养元饮品上市满月：市值蒸发166亿 谁是幕后真凶？

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　　养元饮品上市满月：市值蒸发166亿，谁是幕后真凶？　

　　来源：市界

　　六个核桃让养元饮品走出低迷，甚至高歌猛进将之推到资本市场，但常年依赖单品、厚广告薄研发的商业模式，又成为公司发展的羁绊。

　　文 | 张洋  编辑 | 六大龄童

　　满月通常是值得庆贺的时刻，但此刻养元饮品显然没有如此兴致。一个月前，养元饮品顶着新政以来“最贵新股”的光环，被投资者赋予“打破一签赚15万记录”的期望。

　　正当他们沉浸在暴涨梦时，养元饮品却在第一个涨停板后急转直下，一月之内从“希望之星”沦落为“最熊新股”，如今距离破发仅一步之遥。

　　董秘办懵圈了

　　2月12日，53岁的姚奎章出现在上海证券交易所。他西装笔挺，脖子上戴着喜庆的大红色围巾，笑着与公司创始人以及两位核桃果农一起敲响了上市之锣。

　　▲ 养元饮品上市。图来自网络

　　养元饮品所在地衡水市，把养元饮品上市作为金融创新深入推进的重要成绩，写进2018年的新年贺词当中。市界了解到，公司上市前两天，养元饮品的工人和行政人员每人得到1000元奖金，以庆贺公司上市。

　　养元饮品成功上市，是姚奎章一手缔造的“商业奇迹”。

　　1997年，养元饮品的前身河北元源保健饮品有限公司成立，由衡水电力实业总公司控股，但公司经营不善。2年后，公司被甩包给更有实力的河北衡水老白干酿酒（集团）有限公司，由于跟集团主业不沾边，一直游离在集团边缘。

　　接手5年后，河北衡水老白干有意甩掉这个包袱，公开转让河北养元的全部国有产权。在公开期内，只有现任董事长姚奎章一人报名。多方联系沟通后，2005年底，姚奎章集结包括他在内的58名公司员工，凑齐了309.49万元，接盘注册资本为100万的河北元源保健饮品有限公司。

　　有了员工持股，养元饮品开始走出低迷，其核心产品“六个核桃”横空出世之后，借助大举的经销商扩张模式，一举超过同省的竞争对手承德露露，成为植物饮料界的“一哥”。

　　伴随着业绩不断增长，养元饮品逐渐“膨胀”，通过多次资本公积和盈余公积转增股本，到2009年注册资本已经从最初的100万元变为8000万元，此时距离员工“接盘”仅过去4年而已。2010年，为了增强公司凝聚力，公司向核心管理层、骨干员工以及经销商定向增资580万元，进一步将注册资本提升为8580万元。

　　临近上市时，养元饮品注册资本已经达到4.95亿元，上市首日市值直接飙升至610亿元。

　　14年前“接盘”时，参与凑钱的司机张新措、库管员布建玲、库管员刘红娟等一众基层员工，借助此番上市一夜“逆袭”。以张新措为例，早期他仅出资7162元得到0.72%的股份，后来又将出资额追加至2.5万元，到上市前他持有330.56万股，身家上升为2.6亿元。

　　养元饮品的商业奇迹，资本市场并不买账，上市次日开盘便跌停，截至3月13日收盘，已经跌到了82.53元，贴近“破发”线。

　　▲ 养元饮品K线图

　　据Wind的统计，养元饮品创出自2015年底新股重启以来，股市最快的开板纪录。目前，养元饮品市值较上市首日相比已蒸发165.92亿元。

　　“很意外、很疑惑！”发稿前，养元饮品董秘办工作人员对市界感概，他们怎么也没想到会跌到如此地步，“我们的基础面正常，经营数据也很好，不知道什么原因”。

　　“董事会时刻关注公司在资本市场表现，针对‘最熊新股’的意外表现，目前公司内部正在研讨相应的对策。”前述工作人员称。

　　谁在导演大逃离？

　　“1个涨停可赚3.46万，按照高价新股平均7个涨停计算的话，那就是12.2万！”彼时刚刚中签的打新股民金克云（化名）在心里盘算，在他看来这是天上掉钱，“中签率只有0.0337%，简直跟买彩票差不多。” 

　　金克云不知道，在他沉浸在中签的喜悦中时，“逃离”早已悄悄进行。此前，养元饮品126名股东选择用部分股权提前变现，老股转让规模达1075.50万股，占到发行股份的20%左右。21世纪经济报道有统计：自资本市场设立以来，仅有67家IPO公司股东进行了老股转让，而包括养元饮品在内，2017年至今只有5单。

　　在认购阶段，养元饮品网上加网下更是有约21.75万股遭到弃购，除4位投资者因缴款不足外，弃购者包括10名自然人和2名法人，还有三名自然人在网下老股获配缴款时也选择放弃。弃购金额为1712.42万元，该部分将由主承销商国信证券包销，包销金额创出2017年以来新股包销金额的最高值。

　　上市首日，养元饮品大盘风平浪静，但次日早盘出现异动，不仅开板，并且直线下跌，约在10点跌停。短短半个小时内，就有18.23%的中签者套现离场。

　　三亚投资者冯源，认为跌停是弥补未能中签遗憾的绝佳机会，当即入手500股，没想到迎接他的却是连日下跌。

　　“业绩没有问题，怎么也应该有回调吧，真是看不懂。”连续观望几个交易日后，冯源觉得不能再等了，因为“看这趋势感觉要奔着破发去了”，最终他在2月28日微涨之后“割肉”清仓，没有如期的收益，却倒搭进去一笔。

　　其实早在冯源入场时，嗅觉灵敏的机构投资者已经开始跑步“逃离”。2月13日的龙虎榜数据显示，前一天占据买一、买二席位的国泰君安证券深圳分公司和国泰君安证券深圳红荔西路营业部双双买进逾2200万元的养元饮品，但当天又携手减持超2000万元，在跌停前微亏清仓。

　　▲ 养元饮品旗下产品六个核桃。@视觉中国

　　开年后，华泰证券股份有限公司上海澳门路证券营业部、东海证券股份有限公司长沙韶山北路证券营业部等继续抛售，规模均在千万元级别。2月的最后一天，养元饮品大单净流出高达5806万元，大单流出的状态从23日一直持续到3月5日，累计流出1.22亿元。

　　西藏一位中型券商营业部的分析师告诉市界，“养元饮品的发行价绝对值较高，未来增长空间有限，此外饮料板块及次新股的表现整体不佳，连续下跌之后，媒体风评变差，可能都是机构抛售的理由。”他所在的营业部，开年后也在持续减持的行列。

　　一位关注食品饮料行业的投行人士认为，养元饮品上市时机看起来并不好，上市前大盘下跌幅度较大，加之春节前后，市场避险情绪较浓。虽然养元饮品发行市盈率仅17.74倍，但其最具可比性的上市公司承德露露，目前的市盈率也只有约22倍，预期增长空间有限。

　　内养虎外遇狼

　　养元饮品的连日下跌与时机有关，但深层次的原因是来自公司自身。

　　招股书披露，养元饮品经营业绩在经历持续增长后出现下滑，2016年、2017年1-6月营业收入分别为89亿元、36.66亿元，同比降幅分别为2.38%、9.03%；同期净利润分别为27.41亿元、10亿元，同比增幅分别为4.61%、-23.08%。

　　资深证券分析师刘恒瑞提醒，应该注意养元饮品的“分区域定渠道独家经销模式”，这种减少中间商，让利于经销商的销售模式，让“六个核桃”的销售渠道在各地迅速铺开，立下了汗马功劳。

　　目前，养元饮品超过98%的收入依靠经销商销售，截至2017年6月底，公司约有1700 家经销商，合作的零售终端数量超过100 万家，经销网络基本覆盖了除西藏、青海、甘肃、宁夏等西北省外以外的大部分地区。

　　“养元饮品在产品的市场覆盖面还未建成全国性的成熟销售网络，经销商的大本营华北地区几近饱和，想要提升销量就必须向外拓展，但外拓却会遭遇越来越多的竞争对手，南部的椰树、西部的唯怡都具备很强的竞争力。”在刘恒瑞看来，养元饮品在行销拓展上的瓶颈，才是最大的隐患。

　　招股书显示，养元饮品经销商数量增长放缓，与2016年底披露的经销商数量相比，2017上半年还出先明显下降。

　　有意思的是，养元饮品上市的目的之一，是筹措资金新建20万吨营养型植物蛋白饮料项目。按照招股书表述，公司自有加委外合计201万吨产能，2016年产能利用率为47.86%。刘恒瑞表示看不懂，“公司在产能利用率不及一半之时，还要拓建项目，拿什么来消化新产能呢？”

　　养元饮品生产线上的工人姚生（化名）向市界透露，他所工作的厂区有三个车间，共16条生产线。“重大节日前比较忙，工作两班倒，16条线全开，但不会有加班的情况。”而目前，他表示春节和元宵的备货任务完成，“工厂会放放假，停一些生产线，或者搞培训”，以计件方式发放工资的他，旺季能赚五、六千元，淡季则只有三、四千元。

　　此外，养元饮品致力于打造“六个核桃”的大单品亦被专家诟病。招股书披露，近年来，“六个核桃”核桃乳销售收入占公司总收入比重均在94%以上，且有逐年上升的趋势，新产品的比重则被压缩。

　　上述投行人士认为，“养元饮品严重依赖单品的同时，市场竞争加剧，业绩增长前景并不明朗。”广发证券、东北证券均在研报中提示“产品单一的风险”。

　　更为残酷的是，2017年我国植物蛋白饮料市场规模虽然达到520亿，但参与分羹企业越来越多，其中不乏伊利、蒙牛、三元、盼盼等大品牌，养元饮品将面临的是“白热化”的竞争局面。

　　厚广告薄研发

　　面对激烈竞争，养元饮品祭出广告大旗。

　　“经常用脑，多喝六个核桃”。2010年，借助代言人陈鲁豫之口说出的这句广告词，让“六个核桃”品牌知名度飞速提升，相应的产品销量亦节节攀升。养元饮品付出的代价是一年6000万元的代言费，跟陈鲁豫的合作一直持续到2013年。

　　▲ 陈鲁豫代言六个核桃。@视觉中国

　　尝到广告带来销量剧增的甜头后，养元饮品在广告的投入上出手阔绰，在央视黄金时段投放广告，连续砸钱冠名了《最强大脑》、《挑战不可能》、《加油！向未来》等节目，《好好学吧》，《今晚80后脱口秀》，《我是先生》等益智类现象级栏目均得到养元饮品的青睐。

　　招股书显示，公司用于广告营销的费用，从2014年的4.87亿元增长到2016年的6.41亿元，2017年只用半年就花了3.44亿元。广告营销费用占主营业务收入的比例也在年年攀升，到2017年上半年，已经占到9.39%。

　　此次IPO，募资超32亿元的资金，其中约29亿元将用于营销网络建设及市场开发项目，其中进行品牌建设金额高达18.95亿元。

　　某私募机构分析师范奕认为，“养元饮品通过砸广告提升销量的意图非常明显，但销售费用支出能否必然增加销量尚存在不确定性，销售费用在增加，公司收入和利润却在减少就是很好的佐证。”

　　在养元饮品的广告计划里，依然有中央电视台每年投放1亿元的广告支出，用1.8亿元冠名《最强大脑》，另外湖南、浙江、上海等顶级卫视每年投放5000万元，山东、湖北、广东地区的电视台每年投放1000万元。

　　与广告营销费的慷慨大方相比，在研发投入方面，养元饮品可谓十分吝啬。

　　2014年-2017年1-6月，该公司投入的研发费用分别为247万元、545万元、785万元和344万元，占营业收入比例仅为0.03%、0.06%、0.088%和0.094%。此项研发投入仅占同期“六个核桃”累计广告营销费的0.9%。

　　范奕认为，这也是核桃乳占总销售额比重逐年增高的原因，“投入新产品的研发资金少，势必造成新产品竞争力弱，自然也就无法对销售增长有所贡献”。

　　研发投入少，广告全面开花，带来销量利润双增长的背阴面是，“虚假宣传”的官司越来越多。业内人士通过分析“六个核桃”配料表发现，其核桃的真实含量仅为1到2个。天眼查数据显示，养元饮品涉及的法律诉讼案件达847件，最新的一项纠纷正是消费者状告公司虚假宣传。

　　不久前，中国社科院工业经济研究所企业管理研究室副研究员赵剑波公开表示，养元饮品需强化产品创新及重构商业模式。通过并购整合或者自主研发的方式开发新品，形成系列产品线，不断地推出新的特色产品，通过协调和配置在多个市场、多点竞争来创造用户价值和竞争优势。

　　对于公司的经营和二级市场表现，市界多次电话和邮件联系养元饮品董秘，但截至发稿，均未获得正面回复。

责任编辑：张恒