钢铁行业：钢价稳中螺优区域强

　　国金证券 周涛

　　投资要点

　　对于钢铁行业，钢材价格永远是大家最关心的问题，我们选择投资者比较担心的出口与产能问题一一分析，认为3季度的钢价以稳定为主，当然不排除阶段性的下跌，但总体趋势是稳定的；

　　在钢材价格稳定的背景下，细分品种中我们觉得中厚板及长材3季度价格压力相对较小，相关公司中短期可以重点关注，如南钢、济钢、唐钢、韶钢等；

　　同时我们把年初“增量”+“结构”=高增长的选股策略加以完善，3季度短期“结构”指中厚板和长材产品，而“增量”方面，我们靠构造“钢铁域”来获取长期钢铁产量增长，钢铁域其实就是一个区域钢铁组合，其中小企业数量减少会带来借壳、回购等交易机会，而相关资产将不断注入大公司带来产量持续增长，我们配合区域选择了鞍本域、新唐域、宝钢域等作为重点对象，此类企业具备中长期机会

　　继续维持对钢铁行业增持建议，综合来看，鞍钢、宝钢、韶钢、唐钢等公司值得重点关注。

　　结论：下半年钢价稳定为主、部分品种表现强势、构造区域投资钢价是重要的判断指标：3季度以稳定为主

　　我们在2007年度报告及2季度策略报告中反复提及2007年的钢材价格运行将稳定为主，以年初到现在的价格运行来看，走势要好于我们先前的预期，我们认为在经历过2007年6月的价格高点后，3季度钢材价格运行平稳，而下半年的黄金时间还是在9~10月的时间段；短期机会：中板与螺纹钢依旧是3季度的明星品种，螺纹钢备受争议

　　我们永远都需要以发展的眼光看钢材价格运行规律，实际上也没有一成不变的规律，之前我们对于螺纹钢的看法实际上是很保守的，我们一直维持螺纹钢是一个完全市场化的品种，故其不具备更大的机会，但实际上螺纹钢的运行会更加的敏感，我们认为至少3季度或2007年下半年螺纹钢的运行会比板材更加稳健；

　　中厚板也是我们3季度可以重点关注的品种，特别是那些专用板比例较高的中厚板类的企业。

　　热轧板的压力偏大：2007年下半年将有12条生产线投产，理论上存在一定的压力。

　　长期机会：以实业的眼光分享区域整合的机会，构筑“钢铁域”持续高增长

　　如果下半年钢材价格不具备大幅上扬的基础，那相应钢铁股票的吸引力会大大减少。

　　但实际上是，在价格稳定的前提，我们将构造部分持续高速增长的钢铁域(几个钢铁公司并在一起便成为一个钢铁域，其实我们可以把它看成一个钢铁公司，因为那些小公司被吸收合并是常态。)

　　按照我们的选择条件，以鞍本域、新唐域、宝钢域等钢铁域将成为我们理想的配置品种，其实用一句话概括，中国钢铁的未来就在这几个钢铁域的肩上，买了他们就等同于买了高速成长或规范发展的中国钢铁业。

　　下半年的钢材价格运行，不必过分担忧2007年下半年的钢价运行压力要大于上半年，但运行还是稳定为主.. 2007年国内钢材价格出现了明显的上扬走势，并一度拉动国际钢材市场的运行，在2006年中国完成从钢材净进口到净出口的历史转变后，国内外的钢材联动性明显较强，所以我们在《2007年2季度的策略报告》中提出未来钢材价格运行会更稳定，并将间接享受国外钢材生产商集中度较高而具备的限产保价之功效；

　　国内外的价格比较显示：国际钢材价格创出历史的新高，而国内钢材价格还处于2005年10月钢材价格大幅下跌之前的区域，当然离2005年4月8号的高点还有20%的距离；..原因分析：国内外的价格差别主要是因为国内产能从2004年开始出现了快速释放过程，直接从实际上与心理上造成了对市场价格的影响。

　　下半年压力之一：国外分析师对中国2007年下半年钢材的担忧之一就是中国下半年12条热轧生产线的投产带来的产能快速扩张，如果简单与2005年10月以来的走势对比，得出2007年下半年的价格也要大幅下跌也不无道理，但是我们认为今日的中国钢铁业态已经发生了太多的改变，而其中对价格影响尤为重要的一点是市场群体心态的变化：

　　国内外联动有目共睹：国内在2005年以前很少与国际钢材价格联动，那是因为国内还未能通过进出口与国际市场发生共振，而经过2006年的进出口角色改变，不可否认，国内外市场的联动明显加强，而其直接的好处便是分享国外的“限产保价”；

　　国内钢材市场群体心态谨慎：我们也可以把群体心态的谨慎称为趋于成熟，我们对国内大部分的钢铁企业的调研表明，经过2005年无序的疯狂释放产能后，无论是从年底维修还是产品价格大幅下跌来看，钢铁企业在产能扩展后，并未出现业绩的大幅提升，而2006年以来市场谨慎的释放产能，或者按照市场状况合理释放产能已经成为一种趋势，这必将使国内钢材价格的运行会更加合理与成熟。

　　产能说明：12条热轧生产线，虽然表面上是3700万吨的热轧产能，而实际上由于是下半年释放，2007年压力最多也只能算成1800万吨，如果再考虑第1年的达产状况，其实际产能释放将更加理性，如我们到安阳钢铁调研，虽然公司350万吨的热连轧生产线已经完成热负荷试车，但2007年的产量排产只有70万吨，第一年产能利用率仅仅只达到20%，并且公司的领导也表示，即使是2008年，公司也并不会一味的单方面要求产量达到甚至超出设计数量，我们相信其他的产能释放企业也会与之类似；

　　所以说，2007年与2005年同样是产能的快速释放，但由于市场的心态已经发生了较大的改变，我们认为下半年的钢材价格向下的压力因素之一将明显好于市场预期，简单概括，还是以平稳运行为主。

　　根据我们在2006年8月策略报告中的统计产能数据，供给增量曲线下滑趋势明显，压力逐步减小。

　　下半年压力之二：国家钢材出口政策的变化带来的资源回流，从而导致国内钢材价格下跌。我们看到在国家连续出台钢铁出口政策后，钢材价格终于在5月底6月初出现了明显的下跌走势，但我们认为，国内钢材出口数量并不会出现快速的大幅度下滑：

　　首先必须明白政府对钢铁出口调控的目的以及出发点，国家对钢材出口的调整一是贸易摩擦的考虑，二是节能减排的相关需求；

　　在出口许可证的配合下，钢材出口在5月份已经出现了明显下滑，我们认为未来单月的出口还是可以保持在400~500万吨/月的量。实际上国家对出口调控的重点行业已经从钢铁转移；

　　当前的钢材的出口多少算合适：由于国家对钢铁出口的额度并无精确指标，我们只能以10%这个数据来分析各种可能性，如果选取折合粗钢净出口/粗钢产量比例看，即使是对于创出出口历史新高的4月来看，其累计比例为12.09%，略微高于政府调控目标；

　　究竟我们钢材出口的依存度有多高：同样，我们选取折合粗钢净出口增量/粗钢增量为判断指标，得出2007年1~4月份的出口依存度为50%，而实际上5月份的出口数据是下滑100万吨，以此来看，国内钢材对外的依存度并非十分可怕。

　　通过前面的分析，我们相信国内钢材的出口经过上半年的逐月攀升后，已经进入稳定或缓慢下跌阶段，并不会带来明显的资源压力。

　　中板与螺纹钢依旧是下半年强势品种，相关公司可重点关注在钢材价格整体趋于稳定背景下，不同产品盈利出现分化..按照一般的钢铁产品工艺流程图，冷轧优于热轧，涂镀产品优于冷轧产品，但就现阶段而言，大部分的钢铁企业并没有完全体现出这种盈利趋势；当前最为明显的是热轧板的盈利能力好于冷轧板，所以很多企业尽量少生产冷轧产品。同时大部分的钢铁企业，镀锌板的盈利能力并不高于冷轧，也会减少他们对于镀锌板材的生产；

　　我们认为这其实体现的是细分产品产能的释放轨迹，就当前国内市场，并没有绝对的高端产品或高盈利能力，供给平衡状况才是分析的关键。也就是说，阶段性出现长材盈利接近板材也是可以理解的，这点在国外显示的更加明显，国内也是一样的道理；

　　结论：无论是什么产品，如果出现了供给失衡状况，价格一定会出现明显的变化，螺纹钢就是最近比较典型的例子。

　　螺纹钢等长材存在阶段性的机会..螺纹钢在沉寂2年之久后，终于在2007年4月出现了好于板材的价格运行，到底该如何看待长材类产品的机会，我们认为，其阶段性的机会还是可以预期的：

　　产能扩张停滞不前，前面图表2已经列出长材类的产能增长；

　　需求并未出现明显下滑，其相关系数较高的城镇固定资产投资状况保持高位运行；

　　出口也在一定程度上消化了国内长材产能；并且长材类产品的产量增速要明显低于平均的粗钢产量增速；

　　国际市场少有新的长材产能释放，从中国进口成为必然趋势。

　　我们更关心的是，这场关于螺纹钢的故事可以讲多久？

　　我们选择了与螺纹钢密切相关的水泥行业进行比较，发现水泥行业与螺纹钢子行业确实具有很大的相同之处，在水泥行业完成行业洗牌后，一旦需求出现变化，缺口便马上产生，而要新的产能出来，必须要有一个在建过程，所以我们的结论很明确：新建产能的释放时间周期决定了螺纹钢的繁荣周期。

　　对于螺纹钢的新建产能，我们调查的结论显示，螺纹钢最快的投产时间在接近8个月左右，如果按照这一周期，显然本次螺纹钢的繁荣周期将延续8个月时间，但是由于螺纹钢轧机的改造相对更加容易，根据我们对部分上市公司的调研结果表明，如果是对现有的轧机进行改造的话，基本可以在3个月的时间完成扩产过程，由此我们保守预测，以螺纹钢为首的建筑类长材将具备3~8个月的繁荣周期。

　　本次螺纹钢运行与以往不同点：我们之前会提及地条钢等差等级钢材产品，他们直接会冲击正规螺纹钢产品，这也是我们过去并不是十分看好螺纹钢的原因，但由于政府在2007年加大了对落后产能的淘汰过程，而落后的小高炉小转炉直接对应的是螺纹钢的前端坯料，原料的短缺可能迫使部分螺纹钢轧机被迫降低开工率，这就是螺纹钢市场发生的新变化。

　　3 季度中厚板运行依旧会保持良好

　　我们2007年上半年陆续调研了中厚板类的生产企业，济南钢铁、南钢股份、韶钢松山等，对中厚板行业也多次说明，投资者对中厚板的争议不大，在此就不再赘述。

　　钢价稳定下选择：构造“钢铁域”及产量增量，获得超额收益我们所提的“钢铁域”实际上是基于并购趋势下的一个组合

　　我们在2006年8月的策略报告《供需动态平衡、并购提供股价驱动》中对国内钢铁行业的并购做过简要分析，当前我们还是维持当初我们提出的并购思路，也就是说必须以实业的角度看并购，从产品、区域、资源的角度去看并购的可能性；

　　“钢铁域”机会：钢铁域内的企业，最终只剩下1家企业，其余的企业的壳资源将被陆续转让，由此带来较好的交易型机会，而对于主体钢铁企业实际上是具备了持续增长扩大规模的能力，当然会获得超额收益。

　　“钢铁域”构成=(资源+沿海+新产能+多余的壳资源)

　　我们简单画出中国钢铁产业地图，并标出国内主要的“钢铁域”。

　　同时POSCO在中国钢铁的布局，他们也是按照市场，或资源等因素进行选择，几个主要的选择圈与我们后面的分析基本一致。

　　资源优势：我们主要看铁矿石资源。中国目前已探明的铁矿资源总保有储量576亿吨，居世界第5位。除上海市、香港、澳门特别行政区外，铁矿在全国各地均有分布，以东北、华北地区资源最为丰富，西南、中南地区次之。就省(区)而言，探明储量辽宁位居榜首，河北、四川、山西、安徽、云南、内蒙古次之。中国铁矿以贫矿为主，富铁矿较少，富矿石保有储量在总储量中占2.53%。

　　几个可以重点关注的钢铁域

　　按照我们前面的分析情况，综合考虑资源、区域等因素，我们认为以下几个钢铁域可以重点关注；

　　鞍本域：该区域具备铁矿石资源，而鲅鱼圈的首先获批让鞍本集团具有了未来的临海优势；

　　新唐域：同样该区域具备铁矿石资源，曹妃甸的临海优势让新唐钢也获得新的发展动力；

　　宝钢域：由于宝钢的扩张遍布全国，我们认为考虑到未来钢铁企业必须具备临海优势，宝钢的湛江港项目同样也给相关企业带来机遇。

　　武钢域：依靠防城港实现新发展。

　　选择股票的策略短期看品种，中长期看我们配置的钢铁域

　　“品种”：我们在年初的策略中按照“增量”+“结构”=高增长来配置钢铁股，这依然是全年适用的策略，只是我们在下半年策略中，短期更加注重公司的产品结构，具体情况：

　　短期重点关注“中板类”与“长材类”的公司，其钢材价格会更加稳健，高位运行直接带来业绩的增长；..符合目标的公司：韶钢、济南钢铁、南钢股份、马钢等。

　　“增量”源于我们钢铁域或并购：在国家加大对钢铁行业政策调控力度的背景下，未来的产能控制会更严，淘汰落后产能也加大执行力度，我们认为并购将继续速度加快，我们是这样看并购带来的投资机会：

　　以资本的角度看，并购做大相当于集团产能的扩张，而对主体的股份带来的是不断的资产注入与整体上市；..我们构筑的钢铁域：除了主体公司外，小的企业涉及到同业竞争等多方面原因，把壳资源放弃是必然趋势，也就是说我们构筑的钢铁域，规模会越来越大，公司数量会越来越少，小的企业带来的快速的交易型机会，如买壳、回购等等。

　　行业内重点公司简析鞍钢股份：买入

　　鞍本区域的龙头，鲅鱼圈的临海优势在钢铁企业未来发展中抢占先机；

　　鲅鱼圈项目情况：该项目共有2~3期，我们预估1000~1500万吨钢材的规模，一期计划08年初建成，09年达产。一期主要产品是200万吨的宽厚板，290万吨热轧板和100万吨的冷轧板。由于紧靠营口港，铁矿石运输便利，成本也相对较低。08年该项目能够贡献产量150万吨。09年贡献350万吨产量，整体看，公司鲅鱼圈项目将为公司的长期发展提供动力。

　　鞍钢股份是“成本+技术+规模”的完美结合，未来的持续快速发展值得期待；..资本计划：2~3股的配股融资计划速度加快；

　　产品研发：我们再次强调鞍钢的产品研发能力，X100获得西安管材所认证，高强度汽车冷轧用钢(如DP钢和TRIP钢)开发取得重大突破，成为德国大众全球汽车板供应商，等等。

　　业绩预测：2007~2009年EPS分别为1.579、1.940、2.463元，维持买入建议。

　　宝钢股份：买入

　　宝钢股份最大的优势之一是其先进的管理经验，“宝钢经验”成功复制是未来发展的新关键。无论是梅山钢铁，还是不锈钢分公司，都是宝钢经验成功复制的结果，其直接表现就是产品毛利率的迅速提高。除此之外，另一体现就是期间三项费用的稳定支出甚至下降，也就是公司所希望的“一体化协同整合效果出现”。

　　宝钢将成为未来行业并购整合的绝对龙头，而迅速提高被并购企业的盈利能力是其强项。

　　预估宝钢：2007年EPS=0.981元，2008年EPS=1.21元。继续维持买入建议。

　　韶钢松山：买入

　　韶钢松山是广东最大的钢企，其产品主要为中板与长材，具备500万吨的钢材产能，未来几年的增量并不明显，但产品结构及成本的改变将带来利润的改善；

　　广东省钢材供需缺口为本省钢企提供了相对宽松的运行环境；..同时我们认为，韶钢松山的未来发展将更值得期待：

　　按照公司股改说明书表述，股权激励是未来需要完成的事项，如果股权激励能够顺利完成，将继续提升公司治理结构；

　　为规范发展，减少关联交易，韶钢集团的矿石等其余资产放入上市公司也是发展趋势。

　　我们假设2008~2009年钢材价格平稳运行，保守测算2007~2009年EPS分别为0.550、0.671、0.727元，给予买入建议，同时未来将根据产品结构改善力度等因素进行业绩上调。

　　唐钢股份：买入

　　新唐钢区域的绝对龙头，同样具备临海与部分资源优势；

　　产品结构：公司产品板带比由2005年38%上升到2007年的54%，并逐步向涂镀系列转化。

　　未来发展：曹妃甸项目的首先建设，让唐钢未来的发展获得临海先机，公司具备长期稳定增长的潜力，未来潜在的可能还是要把该资产注入上市公司。而曹妃甸项目主要生产汽车板、桥梁板、造船板、锅炉板、硅钢板等长期依赖进口的高附加值板材，将持续改善唐钢股份的产品结构。

　　其他事件：可分离转债也是公司2007年工作重点；

　　业绩预测：2007~2009年主营收入分别为：347.64、378.82、388.70亿元，增长率分别为：25.6%、9.0%、2.6%；对应EPS分别为：0.988、1.302、1.382元。维持买入建议。

    新浪声明：本版文章内容纯属作者个人观点，仅供投资者参考，并不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。