债务危机重叠。

　　中弘股份股价低于面值，主要原因是之前高送转撑大了股本。出现债务危机之后，股价很难保住1元/股底线。

　　要争夺到债务重整的时间，中弘股份最应该采取的行动是缩股抬升股价。但是，因为债务危机，中弘股份缩股又不具备可行性。为什么呢？《公司法》规定，公司缩股需要提前通知债权人且债权人有权要求公司清偿债务或者提供相应的担保。在债务危机的情况下，中弘股份难以清偿债务，也难以找到担保方。

　　因此，中弘股份根本没有足够的时间。在债务重整落地之前，除非说投资者认为中弘股份的合理估值仍在85亿元以上，否则中弘股份根本无法摆脱股价破面值危机。

　　在9月5日大笔资金入场，到10月17日满足退市条件，短短一个月多时间内，中弘股份的债务重整仍未有任何实质进展，债务违约的消息不断传出。

　　10月9日晚，中弘股份宣布与宿州国厚城投资产管理有限公司、中泰创展控股有限公司签署了《经营托管协议》。宿州国厚、中泰创展将对中弘股份实施托管经营，并酌情给予中弘股份流动性支持，促进中弘股份债务重整。协议不会导致中弘股份实际控制权变更。这一协议生效仍需中弘股份股东大会通过，且需要召开债权人大会。截至本文定稿之时，中弘股份的股东大会与债权人大会仍未召开。

　　需要注意的是，这份协议即使获得通过，也不代表中弘股份的债务重整会落地。协议并未对对给予流动性支持的金额和时间期限进行约定，因此不构成宿州国厚、中泰创展的承诺。

　　这一协议发布后，市场是怎么反应的呢？中弘股份的股价仍未突破1元/股。这说明了期待市场给予高估值从而维持上市地位是不切实际的。

　　04

　　小汪点评

　　通过闽灿坤B的案例，我们发现，缩股是解决大股本公司面值退市危机的可行方案。通过中弘股份的教训，我们发现，缩股方案能否成功操作，关键在于能否为债权人提供清偿或担保。

　　看完了两个案例，相信小伙伴们对于捕捉大股本低价股退市危机背后的“困境反转”机会已经有思路了。

　　第一，历史上高送转多的大股本公司，在大盘低迷、公司基本面恶化时，很容易出现破面值退市危机。危机出现时，如果恐慌情绪蔓延，股价可能短时间内跌幅更大。

　　第二，恐慌情绪未必是理性的。如果公司业务较为平稳，而且债务方面没有大的问题，可以通过缩股方式摆脱破面值危机。这时很可能出现“困境反转”。

　　但是，A股今年市场结构性变化剧烈，未来市场结构走向不确定性高。“困境反转”是否还有什么一般人还没注意到的风险性？这一话题，本文就不深入展开了。小汪@并购汪将在线上课电子版专栏继续讨论。公众号不公开说的，都在线上课专栏。

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责任编辑：张恒