安阳钢铁：迈向高端钢铁制造的区域龙头

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　　国金证券 周涛

　　基本结论、价值评估与投资建议

　　安阳钢铁经过“三步走”战略的实施，当前已经具备1000万吨钢生产能力，而116万吨的炉卷轧机与350万吨的1780热连轧投产分别带来产品结构优化与产能增长，其中钢材产能增幅超过70%，且河南市场的容量可以保证公司产品的顺利销售，公司正向“精品大钢铁”迈进；.. 2007年国内市场钢材分品种同比涨幅介于-0.95~14.09%，同时下半年钢材价格压力大于上半年，但2008年钢材价格将继续转好，我们认为年均价上涨幅度为0~5%；..而以铁矿石、煤炭等为主的原料将继续高位运行，2007~2009年钢铁企业平均吨钢成本增加分别为：256.3、52.57、33.27元；..我们预测2007~2009安阳钢铁EPS分别为：0.464、0.871、1.019元；其中2008年EPS同比增加0.407元的构成为：

　　200万吨的热连轧增量带来0.20元的EPS贡献；..产品结构的改变带来接近0.10元的EPS贡献；..税率由33%下调为25%，带来约0.10元的EPS贡献。

　　同时我们对主要假设变量的敏感性分析表明：

　　铁矿石价格每上涨1%，对应EPS减少0.024元；

　　钢材均价每上涨1%，对应EPS增厚0.088元。

　　综合考虑国内大小钢铁的不同定位，我们给予安阳钢铁2008年13~15倍PE定位，合理股价区间为11.32~13.06元。给予“买入”建议。

　　处于高速发展起点的安钢，预计2008年净利润同比增长88%“三步走”凸显成效，2007年400万吨的钢材增量.. 2003年3月安阳钢铁制定并迅速实施了“三步走”发展战略。产品结构将形成“三个三分之一”：三分之一的圆、棒、型材；三分之一的中板、炉卷；三分之一的薄板，板材比达到70%以上。

　　截止2007年安阳钢铁已经具备1000万吨的钢生产能力，跻身国内千万吨级钢铁企业之列，而350万吨1780热连轧的投产将使公司的钢材产能实现70%以上的增长；

　　保守预测：2006年安阳钢铁钢材产量540万吨，2007年600万吨，2008年810万吨，2009年870~900万吨，增量分别为60、210、80万吨；2条精品生产线投产，提升产品结构，对应毛利率上升..随着120T炉卷轧机和350万吨1780热连轧的相继投产，公司的新产品快速研发成功并得到下游用户认证及认可；

　　炉卷轧机对比老中板轧机，吨钢毛利高出300~500元；..热连轧生产的薄板，实现公司薄板产品零的突破，按行业平均估算1吨薄板比1吨长材的毛利高出200元以上；我们测算：2007、2008年EPS分别为0.464、0.871元，增幅高达87.8%..我们主要考虑的还是产量增加带来的业绩变化，其实对于产品结构的改变带来的毛利率仅按保守测算，2008年吨钢毛利增加只有60元；

　　2008年较2007年EPS增加0.407元，拆分如下：

　　200万吨的热连轧增量带来0.20元的EPS贡献；

　　产品结构的改变带来接近0.10元的EPS贡献；..税率由33%下调为25%，带来约0.10元的EPS贡献。

　　精品大钢铁正在形成之中：继续关注未来产品结构改变..由于公司产品结构改变刚刚开始，本次的业绩预测还是偏保守，而这又是未来安阳钢铁业绩超出预期的重要因素，我们将在后来的跟踪报告中陆续进行研究，我们认为河南的“精品大钢铁”正在形成之中。

　　安阳钢铁主要生产线产能释放的时机性及盈利分析并非简单的投产放量，安阳钢铁的新线投产对时机的选择比较恰当..安阳钢铁的精品生产线共有4条：1条高线、1条2800mm中板、1条3800mm炉卷轧机、1条1780mm热连轧，我们这里主要分析新投产的炉卷轧机与热连轧生产线；

　　概括讲：

　　2006年达产的炉卷轧机恰逢中厚板产品供销两旺，2007~2008年依旧是中厚板的黄金时期，该生产线将在2007年发挥拳头盈利产品作用；..热连轧2007年4月投产，但2007年并不会放量生产，而我们也认为，2007年下半年由于热轧板生产线的相继投产，会存在短期的供给压力，但2008年将出现转机，而公司的安排也是在2008年释放主要产能，所以这也可以保证公司产品投产后的较高盈利能力。

　　炉卷轧机的状况：理论上具备生产高品质中厚板的能力..我们先来对炉卷轧机的发展历程进行初步了解：

　　世界上第一台炉卷轧机于20世纪30年代在美国出现，由于使用了具有保温作用的卷取炉。减少了轧制过程中轧件的温降，在生产变形抗力大的钢种时具有一定的优势，最初主要用于生产不锈钢等钢种。..但是早期的炉卷轧机工艺控制手段落后、事故率高、产品质量差、金属收得率低；进入80年代后，炉卷轧机大量移植采用连轧机上的新技术，极大提高了轧制过程的稳定性，产品质量也得到了很大提高。

　　现代炉卷轧机生产线的最新发展趋势是采用先进的炼钢、炉外精炼、连铸和轧钢四位一体的短流程生产线。这种连铸连轧生产中厚板的工艺缩短了生产流程，从钢水到成品的时间只有4小时左右，大大提高了生产的灵活性。并且由于采用直接热装进行生产，减少了中间生产环节，降低了生产能耗。尤其是“Coil Plate”卷板生产工艺诞生后，采用大单重、中等厚度板坯进行卷轧，使用机后设置的飞剪对轧件分切后进入精整线处理得到成品钢板。由于坯料单重加大、相对切损降低，大大提高了金属的收得率，同时，轧件的温度均匀性较好，具备多种控制轧制和控制冷却的手段，产品的机械性能和质量得到了提高。

　　安钢炉卷介绍：安钢的四位一体短流程120t转炉炉卷轧机生产线是一条采用“Coil Plate”卷板生产工艺生产单张钢板的生产线。该生产线一期

建设工程完成后，主要生产4.5~50mm×1600~3200mm×6000~18000mm(厚×宽×长)规格的钢板，生产钢种有普通碳素结构钢、压力容器、造船、锅炉、汽车大梁、管线钢、低合金高强度钢和桥梁板。

　　安钢炉卷生产工艺流程为：炼钢---炉外精炼(LF、VD)--连铸--热装(冷装)--加热--除鳞--轧制--分切--层流冷却--矫直--冷却--表面检查--切边--切定尺--打号--垛板--入库。

　　炉卷优点：相比传统的中厚板轧机和热带轧机生产线，炉卷轧机由于采用了卷轧生产工艺，轧制过程中可以有效控制轧件的温降，因此在轧制厚度8mm以下、宽度2000mm以上的薄而宽规格钢板时，具有一定的生产优势。这些规格的钢板传统中厚板生产线生产难度大，而热带轧机则几乎不能生产。并且与传统的中厚板轧机相比，该生产线产品具有更精确的尺寸公差和更稳定的机械性能。这种生产优势在竞争激烈的板带市场中将带来强劲的竞争力。因此在产品大纲中，4.5~8mm*2000~3200mm的钢板占到了设计年产量的21%。

　　炉卷轧机的发展重点：投产时机较好，未来“质”重于“量”..就投产时间而言，安阳钢铁的炉卷轧机投产恰逢其时，而进入2007~2008年，我们认为国内的中厚板进入了差异化的需求时代，以下游行业角度看，与造船、电站锅炉、石油管线等相关的专用板继续供不应求，也就是说安阳钢铁必须按照这个思路去发展，所以我们提出炉卷轧机本身的设备状况让公司具备生产高品质专用板、品种板的潜在可能，但必须加大研发与试制新产品力度，做到“质”重于“量”；..安阳钢铁在“质”重于“量”方面的状况：..整体看，截止2007年，150t转炉—炉卷轧机生产线经过一年多的磨合，已步入稳定运行；..公司炉卷轧机2007年目标：管线钢、高强度板、高层建筑用钢、桥梁钢等“四大品牌”产品比例将超过品种钢的50%；..而实际上2007年2月，安钢全月生产品种板材85530.84吨，轧制品种40个，品种材占总产量比例高达90.77%，高精端品种材产量实现大幅度增加，月产量为77217.7，占全部品种材的81.94%，两项指标均创历史新高。

　　细分品种看，2007年3月19日，炉卷生产线所生产的船板产品已通过中国、美国、英国、法国、德国五国船级社工厂认可，现已收到了英国劳氏船级社工厂认可证书。这标志着公司炉卷生产线所生产的船板产品达到世界先进水平，具备了产品出口发达国家的能力。

　　2007年4月18日，炉卷轧机成功试制出X60管线钢，经过沙市钢管厂进行制管性能测评，各项技术性能指标均达到制管技术要求。依据首批试制结果，安钢与沙市钢管厂签订了8000吨的供货合同。

　　结论：在炉卷轧机投产后，公司的中厚板类产品品种得到了拓展，虽然以档次来看，并非行业最高档产品，但发展的速度很快。

　　炉卷轧机带来的业绩改变：毛利高出中板轧机300~500元/吨..通过上面的分析，我们就是想证明炉卷轧机给公司产品带来的利润提升，首先公司炉卷轧机投产时机还是较恰当，而公司在炉卷轧机方面的发展思路也符合当前行业对专用中厚板的需求，那吨钢毛利润的提升也在情理之后；..我们暂无十分详细的数据，粗略估计1吨炉卷轧机与中板生产线生产的产品比较，吨钢毛利润要高出300~500元。而这正是我们未来需要持续跟踪公司发展的要点之一；..为保守起见，本次报告对公司业绩预测过程中，并未完全考虑炉卷轧机与中板轧机的毛利差别，还是按照普通的中板轧机测算利润，未来会根据实际炉卷轧机的稳定利润表现进行预测修正。

　　热轧生产线的排产比较合理：提供2008年0.20元的EPS贡献..安钢在1780生产线投产前，并无热轧板生产线，而350万吨的1780热连轧投产将为公司提供350~400万吨的热轧板增量；

　　主要生产高技术含量、高附加值的“双高”产品。为合理利用资金，科学安排生产和发展建设的关系，安钢将该工程分两步实施。第一步工程投资近40亿元，150吨转炉、双流板坯连铸系统已分别与2006年11月份、12月份相继竣工投产，1780毫米热连轧系统也于2007年4月份投产；2007年2月15日，1780热连轧开工建设的第二步工程主要包括一座150吨转炉、一台双流板坯连铸机、一座加热炉、一台卷取机和铁水罐脱硫站、LF精炼炉、RH精炼炉等配套设备。其中150吨转炉预计2007年10月18日竣工投产，连铸部分也将在2007年11月份建成投产。

　　2007年目标：150t转炉—1780mm热连轧生产线在2007年上半年投产后，将于10月底达到设计产能并开始创效，其品种钢、品种材比例也将在12月底超过40%。

　　我们再来看2007年热轧板细分行业的供给状况，2007年下半年将有12条热轧板生产线投产，总设计产能3700万吨，增幅为40%，由此而造成下半年热轧板压力相对偏大；当然按照我们在《2007年3季度钢铁行业策略报告》的分析，该系列的产品产能会逐步释放，对行业及产品价格的压力会小于市场预期，但无论如何，下半年热轧板的压力会偏大，所以如何排产成为我们分析的关键；..公司的排产比较合理：公司在压力偏大的2007年下半年，热轧板排产介于35~70万吨之间，而在压力减小的2008年，排产达到270万吨，这将规避投产初期产品质量与市场价格下滑的双重压力，所以我们在后面的业绩预测中，对于2008年200万吨的热轧板增量，给予其0.20元的EPS贡献，其实折合下来，就是吨钢的净利润达到200元。虽属于行业平均水平，但对安阳钢铁的业绩贡献已经很明显。

　　同时我们认为：河南市场的容量可以消化当地龙头钢企的新增产能..我们选取2组数据，全国分省市外购国内钢材及全国分省市钢材产量，构造出两者比例，我们可以看到河南和广东的外购比例均达到12%以上，也就是说河南省本省的钢材需求量无法完全内部满足；..而安阳钢铁是河南省的第一大钢铁企业，我们认为，随着安阳钢铁的产品结构的进一步提高与完善，前期的外购量将由安阳钢铁来满足。

　　钢材价格：2007年下半年略有压力，而2008年继续看好2007年下半年钢材价格的压力大于上半年

　　我们在《2007年3季度钢铁行业策略报告》中对下半年的钢材价格进行了详细论述：

　　担忧之一的热轧板：12条生产线会有释放压力，但分2年的逐步释放产能可以保证钢材价格不会出现类似2005年的单边下跌，最可能的选择以稳定为主；

　　担忧之二的钢材出口：初步看政策调控已经接近尾声，未来月度出口量在400~500万吨，5月份出口数据已经下滑到616万吨，资源回流100~200万吨，如果能缓慢回落，不会对国内钢材价格构成大的影响。

　　市场涨幅：2007年钢价分品种同比上涨增幅为-0.95~14.09%

　　我们选取宝山钢市的代表品种为分析对象，按照最坏的打算，所有的钢材品种2007年Q3、Q4价格均出现回落，得到的2007年比2006年的钢材均价涨幅介于-0.95%~14.09%；..此数据可以作为我们对安阳钢铁业绩预测之钢材价格预测的一个粗略依据；

　　安阳钢铁代表品种2007年涨幅：介于4.58~9.82%..同时我们选取安阳钢铁的几个代表品种为例，来测算公司的出厂价格变化，并对2007年下半年价格进行简单预测。

　　由于代表品种并不能完全代表公司的实际价格，我们在后面的业绩预测中，会综合考虑市场与公司代表品种的涨跌幅，确定每一种产品的年度价格变化。

　　安阳钢铁的成本上升幅度大致测算：

　　以成本增量法来测算钢材生产成本的变化

　　我们按照安阳钢铁的大致流程构造出一个通用钢铁类公司的成本变化图，主要的变量为：

　　铁矿石：2008~2009年，年均价格涨幅为5%；

　　焦煤：2008~2009年，年均价格涨幅为5%；

　　废钢价格：2007~2009年，保持2250元/吨。

　　以构造的通用钢铁公司成本为基础，并参考2007年Q1盈利进行修正

　　为什么按照理论测算的成本变化与各个公司的实际差距较大，主要原因在于：

　　钢铁公司的对标挖潜节约成本，无法进行具体测算；..铁矿石的实际价格与我们测算的差异；..海运运费与实际差距较大，公司通过长期订单等可规避价格上扬；..原料方面：配矿比例、配煤比例变化直接导致成本改变。

　　所以我们必须结合公司2007年Q1的实际成本变化进行修正，具体结果可以参考我们在后面的业绩预测图。

　　总体看：2007年由于海运费用的变化，钢铁类公司的吨钢成本平均增加在250元左右。

　　安阳钢铁业绩预测结果及利润结构分析依照前面分析的产量、价格、成本，得到盈利预测

　　对于价格、成本数据主要参考前面的分析数据，但并不是完全引用分析数据，还需要结合调研数据与最新业绩数据进行修正，几个主要的变量假设请参考下文图表中黄色标记部分：

　　细分产品价格假设；

　　细分产品成本假设；

　　毛利率数据是最终结果，不是直接假设变量。

　　盈利预测摘要：

　　2007~2009年主营收入分别为：198.12、271.66、296.09亿元，增长率分别为：19.8%、37.1%、9.0%；

　　2007~2009年净利润分别为：9.36、17.58、20.56亿元，增长率分别为68.2%、87.8%、17.0%；.. 2007~2009年EPS分别为：0.464、0.871、1.019元。

　　从利润构成分析看，板材类的利润贡献度持续提高

　　我们最初就已经提及，热轧板的投产在2008年贡献EPS为0.20元，以利润比例看，板材类的产品利润贡献不断提高，与我们对公司的预期一致；当然我们在本次业绩预测之中，并未完全考虑炉卷轧机等带来的产品结构改善，这是需要未来进行修正的。

　　对2008年EPS增量构成分析表明：结构改善带来利润提升的空间还很大..我们认为能给安阳钢铁带来利润贡献的因素有：

　　350万吨热轧板产量的投产；钢材价格大幅上涨与成本下降；2008年税率的降低；炉卷轧机等带来的产品结构的改变，从而提升盈利能力。

　　公司2007年EPS同比增幅为68.16%，但更多因素是缘于钢材价格的大幅度上扬，属于行业带来的机会；..公司2008年EPS同比增幅为87.97%，原因则不同，我们把0.407元的增量拆分如下：

　　200万吨的热连轧增量带来0.20元的EPS贡献；产品结构的改变带来接近0.10元的EPS贡献；税率由33%下调为25%，带来约0.10元的EPS贡献。

　　结论：我们现阶段的盈利预测更多考虑的是产品增量带来的业绩提升，而对于产品结构的改变带来的业绩提升少有考虑，这是我们未来关注的重点。

　　对主要假设变量的敏感性分析以钢材价格与铁矿石价格为基础进行的敏感性分析

　　我们以钢材平均销售价格与进口铁矿石的年度定价涨幅构造二元敏感分析图，观察2008年EPS变化规律：

　　估值结论及投资建议

　　国内三大钢铁企业当前按2008年测算PE小于10倍，而小钢铁企业按2008年测算PE基本介于10~16倍区间；我们认为国内钢铁企业2008年PE区间为10~15倍，考虑到安阳钢铁未来的高速增长态势，我们按照小钢铁企业给予其估值，给予2008年13~15PE定位，合理的价格区间为11.32~13.06元。

　　当然考虑PB情况，公司PB也应该大于3以上；综合考虑，我们给予安阳钢铁“买入”建议。

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