银行股投资进入新的调整和发展时期

　　广发证券 余晓宜

　　提要：

　　上半年银行业运行显示盈利增长源继续由量向质转移，下半年到06上半年难有行业性盈利增长点，风险因素不断累积。结合行业基本面和投资环境的分析，我们认为本轮银行股 的投资机会将会随着股权分置对价的支付和建设银行上市而结束，进入新的调整和发展期。目前5家国内上市银行中，我们建议回避深发展、华夏银行，关注民生银行、浦发银行，买入招商银行。

　　透视行业05上半年盈利增长贡献源之变

　　2004 年银行业业绩增长呈现量能增长和质能增长齐肩并进的局面，量能增长势头逐渐减弱，2005 年以来这个发展趋势更为明显，盈利增长贡献来源正发生重大转变。

　　规模扩张受双重限制的迹象明显

　　银行上半年的规模扩张已受到明显影响，资产规模增长幅度低于15%，股份制银行更一方面受货币供应量影响，一方面受股权分置改革影响，融资几乎全面停止，资产规模同比增长从去年一季度35%的水平下降至今年一季度20%以下，市场份额略降，虽然也保持在16%左右的水平，

　　但是整体扩张压力不断提升的趋势已表露无遗。

　　宏观运行跌宕，银行不良贷款率总体控制成效有待检验

　　上半年国民经济增速9.5%，比去年同期低0.2 个百分点，其中，第一产业增长5.0%，第二产业增长11.2%，第三产业增长7.8%。拉动经济增长的“三驾马车”——投资、出口和消费出现不同程度的运行隐患，投资、进出口、企业利润和价格指数的不确定性特征明显，经济的对外依存度不断上升，汇率机制的改革正为企业和经济带来系统性影响。

　　银监会二季度贷款五级分类统计数据显示：全部

商业银行不良贷款余额和比率继续呈现“双降”。二季度末，国有商业银行和股份制商业银行不良贷款余额11637.3 亿元，比年初减少5545.2 亿元，不良贷款率8.79%，比年初下降4.43 个百分点。

　　在宏观经济运行一波多折、企业利润下滑、政策手段和取向不断调整的环境中，银行业整体表现超出预料，我们认为这一方面是由于不良贷款本身有滞后特征，工业企业利润增长下滑比投资增速下滑滞后半年到一年，而不良贷款上升比工业企业利润增长下滑再滞后半年到一年，则不良贷款上升将集中在05 下半年和06 上半年间；另一方面从去年中开始，全行业致力于加强风险控制和资产剥离，继中行建行以及交行之后，上半年工行实行财务重组剥离不良贷款，使得全行业不良贷款率保持近几年最佳水平，下降至11%的以下水平，股份制银行总体不良贷款率低于5%。虽然和外界预期经济波动以及政策对房地产投资的限制将带来银行不良贷款率迅速上升相比照，银行业风险管理意识明显提高，但上半年全行业新增贷款为1.45 万亿元，排除国有银行财务处理因素，其他银行上半年新增贷款7590 亿元，净增不良贷款超过65.5亿元，半年新增不良率为0.86%，已经开始显示不良上升势头。

　　风险控制与利差难以得兼

　　自去年以来，银监会和各家银行均致力于加强市场风险管理和控制上，加强风险控制使各家银行为了争夺市场有限的优质企业资源，而愿意降低这部分贷款的利率，另一方面，受货币政策环境趋紧和资本充足率要求提升的双重限制，银行贷款规模扩张速度放缓，出现惜贷现象，从而导致利差空间难以提升。但是由于基准利率提升，而市场资金面宽松且存款率高，银行的存款成本普遍不受升息影响，从而使得各类银行的利差水平均比2004 年全年水平高。

　　股份制银行贷款利率维持基准利率水平的贷款比例明显攀升，虽然利率下浮的贷款比例下降，但同时利率上浮的贷款比例也下降，第一季度末的加权平均贷款利率水平为6.391%，虽比2004 年第四季度的水平低1 个基点，但比2004 年第三季度上升了6.3 个基点。相比之下，国有银行则是下浮利率贷款比例上升，加权平均贷款利率为6.532%，比2004 年第四季度下降13.3 个基点，但比2004 年第三季度上升9.2 个基点，波动更大。我们分析若维持这一发展趋势，则2005 年全年利差水平比2004 年仍将有所提升。

　　三家银行盈利增长源之变

　　经历了2002-2003 年规模扩张以后，招行、民生和浦发在遭遇再融资质疑和竞争扩张压力之下，着力提升内部经营质量，使得盈利增长源由单一的规模扩张向规模扩张和内部经营素质提升转化，到2004 年，招行资产盈利率的提升对盈利增长的贡献度达到50%，民生达45%，浦发达35%。对比三家银行，资产盈利能力提升幅度直接影响了盈利增长速度。从2003 年开始有资产盈利能力提升作贡献的民生银行，盈利增长速度明显超过招行和浦发。到2004 年，招商银行在增长趋势上明显超过民生银行和浦发银行。

　　从今年上半年的经营情况看，我们预期浦发银行逐步消化前两年集中爆发的不良问题，而且已经审批的再融资额度有望在下半年实施，因此在经营上将更积极，民生银行受H 股发行延期影响，增长速度有明显回落，招行经营则最为稳健。但受二季度宏观经济压力和股权分置进度影响，三家银行上半年盈利增长比第一季度低，但全年仍有望保持20-25%的幅度。

　　未来一年半增长潜力与风险预警

　　缺乏行业性增长点

　　◆ 规模扩张难期

　　从历史经验数据看，从95 年开始，贷款增长与GDP 走势、货币供应量M2增长基本保持一致，股份制银行资产规模增长速度一直维持比总体增长速度高出5-10%的水平，“规模增速/M2 增长”近几年维持在1.5-2 的水平，“规模增速/GDP 增长”则持续下滑。这从一个侧面反映了经济粗放增长方式面临转变，未来货币供应量增长幅度回落的趋势基本确立，银行作为主要的货币供

　　应渠道的局面则相对稳定，贷款增长趋势与货币供应量增长趋势基本保持一致的局面仍将继续。

　　2005 年货币供应量目标为15%，相应的预期资产规模增速为22.8%,这一规模增长幅度远比2000-2003 年30%的水平低，再加上资本充足率要求逐步趋严，融资条件限制和成本也逐步抬高，我们预期2005-2006 年股份制银行规模扩张将从前几年30%的水平回落至20-25%。此外，随着规模增长对盈利增长贡献比重下降，我们预期未来一年半，银行规模增长支持盈利增长的幅度将从原来的25-30%下降到10-15%。

　　◆ 利差空间受竞争和质量控制的双重制约

　　我们看到，经历了04 年下半年贷款利率小幅上升以后，从05 年开始，银行在宏观经济风险加大、企业利润下滑的背景下出现惜贷现象，市场资金充沛则进一步导致利率难以上升，上半年国有银行和股份制银行贷款利率下浮比例上升、上浮比例下降，加权贷款利率分别为5.820%和5.724%，回落至04 年第3 季度的水平。这一局面在基准利率不变的前提下，很难有所改变，我们预期未来一年半利差对盈利的贡献程度将保持目前的水平。由于利差收入占总收入的90%以上，因此，利差空间受限制将对总资产收益率的提升产生很大的制约影响。此外，资金源充沛，贷款收益率难以提升，也迫使银行在资产负债管理水平上寻求新的突破。

　　◆费用成本再下降困难

　　目前国内银行中成本效率比率表现最佳的银行是交通银行，约为40%，工行和建行出于规模效应，费用收入比也较低，约为46%，其他上市银行维持在48-55%之间，与香港、印度银行的水平相当。略优于美、英、日、澳，主要原因是人工成本较低。

　　成本构成主要是员工费用、营业税金及附加、折旧、租赁、其他费用(主要是技术更新等)，其中，除了营业税金及附加有望再降1%之外，前两项成本上升压力高于下降可能，而伴随技术更新而来的是折旧费用提高。此外，除了2004 年开

　　始增收的监管费以外，存款准备金制度正在酝酿之中，最迟也将在06 年之前推出，给银行形成新的费用源。因此，成本率将维持在44-48%的水平线，基本再无下降空间。

　　◆ 新业务试点为主，中间业务赚热闹不赚钱

　　目前国内银行中间业务收入主要是包括银行卡和外汇买卖业务收入在内的个人中间业务收入、国际结算、基金托管和企业年金等，以及今年新推出的短期融资券承销业务和资产证券化业务。业务品种推出步伐虽然明显加快，各家银行也普遍重视中间业务开发。但是，中间业务同质化低端竞争的现象十分明显，对盈利贡献十分有限。

　　截止2004 年底，国内银行中，非利息收入占比最高的中国银行也仅为18.86%，与美欧国家普遍高达40%的水平相差甚远，即使与环太平洋地区25%以上的非利息收入占比水平相比也有一段距离。

　　◆ 市场风险加速从政府负担向银行个体承担转移

　　继利率市场化改革拉开序幕之后，政府主要从两个方面对银行业进行改革：一方面通过政府注资提升银行资本实力、加速国有银行改革上市；另一方面加速立规立法，增加银行自我约束要求。

　　通过汇金公司注资等方式，政府向中行、建行、工行直接注入资金6715亿元人民币，同时核销和剥离损失类资产4453 亿元，使得三家银行的资本充足率提升至8%以上，同时不良贷款率下降至6%以下的水平。在财务重组的基础上，对国有银行进行治理和管理的重组，使得短短时间内建行上市呼之欲出。同时，连续发布的《金融企业呆帐准备提取管理办法》和《金融工具确认和计量暂行规定》，将市场风险管理从“规范思想和操作要求”直接向“将市场风险与银行分红能力、资本实力直接挂钩”转化，实际上是逐步由银行个体承担经营过程中产生的市场风险。可以预见，利率市场化改革和汇率形成机制改革、以及会计制度改革，将使银行资产负债直接面对和承担市场风险，对银行的专业管理能力将是一个严峻挑战，盈利的稳定性也将逐步下降。

　　股权分置、不良率和资产负债管理是关注重点

　　◆ 股权分置进度对规模扩张影响大

　　股权分置的进度直接影响银行进行再融资以补充资本金的进度。银行满足资本充足率要求有三个渠道：再融资、调整资产结构、利润补充，目前除了国有银行得到财政直接注资以外，其他银行基本上都存在补充资本金的压力。

　　短期内调整资产结构和依靠利润补充都比较难，一方面是远水难解近渴，另一方面将损失市场扩张机会并降低分红能力，因此再融资仍会在近两年内成为最主要的资本金补充渠道。

　　不考虑再融资，以2004 年末各家上市银行的资本充足率和资产风险乘数为计算基础，则招行、民生、浦发和华夏2005 年潜在的资产规模扩张能力，分别为26.51%、12.31%、0.7%、13.39%，深发展为负数。受宏观经济整体下滑趋势的影响，我们预期下半年货币供应环境将回暖，上市银行能否争取到开放前最后的资产规模扩张机会，关键还要看自身股权分置改革的进度和再融资组合的安排。从目前的情况看，招行的扩张压力最轻，不执行再融资计划，资本金规模仍能保证05 年全年和06 上半年的资产规模扩张需求，从上半年的经营扩张速度也可反映出该行稳健经营的风格。浦发银行获批发行120 亿金融债，虽然成本不低，但也在一定程度上解一时之急，股权分置仍对06 年的扩张起关键影响作用。而民生银行的情况较不乐观，虽然股权分置改革已经在进行中，但H 股发行进度仍无限期延长，我们预期05 年该行经营明显受到限制的状况将持续，并在此前调低了业绩预测和投资评级。

　　◆ 不良率及拨备负担对总成本及分红能力影响明显

　　从银行个体的经营和风险控制效果看，经过01-03 年的规模扩张到04 年至今的增速下降，招行的风险管理效果显然最佳，过去4 年里，该行的不良增长率和扣除拨备影响的不良率始终控制在10%以下，在房地产行业上的贷款比重从04 年初开始持续下降至年末5%的水平，显示对于宏观环境的风险预测和防范能力较强。风险管理效果排名第二的是民生银行，近四年来民生银行经历了贷款增长趋势大幅下降的过程，但是不良贷款率始终保持低位，不良增长率维持在25%的水平，拨备额度紧随不良贷款增长率状况变动，此外该行在贷款上实行贷前、贷中、贷后多流程控制，更看中贷款的风险和收益之间的平衡关系，显示该行的风险管理敏感度高，同时贷款质量与宏观经济之间的敏感度更高。浦发银行的状况则相对令人担忧，该行4 年来的不良率与贷款增长呈高度负相关关系，扣除拨备影响的不良贷款增长率排名第一位，今年上半年新增贷款不良率超过4%，显示了该行在贷款风险管理方面对大环境的分析和内部管理上有很大的改进空间。

　　从2005 年半年报披露的数据看，贷款不良率和拨备消化力度对银行的净利润影响比较大，敏感性分析结果表明，不良率每上升1%，银行的净利润将下降5-10%，“拨备/不良”每上升1%，银行净利润也将下降5-10%。综合考虑贷款不良和拨备要求，则贷款不良率每上升1%，对银行的净利润和分红能力的总体影响幅度将达到15%。5 家上市银行净利润对不良率的敏感度

　　从高到低排列依次是浦发、华夏、深发、民生、招行，净利润对拨备消化力度的敏感度从高到低排列则依次是深发、华夏、浦发、招行、民生。

　　此外，受财政部今年新颁布的规定《金融企业呆帐准备提取管理办法》的影响，资产质量和风险拨备状况对银行的分红能力影响越来越重。本次制度改革要求“各家银行按不低于风险加权资产余额的1%提取足够的一般风险准备，呆帐准备提取不足的，不得进行税后利润分配”，这个规定进一步提升拨备政策的执行力度，5 家上市银行当中，只有招行和民生银行没有将一般风险准备记入所有者权益的组成部分，因此本次调整将直接提升这两家银行的股东权益，提升幅度分别为24.81%和17.86%。浦发、华夏和深发展三家银行一般风险准备金计提不足，股东利润分配将受影响，补计提以后，华夏和深发展的未分配利润为负数，浦发银行的未分配利润也下降77.52%。这一调整其实是对银行的资产、实际利润能力均做风险调整，更能反映银行的实际分红能力。

　　◆ 资产负债管理对资产利用率水平的影响程度逐步提升

　　银行的资产利用率主要受利差、中间业务收入占比和非盈利资产占比水平的影响，我们分析，今年下半年到明年上半年，基准利差难以扩大，中间业务收入占比也难以大幅提升，只能依赖银行根据市场利率和资金环境，通过调整资产负债结构和资产负债头寸来提升资产利用率。

　　从2005 年上半年的经营情况看，招行和民生的资产负债结构调整比较快。招行从第一季度开始已经出现调整结构态势，盈利资产比重持续提升，投资业务占比下降，同时贷款比重不降反升，其中个贷的增长达17.48%，居股份制银行首位，票据贴现增幅更高达52%，一般贷款也维持

　　13.95%的增幅。负债结构上，显现了自营存款和多种融资比重持续上升，对同业的依赖程度不断下降的态势。民生银行在再融资受阻的压力下，上半年迅速调整资产负债结构，高风险权重的贷款业务占比明显下降，同业业务和投资业务占比上升，个人业务发展迅速，在保证最大限度扩张的同时兼顾了零售业务的发展战略。

　　此外，将于2006 年1 月1 日起实施的《金融工具确认和计量暂行规定》(试行)对银行的资产负债管理能力也提出了新的要求，该规定的发布预示着银行自行承担市场风险的时代即将来临，目前看主要影响集中在以下几方面：(1) 规定将引发银行帐面价值和当期盈利的变动，估值受到影响。(2) 规定将银行的帐面价值和利率风险、货币风险和商品风险紧密结合起来，旨在提升银行的市场风险管理能力。(3) 银行的帐面价值和盈利能力都受风险管理能力的调整影响，银行个股的投资价值将更能体现银行的经营素质。新规定对于银行股投资的影响主要来自帐面价值和盈利变动。

　　业绩、估值与投资

　　我们分析国内银行业已经结束以规模扩张为主的发展阶段，全面进入资产负债匹配管理和深化利用的发展新时期，盈利增长越来越依靠资产和资本的综合管理和利用能力。从2005年下半年开始到2006年，很难看到新的行业性增长点，宏观风险因素却不断加重，但尽管盈利增长速度放缓，单个银行的资本回报在经营素质提升的前提下仍有望提升，不良率、股改进度、资

　　产负债匹配管理将在本阶段成为影响银行个体盈利增长的关键因素，管理素质和政策资源则是本阶段银行竞争力主要的影响因素。预期股份制银行第一梯队的招商银行和交通银行、容易获取政策资源的国有大型银行、以及有外资银行实际专业技术支持的银行，将会有突出表现。

　　从投资环境看，一方面，由于存在政策资源倾斜效应和外资银行实际的技术支持承诺，当前国内上市银行的发展竞争力比在香港上市银行的交通银行、中银香港、工商亚洲以及即将上市的建设银行等都低，在股价表现上将越来越受香港银行股的表现所影响；另一方面，由于信息披露仍不足，而且银行经营本身存在风险暴露滞后的特征，导致机构资金投资银行股多抱谨慎态度。

　　目前5家国内上市银行中，我们建议回避经营素质低、重组风险高的深发展、华夏银行，关注经营机制灵活、效率高并处于战略形成期的民生银行，关注经营风格稳健、兼具外资技术背景、正处于管理转型期的浦发银行，长期重点关注战略制定与执行能力强、具备资产收益率和品牌竞争优势、业务协同发展的招商银行。

　　◆ 业绩预测

　　招商银行：该行目前以零售银行业务品牌在国内著称，其战略前瞻与战略执行管理能力已经过市场验证，具备了质量兼优、各项业务协同稳定发展的特征。我们预计未来两年招行将继续保持稳健发展，但是由于竞争环境的变化，该行若要进一步提升竞争力，在中期发展上面临战略调整、稳固品牌竞争力的问题。我们从2003年开始一直给予招行长期持有的投资评级，该行目前在资产负债管理能力上有出色表现，总资产盈利能力将有所提升。

　　民生银行：该行以机制和效率保持高速度发展在国内著称，是一家竞争战斗力表现十分明显的银行，但是由于规模影响力和资本实力不足，目前仍属于从创业阶段进入中期战略发展阶段的时期，其发展受宏观经济环境、制度环境以及本身融资渠道等的影响和制约更加明显，特别是H股发行遇阻，使该行错过了2005年的扩张机会，2006年的经营也将受到连锁影响。我们在此前做了盈利预测调整，降低了投资评级至持有。

　　浦发银行：该行经营以稳健见长，但是开拓和内部管理的灵活性略显不足，不良率集中暴露以及新业务开拓成效一般，与花旗银行的合作仅限于信用卡，合作效果不如市场预期。不过近两年来该行一直着力进行内部改革，经营和管理风格逐步转型，再加上本地政府支持、花旗的合作态度越来越明朗，我们预期未来两年将是浦发经营发展的新时期，但内部管理能否及时跟上发展需要仍有待观察。

　　三家银行的盈利预测结果、盈利的关键影响因素假设及敏感度分析如下：

　　◆估值

　　运用剩余权益估值模型，如果不考虑股改对价支付的因素，三家银行合理估值中枢分别如下：

　　从估值结果看，如果未考虑股权分置改革中的对价因素，招行、民生和浦发的合理价值中枢分别为6.71 元/股、4.46 元/股、7.43 元/股，当前股价(9 月23 日收盘)分别为6.34 元/股、5.36 元/股、8.17 元/股。招行股价基本合理，考虑对价则仍有一定的上升空间，我们维持买入的投资建议，但民生和浦发的股价已经反映了大部分对价预期，我们维持持有的投资建议。