丰原生化(000930)绿色能源值得期待

　　海通证券 王友红

　　一 产能提高，销售猛增

　　1、产能得到较大提高

　　玉米发酵产品是公司的主导产品。通过这两年的建设，产品的数量和产量都得到很大的提升，形成以柠檬酸、赖氨酸、酒精、L-乳酸等一系列产品，总产能到达100万吨以上。公司主要项目大多数在这一两年建设起来的，其中一些产品的产量目前正在不断增长中。

　　2、主要产品产量和收入情况

　　柠檬酸

　　目前公司的柠檬酸产能和产量占世界的1/8左右，公司已经成为全球最大的柠檬酸生产企业，对价格的控制能力较强。今年上半年的销售量9.5万吨左右，预计下半年销售量将在10万吨左右，价格维持者5600～5800元/吨。

　　赖氨酸

　　赖氨酸的价格最近已经处于历史低位，价格已经企稳。鉴于目前赖氨酸竞争激烈，价格将保持较低的水平。赖氨酸的需求稳步增长，销售量有所上升。公司上半年赖氨酸的销售量为2万吨左右，预计下半年的销售量与上半年持平。

　　燃料酒精

　　今年上半年公司燃料酒精项目部分达产，销售量2.5万吨，平均价格(包含

增值税)3900元/吨，到六月份产能达到12万吨，下半年销售在6万吨左右，价格将达到4080元/吨。全年的销售量将达到8.5万吨，销售额3亿元左右，不含补贴，亏损在800～900元/吨。按照计划，今年下半年试点将全面推开，进入2006年，公司的酒精产能将获得大量释放，销售量预计将达到40万吨，2007年销量将达到44万吨。产量的增加将使平均成本下降，毛利率提升。

汽油价格的提升进一步提高乙醇的价格，盈利前景可期。

　　L-乳酸

　　公司的L-乳酸产品由合资公司经营，产品质量较好，70%以上出口国外。通过扩产产能将达到5万吨/年，今年上半年销售量在5千吨，全年销售预计将达到1.5万吨，收入1.2亿元。作为新型生物可降解材料，需求量增长逐步放开，国内需求在未来两年将保持较快的增长。公司的产品也销售也将保持快速增长。

　　环氧乙烷，乙烯

　　公司今年收购的宿州生化以玉米发酵生产环氧乙烷、乙烯等化工产品。目前进入高美元时期，化工原料的价格大幅上涨，环氧乙烷的价格已经上涨到1.4～1.5万元/吨，而宿州生化的成本才1万元/吨左右。产品盈利能力较强。宿州生化今年六月开始并表，全年贡献的利润保守估计将达到2500万元。

　　玉米蛋白粉

　　今年的公司玉米加工能力得到提高，蛋白粉的销售量将超过9万吨，销售收入达到6亿元。2005年公司玉米的处理能力进一步提高，玉米蛋白粉的收入将保持较快的增长。

　　其他产品

　　味精产品全年销售2万吨左右，目前国内最大的生产企业目前处于停产，价格保持较高水平，全年销售收入将达到1.5亿元左右；玉米蛋白饲料2万吨左右，收入预计6000万元；硫酸铵产量5万吨左右，销售收入3500万元左右；食用油收入基本与去年持平，价格下跌，出现小幅亏损。

　　二 财务经营比较稳健

　　1、投资不断扩大

　　近五年公司资产的复合增长率为34%，股东权益的复合增长率为24%。公司资产快速增长，投资项目数量和规模不断增大。

　　2、经营发展潜力强

　　近年来公司销售收入保持30~40%的年增长速度，公司收入的增长与资产规模增长的速度具有较大的相关性，说明资本性支出推动收入的增长。公司的应收帐款周转率不断提高，说明公司产品销售回款较为顺利，而存货周转率不断下降，说明公司的销售力度还不够，另外随着产能的不断提高，原料半成品占的费用较大也是一个原因。

　　3、未来盈利能力回升

　　近年来公司主要盈利能力指标出现下滑，主要原因是资本性支出的增长速度过快。另外，产品价格下降，原材料涨价以及能源涨价也是公司盈利能力下滑的一个原因。2005年公司的资本性支出仍然较大，但公司新投资项目的盈利能力较强，预计05年后公司的盈利能力指标将出现回升。

　　4、偿债压力较小

　　公司近五年流动比率都低于1，而且在不断下降，公司资产中固定资产的比例较大，流动资产的比例较小。另外公司的资产负债率从2001年开始连续四年上升，公司大量借款用于产能扩张以及收购资产。由于公司是受政策扶持的国有企业，偿债压力不是很大，但大量举债导致公司的财务费用较高。可转债转股后，资产负债率将下降到从60%左右，利息保障倍数将提高。

　　三 主要不确定因素

　　1、玉米价格

　　公司将每年消耗300万吨以上的玉米，玉米价格每上升1元/吨，公司如果不能转嫁成本公司利润将减少300万元。如果玉米平均价格上升50元/吨，公司将处于亏损的边缘。相反，如果玉米价格下跌对公司的利润会产生正面影响。当然玉米价格上涨和下跌也会带动下游产品的上涨和下跌，以上假设是不准确的，但可以说明玉米价格对公司的业绩影响较大。

　　2、原油价格

　　公司目前的产品中像燃料乙醇，环氧乙烷和乙烯等化工产品的价格与原油价格直接相关，目前原油价格处于高位，对这些产品的高价格有较好的支撑。但万一原油价格回落，这些产品的价格将随之降低，这些的产品的盈利能力将得到削弱。通过对公司项目的测算，只要原油价格维持在40美元/桶以上，公司这些项目都将保持盈利。从目前的判断和分析来看，原油价格回到40美元/桶的可能性较小。公司这些项目的盈利是可以得到保证的。

　　3、资金压力

　　公司近年来由于快速扩大规模，对资金的需求量较大。公司目前的借款数量较大，大多是集团提供的担保借款。大量借款导致公司的利息支出数额巨大，还导致资金周转容易出现问题。

　　4、国家政策

　　公司目前的燃料酒精项目受政策扶持，以约定的价格销售这些产品公司将亏损，国家补助是必须的。这样就导致补助的多少将影响到盈利的多少，从目前来看可能获得的补助在1400~1600元/吨，扣除亏损1000元/吨，每吨的盈利在400~600元左右。另外酒精项目的副产品也将提供相当可观的收入，项目的综合盈利能力将更高。随着规模的扩大，每吨亏损数将降低，但补贴也有可能降低。其实最大的利好是国家加快乙醇汽油的推广，消费量的上升对整个行业的先行者们是十分有利的。还有像燃油税等推出时可能会区别对待燃料酒精，这对燃料酒精将是利好。

　　5、汇率变动

　　人民币升值后对出口型企业的影响较为明显。公司的柠檬酸，赖氨酸和L-乳酸等产品以出口为主，公司产品的盈利能力将变弱，汇兑损失加大。

　　6、可转债

　　公司目前还有44088万元的可转债尚未转股。按照股权分置的改革意见，可转债将不能获得补偿，预计公司的可转债将在股改前全部转股，转股后公司股本将由目前的32658万股上升到48374万股左右，每股收益将被摊薄。

　　四 建议“买入”

　　丰原生化作为国内最大的粮食深加工基地，发酵产品优势明显，公司燃料酒精受政策扶持，规模迅速扩大未来两年对业绩的贡献较大，公司业绩将保持快速成长。

　　通过对财务报表的预测，我们利用假设条件获得Wacc为6.55%，g值假设2%。得到公司的内涵价值为7.49元。同时我们选择生化发酵类企业，饲料加工企业等的可比公司进行P/E、P/B法计算，结果显示丰原生化的盈利能力强于同类公司。

　　目前来看，丰原生化目前的市盈率以2005年的每股收益计算只有18.2倍，2006年的市盈率只有10.5倍，公司股票价值被低估，建议买入。

　　基本面评分：75分

　　销售收入增长率

    

　　丰原生化 行业

　　盈利预测

    

　　技术面评分：97分