港口行业：资产注入和整合仍是行业主题

　　国金证券 周战海

　　投资要点

　　2007年前5月港口吞吐量继续保持了快速平稳增长，但增幅有所下降。1至5月份，全国规模以上港口完成货物吞吐量20.99亿吨，同比增长15.6%；完成国际标准集装箱吞吐量4296.12万TEU，同比增长24.2%。

　　我们认为，资产注入和整合依然是港口行业未来的主题，而且在政府的推动下规模和范围将会越来越大，会给资产市场带来更多的机会。

　　港口资源整合将会加速我国分区域现代化港口群的形成，港口群内枢纽港的主体地位将更加突出，成为最大的受益者。

　　受

出口退税政策调整的影响，外贸出口增幅的下降将不可避免。我们认为短期内港口吞吐量增幅也将会随外贸影响而下降，特别是集装箱吞吐量受到的影响将会大于散杂货。

　　在选股策略上，我们维持前期观点，认为目前港口股估值水平处于历史高位。

　　我们看好具有相对估值优势，并且具有能力扩张可能性的的港口公司，如深赤湾。相对较低的估值水平将使公司具有较高的安全边际；一旦获得新的投资项目将会突破公司的能力瓶颈，打开未来的成长空间。

　　我们继续关注资产注入和整合题材的公司。通过资产注入或者整体上市将会大幅提高公司的资产规模和盈利水平，能够享受到高溢价。我们认为，未来具有此类题材的公司将有很好的投资机会。

　　盐田港未来的整体上市可能性值得重点关注；招商局国际对深赤湾的整合可以期待；我们也看好天津港在定向增发完成后的资产后续注入以及整个天津港的整合预期。

　　行业回顾与展望

　　港口吞吐量保持快速平稳增长

　　受国民经济和外贸进出口快速增长影响，今年1-5月份全国港口生产继续保持快速平稳增长，全国规模以上港口完成货物吞吐量20.99亿吨，同比增长15.6%。其中沿海港口完成15.66万吨，同比增长15.3%；内河港口完成5.33亿吨，同比增长16.5%。

　　5月份港口集装箱吞吐量增速已从前4个月的24.1%逐步回落，下降了2.3个百分点。

　　上海、青岛、宁波、广州、天津等沿海枢纽港保持了20%以上的较快增长，宁波、广州更是继续呈现40%的高速增长。

　　铁矿石等大宗散杂货保持稳定增长态势，钢材出口大幅增加。

　　铁矿石前5月累计完成吞吐量1.57亿吨，同比增长11%；钢材出口达到2744万吨，同比增长116.7%。由于去年11月份国家逐渐取消了对钢材出口的退税政策，今年4、5月份还对80多种钢铁产品加征5%至10%的出口关税，我们预计下半年我国铁矿石进口量和钢材出口量增速都将会有所下降。

　　港口资源整合继续成为行业热点和趋势

　　正如我们在二季度策略报告中提到的那样，继上港集团整体上市后，越来越多的港口集团开始通过内部资源整合，向上市公司注入资产以更快地实现外延式扩张，实现规模化和集约化经营，从而达到将上市公司做大做强的目的。

　　4月25日，营口港发布公告，公司将向营口港务集团有限公司定向发行股份购买其在鲅鱼圈港区已经建成并完成竣工验收或者在近期可完成竣工验收的全部泊位资产和业务。增发收购完成后，营口港集团的现有经营性资产基本实现了整体上市。

　　5月30日，天津港发布公告，公司决议向天津港(集团)有限公司定向发行股份购买码头资产及主要辅助资产。同时天津港(集团)有限公司承诺公司未来拥有天津港新的码头项目的有限投资权和收购权。

　　天津港集团的整体上市已经是正在路上。

　　港口间的合作日益频繁。在地方政府和交通部的推动下，原来单一港口独自经营的体制正被完全打破，港口间的合作成为行业趋势。

　　5月20日，青岛港与日照港合资经营的集装箱码头有限公司在日照港开业。该项目是青岛港继2005年与威海港合资成立了青威集装箱码头有限公司之后的又一重大举措。双方的联合，有助于发挥青岛港的龙头带动作用，实现资源的优化配置和优势互补，提升港口竞争能力。

　　6月，上港集团与九江市国资委签订了“关于九江港口集团公司整体改制合作意向书”。根据合作协议，上港集团将以承诺的资金投入，参与九江港的改制，并参与九江港口投资，实现对九江港的绝对控股。这样，上海港将继绝对控股武汉港之后再度控制长江沿线又一重要港口。

　　港口资源整合将会加速我国分区域现代化港口群的形成，港口群内枢纽港的主体地位将更加突出，成为最大的受益者。

　　港口群是世界港口发展顺应经济发展的结果，也是港口发展服务于经济发展的必然选择。如以鹿特丹、

汉堡、安特卫普等港口组成的西欧港口群，以纽约-新泽西港为核心的美东港口群，长滩、洛杉矶为主的美西港口群。在经济发达、运输需求旺盛的地区，几大港口并存并发挥港口群体的整体优势已成为普遍规律，既相互竞争又互为补充，才保证了所在地区经济发展的需要。通过整合加速我国区域港口群的形成是港口发展的必然选择。

　　同时航运业船舶大型化的发展对港口大型化和深水化提出了更高的要求，也成为港口整合的推动力之一。

　　目前航运公司投入运营的8000TEU以上的第五代集装箱船舶占整个运力的11%，而未来投放的新运力8000TEU以上的第五代集装箱船舶到2009年所占比例将达到35%。船舶大型化的目的是为了节约成本，这也意味着大船靠泊的港口数量将减少，未来的运营模式将是在几个枢纽港之间进行大船的点到点运输，其他周边中小型港口成为枢纽港的喂给港，以支线运输为主。枢纽港在未来的集装箱运输中将处于核心地位，成为物流、信息流、资金流交汇的中心。

　　在新的运营模式下，加上本身的区位优势和政策优势，我们预计以上海为中心的长三角港口群、以天津、青岛为中心的环渤海港口群、以香港、深圳为中心的珠三角港口群将加速形成，港口群内部互相联合，合作将更加紧密，几大枢纽港将成为未来港口发展的最大受益者。

　　我们认为，资产注入和整合依然是港口行业未来发展的主题，而且在政府的推动下规模和范围将会越来越大，会给资产市场带来更多的机会，我们对此持乐观态度。

　　未来港口吞吐量增幅将会下降

　　外贸出口形势的变化将使港口吞吐量增幅下降。

　　自2007年7月1日起，我国将调整部分商品的出口退税政策。这次调整共涉及2831项商品，约占海关税则中全部商品总数的37%。由于本次调整范围和幅度都较大，我们预计短期内外贸出口增速将会明显下降，外贸进出口总额的增幅也会随之下降。

　　受此影响，我们认为短期内港口吞吐量增幅也将会随外贸影响而下降，特别是集装箱吞吐量受到的影响将会大于散杂货。因为本次出口税率调整的大部分商品属于集装箱适箱货源，尤其纺织服装更属于集装箱出口的主要商品。

　　港口经过连续多年增长，吞吐量基数已处于一个较高水平，也将增幅逐步放缓。我们预计到2010年，港口吞吐量增幅将下降到10%左右，集装箱吞吐量增幅将下降到15%左右。

　　看好具有相对估值优势和能力扩张的公司

　　在目前港口股估值水平处于历史高位的情况下，我们看好具有相对估值优势，并且具有能力扩张可能性的的港口公司，如深赤湾。相对较低的估值水平将使公司具有较高的安全边际；一旦获得新的投资项目将会突破公司的能力瓶颈，打开未来的成长空间。

　　继续关注资产注入和整合题材的公司

　　在牛市格局中，资产注入和整合永远是市场追逐的热点。通过资产注入或者整体上市将会大幅提高公司的资产规模和盈利水平，能够享受到高溢价。我们认为，未来具有此类题材的公司将有很好的投资机会。

　　盐田港未来的整体上市可能性值得重点关注。

　　招商局国际对深赤湾的整合也可以期待。

　　我们也看好天津港在定向增发完成后的资产后续注入以及整个天津港的整合预期。

　　行业内重点公司简析

　　深赤湾：买入

　　为保证对整个深圳西部港区的控制实现规模化经营，以应对大铲湾港区和盐田港区的竞争，我们认为招商局国际在完成对蛇口和妈湾港区的整合后赤湾港区有望成为其下一个整合目标。

　　不管是采用回归A股吸收合并公司、私有化公司、增持公司控股权或定向增发注入资产方式进行业务整合，招商局国际的整合预期对公司现有股东都是有利的。

　　招商局国际的整合是否实施和实施方案具有不确定性。

　　公司现有的赤湾港区码头已基本处于饱和状态，未来增长空间有限；公司持股30%妈湾港区将成为公司未来两年集装箱吞吐量的主要增长点。

　　公司具有充沛的现金流量，多年来一直在沿海港口积极寻找优质的对外投资项目。我们认为一旦公司对外投资项目取得突破，公司的产能瓶颈将会被打破，带来新的利润增长点，也会消除市场对其成长性的担心。

　　不考虑新的投资项目，我们预计公司2007~2009年实现销售收入分别为：

　　1,910百万元、1,976百万元、2,088百万元；实现净利润分别为630百万元、696百万元、753百万元；2007~2009年EPS分别为0.977元、1.079元、1.167元。

　　2008年港口上市公司动态平均市盈率为42倍左右，而公司为28倍，具有相对估值优势，安全边际较高。

　　综合考虑公司的整合预期以及取得新投资项目的可能，我们维持买入建议。

　　天津港：买入

　　通过定向增发，天津港集团所有的经营性码头资产和主要港口服务性资产都全部注入了公司，公司的资产规模大幅扩大(增加66%以上)，港口处理能力增加30%以上，业务结构显著改善，公司将能向客户提供码头装卸、仓储、理货、代理、运输等一条龙服务。这大大增强了公司的核心

竞争力和可持续发展能力。

　　我们认为天津港集团作出的关于未来天津港码头投资优先权和收购优先权的承诺表明集团已经确立了公司在天津港的核心地位，天津港集团将通过持续的向公司注入资产最终达到实现完全整体上市的战略目的，成为继上海港之后又一实现整体上市的大型港口集团。

　　我们继续看好公司收购完成后的长期发展。滨海新区开发的龙头是天津港，而公司作为天津港最主要的码头运营商，将充分分享滨海新区和天津港的快速发展，具有长期投资价值。而且未来整个天津港的整合也值得期待。我们维持买入建议。

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