对价预期波动左右节后走势

　　招商证券研发中心 赵建兴

　　一、股改预期波动左右市场走势

　　近期迹象显示，随着股改的全面推进，股改的两大主导部门--证监会和国资委在股改推进思路上出现了一些分歧。国资委希望在较少支付对价与尽快完成股改中寻求平衡，强调 成熟一家，推出一家，并强调国资部门在国企股改中要把好关；而证监会态度相对激进，希望国有控股企业积极参与到股改中来，争取以尽量短的时间完成这项改革任务。两大主导部门的分歧在以下事件中得以表现：

　　股改全面推进后，交易所前两批72家股改公司中，没有一家央企上市公司，与其他类型企业相比，国企股改进程明显放缓，显示国资委在股改问题上的谨慎态度。针对国资委这一态度，证监会借助

证券媒体隐晦地表达了自己的看法，明确提出股改“支付对价并不存在国有资产流失的问题，反之，股改有利于国资保值增值”，隐晦地批评了国有控股上市公司或部分地区没有积极参与到股改中来，并提出“各地有关部门应与党中央保持一致，不可做股改的绊脚石”。证监会有关人士表示，监管部门正在积极研究含B股、H股公司以及ST公司的

股权分置改革问题。上海证券交易所一位人士透露，这三类公司的股改争取尽快破题。保荐机构慎推股改创新方案，目前三类公司股改已在项目储备库中。而国资委产权局股权处助理调研员曹录波周四表示，在实际工作中,国资委发现有些地区不顾企业情况和非流通股股东承受能力,制订了不切实际的股改时间表。国资委认为应该给企业足够的时间,用来研究、调查,以更稳妥地解决好股权分置问题。国资委鼓励探索多种实现形式,如,缩股,承诺分红比例,发行认股、认沽权证,派现,将资产重组与股改组合运作等,不要仅局限于送股形式。

　　我们认为，没有国资委的主动配合，没有国企上市公司参与股改，证监会将在全面推进股改上将孤掌难鸣。特别是没有占市场市值极大比重的中国石化等含B、H股公司参与股改，股改就难言成功。从有关负责人的表态看，国资委希望通过延缓国有企业的股改进程来重新夺回主动权，希望通过其他形式取代送股作为对价的基本手段，其主要目的是降低对价幅度。由于股改全面推进的难度与阻力正在加大，投资者关于对价幅度的预期发生较大波动，并集中体现在近期市场的调整中。

　　但我们认为从决策层的意图看，股改的全面推进势在必行，减少对价幅度并不完全代表决策层的意愿，博弈的结果可能是两大主导部门各让一步。达成一致意见以促成全面股改的推进。投资者需要略微向下修正对价预期，但依据其谈判能力最终仍能实现较理想的对价幅度。国资委产权局郭建新表示，国有控股上市公司都在积极准备股权分置改革方案。一些公司正在报批，各地国资监管机构将加快审核。在支付对价问题上，国企支付对价水平的高低并没有一个统一的标准，一切由市场化机制决定。从这个表态看，国资委的口风已经有所松动，向市场表明了相当积极的信号，一方面表明前期受阻的股改进程将再次加快，另一方面也表明国资委关于对价水平的控制也将有所放松，有助于市场恢复信心与预期。

　　二、局部反弹行情仍可期待

　　从9月份市场实际运行情况看，宏观经济与企业盈利增速下滑的态势抑制了蓝筹股的对价炒做，主管部门之间的意见相左导致了投资者关于对价预期的波动，资金推动型的上涨一旦遇到实质性利空，前期获利丰厚的游资将迅速离场，而炒做非蓝筹股积累的估值压力也因此快速释放。这些分析通过近期市场走势得到了较好的验证，而实际高度更低于我们的预期。

　　由于做多动力已经在前期的震荡上升行情中被逐渐消耗，而做空动力已经积累到相当大程度，游资陆续撤离的迹象相当明显，9月20日开始的调整意味着本轮对价行情基本结束，全面炒做对价的情况难以再现。同时，两大主导部门之间的争执并不意味着对价预期无法兑现兑现，在做空动能的充分释放导致市场产生较深幅度的回调后，未支付对价的大盘蓝筹股的投资价值正在呈现，而诸如长电、宝钢等已完成股改的大盘蓝筹股也回到未股改前的价位，蓝筹股的合理估值将吸引长线资金陆续入市。再考虑政策变化与资金流动趋势，近期调整后管理层通过推动股改进程支持市场的动机也将再次强烈，若两大主导部门达成一致意见，股改进程有望取得突破，仍能引发局部反弹行情。但宏观经济减速、企业盈利增速放缓、扩容预期增强、资金压力短期加大等因素决定了反弹高度有限，中长期看1000-1200点的底部区域仍需反复夯实。

　　我们认为非蓝筹股的对价与重组预期炒做已经基本结束，投资者要严格回避其中风险，继续建议投资者坚持价值投资理念、积极防御策略以及“与赢者共赢”投资思路，从估值、增长及对价三个角度去寻找股权分置改革过程中受益的“赢者”，争取与其实现共赢。