复星医药(600196)医药主业加速前进

　　兴业证券 王晞

　　内生性增长成主导

　　复星医药2005年中报显示，公司实现主营收入14.67亿元，同比增长14.29%；主营业务利润4.6亿元，同比增长21.77%；净利润1.21亿元，同比略微下降。收入增长的主要原因在于医药工业增长明显，而净利润下降的原因在于复地的投资收益出现下降。自2003年以来，来自医药主业的营业利润增长速度明显快于投资收益的增速，表明公司已经由外延式增长向内生式增长转变。

　　图1：复星医药营业利润和投资收益变化趋势

　　资料来源：公司年报，兴业证券预估

　　医药工业：亮点频闪

　　复星主营业务包括医药工业、医药商业、医疗器械和诊断试剂等，其中医药制造业已经成为推动公司业绩增长的主导力量。自2002年以来，复星收购的一些医药企业如重庆药友、广西花红、桂林制药、徐州万邦、临西药业、重庆凯林等，已经成为公司业绩增长的动力来源。2005年中报显示，医药制造业实现主营收入6.64亿元，同比增长46%，占公司主营业务收入的比重由去年同期的35.41%提高到45.26%，占据半壁江山。公司的主导品种如花红片、胰岛素和青蒿琥酯增长明显，阿托莫兰降价幅度较大，造成销售收入有所下降。

表 1 ：主要品种的收入
产品名称	销售收入（万元）	同比增长（%）
花红片	11,226	15.90
阿托莫兰	7,430	-11.68
胰岛素	5,045	31.96
青蒿琥酯制剂	3,187	23.10

　　资料来源：公司中报

　　信息表明，公司已经形成从上游的青蒿育种到下游青蒿联合用药(ACT)制剂生产的完整产业链。在2004年11月，公司的青蒿琥酯片通过WHO的GMP认证之后，目前公司正通过与WHO、全球采购基金及赛诺菲-安万特公司等国际机构与公司合作，加快青蒿琥酯联合用药通过WHO的预认证工作。我们认为，随着WHO将青蒿药物作为抗疟的一线用药，越来越多的国家开始采购青蒿药物，其市场前景可观。WHO的采购预案每年超过1亿人份，市场规模最终可能达到3亿美元以上。桂林制药作为国内目前青蒿药物产业链最完整的企业，将有机会分享这一庞大市场。

　　广西花红的花红片已经成为国内妇科用药的领导品牌，上半年销售收入达到1.1亿元；而花红药业的净利润同比增长153%，达到2610万元。

　　2005年1月复星增持重庆凯林70%的股权。凯林是一个面向国外规范市场的原料药企业，主导品种都通过了美国FDA和欧洲COS认证。中报披露，凯林新增4个产品通过了FDA现场检查，为持续性增长提供保证。上半年凯林主营业务收入同比增长76.39%，净利润同比增长47%，成为复星的新亮点。

　　医药商业：规模出效益

　　复星持有国药控股49%的股权。国药控股拥有国内最大的药品分销网络，上半年实现主营业务收入93.01亿元，同比增长35.39%，远高于行业平均增速，实现净利润4962万元。公司下属金象大药房、复星大药房、国大药房、上海药房等连锁企业仍然保持稳定增长。

　　投资收益占净利润比重下降

　　2003年以前，复星医药业绩以投资收益为主，主营业务实际上呈现下降趋势。其后随着医药工业主营业务的快速增长，投资收益占净利润比重开始下降。2005年上半年，主要参股公司的投资收益合计占上市公司净利润的比例由2004年的74.38%下降到48.69%。投资收益比重下降的主要原因一方面是公司主营业务贡献的净利润大幅增加，另一方面是复地贡献减少。

　　由于香港房地产行业会计准则调整，复地作为香港上市公司，其确认收益的方法发生变化，今年的业绩转移到明年体现，因此今年下降幅度较大，而明年会出现翻番增长。

表 2 ：主要参股公司的投资收益变化
-	2004 年贡献（万元）	2005 年上半年贡献（万元）
复地	6907	1405
国药控股	4553	2431
天药集团	2631	1177
友谊复星	1926	891
合计占上市公司净利润比例	74.38	48.69

　　资料来源：公司报告

　　未来发展前景看好

　　新产品研发是医药企业的生命线，复星对于研发投入较多。重庆医工院作为集团的研发中心，为集团内各子公司提供技术支持。同时，公司积极推进专利战略，重点关注开发有专利的产品，上半年共申请专利29项。目前公司在研项目共计252项，其中药品制剂191项、医疗器械5项、诊断产品30项；取得新药临床试验批文10项，取得新药证书10项，医疗器械及诊断产品注册证5项，海外产品认证7项。这些研究项目成为公司未来业绩增长的保证。

　　中长期“推荐”

　　由于复地今年贡献大幅下降，因此我们调低了对公司的业绩预测，预计公司全年实现主营收入30.61亿元，净利润2.73亿元，每股收益为0.331元。但2006年增长明显，预计公司主营收入34.41亿元，净利润3.44亿元，每股收益0.416元。以目前股价来看，公司估值偏低。

　　复星已经由投资型企业转变为综合性医药企业，内生式增长成为公司业绩提升的主导因素。公司的核心产品如青蒿琥酯、人胰岛素等产品具有良好的发展潜力，因此我们看好复星的增长前景，给予中长期“推荐”的投资评级。但是短期内市场仍然偏好“寻宝”，追逐正在进行股权分置的企业，市场波动较大，出于审慎考虑，我们给予短期“审慎推荐”的评级。

　　基本面评分：76分

　　销售收入增长率

   

　　复兴医药 行业

　　盈利预测

   

　　技术面评分：17分