东方明珠：公司目前新媒体业务值得期待

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　　国金证券 徐彦

　　基本结论、价值评估与投资建议

　　我们看好公司新媒体业务未来的发展。

　　公司未来的发展战略是维持娱乐旅游和传统媒体广告业务的适度发展，重点发展新传媒产业(包括有线数字电视、移 动电视和手机电视)。公司未来的目标是使新媒体业务的利润占比达到50%以上。

　　公司计划增持东方有线10%股权，预计未来将最终实现控股。东方有线计划在2010年世博会之前完成市区240万户的数字电视整体转换，07年的转换目标是20万户。转换后基本收视费维持不变，仍为13元/月。东方有线具有良好的网络基础和用户基础，因此我们非常看好其数字电视增值业务未来的发展。

　　公司积极进行异地有线网络扩张。06年底公司参与了广电网络的增发，成为广电网络第二大股东，公司又计划投入2.2亿元收购太原市有线网络50%股权。异地扩张使得公司突破了上海市的地域限制和用户数限制，能够分享其他省市数字电视业务的发展，真正打造跨地域跨媒体的传媒集团。

　　公司的移 动电视已经覆盖了8000辆公交车、1.2万辆出租车和800多栋楼宇，未来的发展重点是轨道交通。公司计划与申通资产成立合资公司(东方明珠占25%股权)，开发上海轨道交通全部线路的电子媒体平台。根据上海轨道交通建设规划，到2010年运营线路将达到11条，有效日客流量可达640万，大致相当于一个中型频道的收视率，预计广告收入为3.1亿元左右。

　　公司计划利用地面数字电视技术，对上海郊区居民实施“户户通”项目，使郊区没有安装有线电视的居民也能收看数字电视。预计该项目每年将新增用户15万户，08、09年收入将分别达到1900万元和3800万元。

　　虽然手机电视业务的前期准备工作都已就绪，但是由于国家标准迟迟不能确定，因此公司的手机电视业务仍然无法正式推广。

　　目前公司股价对应07、08年EPS的市盈率分别为72倍和59倍，市场给予公司如此高估值的主要原因是市场对上海文广向上市公司注入优质资产存在强烈预期，但是我们认为对此应该理性看待。与国内外传媒行业上市公司的平均估值水平相比，目前公司的估值偏高，因此我们给予公司“持有”评级，目标价为15.53元。

　　公司的投资风险主要有：上海文广向公司注入优质资产的进度存在不确定性；新媒体业务(主要是手机电视业务)的运营存在不确定性；多元化增加了公司的经营难度。

　　　公司运营分析公司发展战略公司未来的发展战略是维持娱乐旅游和传统媒体广告业务的适度发展，重点发展新传媒产业，其中包括数字电视、移 动电视和手机电视。

　　公司目前的主要收入和利润来源仍然是娱乐旅游和传统媒体广告业务，公司未来的目标是使新媒体业务贡献的利润达到总利润的50%以上。娱乐旅游和传统媒体广告业务是公司稳定的现金牛，为新媒体业务的发展提供资金支持。

　　有线网络业务

　　东方有线运营分析。

　　公司原持有东方有线29%股权，此次募集资金计划投资1.6亿元增持10%股权，增持之后公司持有东方有线的股权将提高至39%。

　　预计公司未来将控股东方有线。东方有线是目前国内唯一一家不由广电控股的有线网络公司，目前东方有线的控股股东为上海信息投资公司(持股51%)，另外东方明珠和上海文广分别持股29%和20%，而上海信息投资公司不属于广电系统。这种股权结构不利于东方有线未来的发展，例如上海市数字电视整体转换由于缺乏资金迟迟不能大面积铺开就是一个很好的例证。但是东方明珠最终控股东方有线的时间存在不确定性，上海市政府的支持态度将起到决定作用。

　　截止06年末东方有线净资产为6.67亿元，06年东方有线净利润为1.28亿元，因此此次公司收购东方有线10%股权对应的市净率和市盈率分别为2.4倍和12.5倍，单位用户收购成本为364元，远低于歌华有线和广电网络。鉴于上海市优秀的有线网络质量和用户质量，我们认为此次收购东方有线的价格较合算。

　　东方有线目前拥有有线电视用户约440万户(其中市区240万户，郊区200万户)，数字电视用户约10万户，每月基本收视费均为13元/户。东方有线已经完成覆盖市区的有线网络双向改造，发展个人宽带用户20万户，每年收费1200元/户。由于缺乏新的利润增长点，而自然新增用户数增速下降，因此东方有线的主营业务收入和净利润进入平稳增长期。

　　东方有线计划在2010年世博会之前完成市区范围内240万用户的数字电视整体转换，目前市区有线网络双向化改造都已经完成。07年的转换目标是20万户，其中1H07虹口区已经完成了2万户整体转换，2H07年计划继续转换18万户(其中虹口区9万户，长宁区7万户，其他各区2万户)。

　　转换后的有线数字电视基本收视费维持不变，仍为13元/月。由于不能提高基本收视费，因此数字电视的增收只能依靠增值业务。目前上海市区有线网络已经完成了双向化改造，具备了良好的网络基础，同时上海市人均收入位居全国各省市前列，具备了发展数字电视增值业务的用户基础，因此我们非常看好上海市数字电视增值业务未来的发展。

　　异地有线网络扩张。

　　公司除了对上海市有线网络进行增资以外，还积极进行异地有线网络扩张：2006年底公司参与了广电网络的增发，共获配960万股，成为广电网络第二大股东；此次增发公司又计划投入2.2亿元收购太原市有线网络50%股权。

　　太原市有线网络用户数为65万户，其中市区的44万用户已经完成了数字电视整体转换，07年计划完成郊区16万户的整体转换，因此07年底太原市数字电视用户数将达到60万户。太原市有线数字电视基本收视费为23元/月，06年太原有线主营业务收入为1.85亿元。

　　异地市场的扩张使得公司突破了上海市的地域限制和用户数限制，使得公司能够充分发挥新媒体业务的规模效应，真正打造跨地域跨媒体的传媒集团。

　　公司的技术优势，以及新媒体业务的市场开拓能力和运营经验，是公司进行异地有线网络扩张的重要筹码。上海市新媒体业务(例如移 动电视和手机电视)的开展走在全国各省市的前列，其运营模式具有较强的可复制性，这为公司的异地扩张提供了有利条件，公司未来仍将继续积极尝试向其他省市的扩张。

　　新媒体业务

　　轨道交通是移 动电视业务未来的发展重点。

　　公司的移 动电视业务发展处于国内领先水平。目前公司的移 动电视已经覆盖了8000辆公交车、1.2万辆出租车(已签约2.5万辆)、800多栋楼宇。06年移 动电视业务收入达到5906万元，年增长17.95%，呈现良好的发展势头。

　　公司移 动电视业务未来的发展重点是轨道交通。东方明珠计划总共投入2亿元，与上海申通地铁资产经营管理公司(以下简称申通资产)

　　合作投资开发上海轨道交通全部线路的车厢、站台、站厅的电子媒体平台。其中东方明珠以现金方式出资1250万元，与申通资产成立合资公司(东方明珠占25%股权)，合资公司负责经营地铁移 动电视的广告代理业务；另外东方明珠以包括电视屏幕、传输设备、网络设施等在内的价值1.88亿元的实物资产投资本项目，这部分资产由合资公司向东方明珠租赁并支付相应租赁费用。

　　根据上海轨道交通建设规划，到2010年运营线路将达到11条，营运中里程达到400公里，日均客流量将接近800万人次，占全市公交客运量的35-40%。扣除20%其他形式广告的干扰，上海地铁视频广告所覆盖的有效日客流量可达640万，大致相当于一个中型频道的收视率，年广告收入将在3.1亿元左右。

　　利用地面数字电视传输技术实施“户户通”项目。

　　针对上海市郊区100多万户居民目前只能收看6个免费的开路频道，公司计划投入此次增发募集资金中的1.6亿元，利用地面数字电视传输技术实施“户户通”项目。“户户通”项目与广电总局发动的“村村通”工程的不同之处在于，“户户通”项目采取用户自愿、完全商业化的运作模式。“户户通”项目的数字前端和发射系统投资额预计为5000万元，单位用户发展成本预计为370元。

　　“户户通”项目计划每年将新增用户15万户，因此预计08、09年该项目收入有望分别达到1900万元和3800万元。“户户通”项目的收费标准如下表所示：

　　虽然手机电视业务的前期准备工作都已就绪，但是由于国家标准迟迟不能确定，因此公司的手机电视业务仍然无法正式推广。

　　公司的手机电视业务通过与上海移 动成立的合资公司进行运作，公司负责内容制作和信号传输，上海移 动负责市场推广和计费。预计双方的分成比例约为7:3。手机电视业务的收入来自两个方面：收视费(30元/月)和广告收入，预计公司的盈亏平衡点为20万户。

　　目前网络建设已经基本完成，4个手机电视频道也已经开始试播，手机终端可以由三家企业提供(手机售价在3000元以内，手机电池可以支持用户观看3-4个小时)。

　　由于国家标准出台的时间具有较大的不确定性，因此现在我们仍然无法预计公司的手机电视业务何时可以正式推广。

　　其他业务..适度发展娱乐旅游产业。

　　目前公司的娱乐旅游资产主要有东方明珠塔和国际会议中心。休闲娱乐旅游业务为公司提供了稳定的现金流，公司未来计划保持娱乐旅游业务适度发展。

　　06年东方明珠塔接待游客345万人次，平均票价69.3元/人，门票收入为2.39亿元。由于东方明珠塔的接待能力已经基本饱和，因此单纯依靠增加游客数量来提高收入的空间已经不大，未来公司计划通过推出更多休闲娱乐增值服务，提高单位游客的消费额来增加收入。

　　公司计划投入此次增发募集资金中的2.1亿元，对东方明珠塔50米的下球体进行内部结构改造：安装高达98米的观景电梯，拓展内部游乐场空间，并对塔身90-107米的楼层改造和修建太空馆、综合演出区、餐饮休闲娱乐广场和凌空漫步区，同时新增动感电影院、F14模拟战斗机、单轨滑车和眩晕舱等娱乐项目。

　　下球体改造和娱乐项目建成开业后，公司计划对东方明珠塔观光联票提价35元/人，并对其中参与性强的综合演出、动感电影、F14模拟战斗机、单轨滑车等娱乐项目单独卖票收费。因此预计改造完成后，东方明珠塔每年将新增收入3400亿元。

　　另外公司计划投入增发募集资金中的1.2亿元，对上海明珠水上娱乐发展有限公司(以下简称明珠水上)进行增资，增资后公司将持有明珠水上92.31%的股权。明珠水上拟利用募集资金建造4艘游船，增加1200个座位，其中包括建设2艘400人级3层上设餐厅的游船，建设2艘200人级的2层游船。预计4艘游船每年将为公司新增收入1700万元。

　　传统媒体广告业务。

　　公司拥有上海电视台每天晚上7:00-8:00黄金时段中的5分钟广告代理权，代理期限为50年，06年广告业务收入为1.6亿元左右，预计未来年增长率为10%左右。广告代理费用为10亿元，每年摊销2000万。

　　公司拥有《每周广播电视报》和《上海电视周刊》的广告代理权，代理期限为50年，06年广告业务收入为6000万元左右。广告代理费用为4亿元，每年摊销800万元。

　　传输和通讯业务。公司为上海广播台和电视台发送信号，此项业务每年收入基本稳定在1亿元左右。

　　房地产业务。06年公司开发的东方明珠国际公寓240套房屋全部售罄，总销售收入为2.5亿元左右。07年公司开发的川沙华馨家园住宅无法实现销售，因此07年房地产业务收入将为零。预计川沙华馨家园将于08年竣工销售，销量收入有望达到2.5-3亿元。

　　股权投资。公司目前拥有16家上市公司的股权，总市值为50亿元左右，其中10家上市公司的

股票已经可以上市流通，总市值为6亿元左右，如果全部兑现这部分股权，预计公司07年的投资收益可达5亿元左右。

　　业绩预估

　　公司07-09年业绩预估如下表所示：

　　估值和评级

　　目前公司股价对应07、08年EPS的市盈率分别为72倍和59倍，市场给予公司如此高估值的主要原因是市场对上海文广向上市公司注入优质资产存在强烈预期。但是从此次增发项目来看，上海文广向上市公司注入的资产只有东方有线10%的股权，低于此前市场预期的20%，第一财经频道相关资产也未能注入上市公司，而未来上海文广注入资产的时间和进度存在较大的不确定性，因此我们认为对上海文广的资产注入应该理性看待。

　　与国内外传媒行业上市公司的平均估值水平相比，目前公司的估值偏高，因此我们给予公司“持有”评级，目标价为15.53元。国内外传媒行业上市公司估值比较如下表所示：

　　投资风险

　　公司的投资风险主要有：上海文广向公司注入优质资产的进度存在不确定性；新媒体业务(主要是手机电视业务)的运营存在不确定性；多元化增加了公司的经营难度。

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