颐海国际:19H1业绩继续高成长,第三方业务及小火锅表现持续亮眼

原标题：颐海国际:19H1业绩继续高成长,第三方业务及小火锅表现持续亮眼 来源：安信证券

19H1业绩:实现营收16.56亿元/+64.9%;整体净利润2.92亿元/+54.1%;归母净利润2.70亿元/+46.5%,业绩继续成长符合预期。

公司19H1实现整体营收16.56亿元/+64.9%。其中:1)按品类来看:火锅调味料产品仍为最主要的组成成分,占比有所下降,自热小火锅占比持续上升。

①火锅调味料产品:19H1实现营收10.88亿元/+41.5%,主因第三方渠道扩张所致,占营业收入的比例为65.7%,较去年同期下降10.9pct;②中式复合调味料:实现营业收入2.00亿元/+63.9%,占总营业收入的比例为12.1%,较去年同期减少0.1pct;③方便速食(主要指自热小火锅):实现营业收入3.41亿元/+215.7%,占营业收入的比例为20.6%,较去年同期增加9.8pct,得益于公司对自热小火锅产品的持续升级,叠加渠道扩张和促销活动,该业务收入快速增长。

2)按渠道来看:受益于销售“合伙人制”和渠道精耕细作,第三方经销商收入占比不断提升。①关联方渠道(海底捞等):实现营业收入7.09亿元/+31.2%,占总营业收入的比例为42.8%/YOY-11.0pct;②经销商渠道:实现营业收入8.06亿元/+121.9%,占总营业收入的比例为48.7%/YOY+12.5pct,主要来自于公司不断推进火锅底料、复合调味料、小火锅等产品的渠道扩张。公司19年上半年在已有合伙人激励机制的基础上实行合伙人裂变制度,通过授权合伙人培养助理,助理裂变为徒弟合伙人,并分享师傅合伙人业务单元利润的方式来持续供应渠道下沉所需人力。此外,公司还于19年上半年建立5个区域物流分仓,并计划于下半年建立更多分仓以提升配送效率,达成对外部经销商的激励;③电商渠道:实现营业收入1.18亿元/+46.8%,占总营业收入的比例为7.1%/YOY-0.9pct,主要得益于公司通过各个营销节点的线上推广活动持续提升品牌形象和客户服务水平,截至19H1,公司在天猫、京东等电商平台拥有5家旗舰店,未来公司仍将旗舰店作为主要品牌互动阵地,提升在电商大客户平台的体验感和销量。

生产效率提升+高毛利产品占比提升,公司19H1毛利率提高1.6pct。①公司19H1毛利率37.7%,较去年同期提升1.6pct,主因生产效率提升,高毛利产品销售占比提升及部分产品销售价格提升;②经销开支:占营收比重9.9%/YOY+1.2pct,费率上升主要系为提升配送效率及服务建立多区域分仓带来的仓储费用增加及终端推广加强深化所致;③行政开支:占营收比重6.9%/+YOY+1.4pct,费率上升主要系霸州、马鞍山二期及漯河工厂的筹建,加上业务快速开展带来行政开支增加所致;④净利率:19H1达17.7%/-1.2pct,ROE提升至13.07%/+1.32pct,总资产周转率0.66次/年,同比18H1的0.55次/年提升0.11pct,存货周转天数也由18H1的50.6天下降至41.9天。

产能端:2019-21年新生产基地陆续投入生产,食品产能有望翻倍式增长。①公司已基本完成霸州新工厂建设项目,一期已于18年竣工,19年上半年开始试产,预计在19年8月及年底投入量产,将带来超过7万吨产能;②马鞍山二期已于2018年8月签订土地购买协议,预计2022年建成投产,预期带来20万吨新增产能;③公司2019年上半年签订漯河生产基地土地购买协议,一期工程预计19年下半年开始建设,2020年投产,新增产能8-10万吨,二期工程设计产能20万吨,2021年投产。

核心逻辑重申:海底捞+关联方助力火锅底料增长,小火锅等新产品持续超预期,产能扩张带动下中长期高成长。我们认为,目前随着公司产品矩阵的持续扩大,到目前形成三大主打品类的格局,未来有望在3个业务共同驱动下实现业绩高成长!1)火锅底料:短期2019-2020年看关联方海底捞的快速展店,我们维持此前海底捞2020年门店数增至1000家预期,有望持续驱动关联方采购量增长。短中期看第三方的ToC市场开拓:火锅底料产品C端消费者主要以家用为主(17年公司这块营收约7.9亿元),凭借海底捞品牌影响力的强劲助力及18年新推出合伙人制的管理模式优化+全国100亿元的C端市场体量+公司经销网点持续下沉,未来业绩成长依旧可期。中长期看第三方的ToB客户延伸:B端客户的难点主要在于需要定制化,公司目前在18年已有94家B端客户,但收入体量仍仅2160万元,占比较低,但国内火锅底料B端潜在需求我们估测可达200亿元。未来虽然公司后续模块化生产的推进并实现千人千味,B端市场的收入有望实现高速成长。2)复合调味料:目前国内使用率同比欧美均处于较低水平,未来工作节奏加快及市场培育,复合调味料收入潜力依旧较大。3)小火锅产品:自推出以来收入持续好于预期,19H1增速高达215.7%。未来在对小火锅更多品类的推出,以及自加热米饭等新品推动下,公司快餐收入潜力巨大。

投资建议:买入-A投资评级。公司关联方海底捞门店扩张+第三方渠道稳定扩张+自热小火锅业务未来可期,预计公司2019-21年的净利润分别为7.55/10.27/13.49亿元,对应增速45.9%/36.0%/31.3%,对应PE分别为58.8x/43.3x/32.9x,给予6个月目标价为53.50港元。

风险提示:1)海底捞扩张不及预期;2)食品安全问题;3)生产基地建设进度不及预期。