运输行业：风物长宜放眼亮运输需求增长

　　中银国际 胡文洲

　　陆路运输板块在近一个月超跌后价值重现，对比H股溢价也已经大幅降低。我们对陆路运输板块(铁路、公路)的发展仍持总体乐观态度。总体乐观主要是基于以下原因：1)国民经济在未来几年仍望保持快速增长；2)城市化进程继续推进陆路运输需求快速增长；3)陆路运输板块(尤其是铁路运输)外延式扩张存在一定空间。基于基本面情况和估值因素，我们给予A股陆路运输板块优于大市评级，我们给予H股陆路运输板块优于大市的评级。

　　我们认为汽车保有量仍可保持稳定增长，新增道路尚没有构成对整体路网的分流威胁，收费公路领域近年仍将延续稳定增长态势。2006年11月27日下发的《关于进一步规范收费管理的通知》，对于该领域外延式增长的抑制作用短期内将持续。现阶段我们仍可以重点关注有资产注入意向，有明确车流量诱增预期，成本控制有效，受益计重收费和两税合并的公司。随着五月底《节能减排综合性工作方案》的推出，我们预计燃油税可能在2008年1月出台，短期对车流量可能存在负面影响，长期则是积极正面的。

　　长期以来铁路客、货运(包含煤运、集装箱运输)运能严重不足的问题有望在“十一五”期间大大缓解。面对长期供不应求的局面，几家铁路运输上市企业可直接受益铁路系统的提速和扩容，迅速转化运能增量为企业盈利，未来几年有望保持较快增速。此外，“十一五”铁路系统1.25万亿的投资需要更多社会资本的参与，我们预计铁道部07年底前可推出改革总体蓝图，所属铁路运输上市企业的资产注入年内可能清晰化。我们认为铁路运输子板块正处在铁路行业大发展的上升通道，相对收费公路子板块可拥有估值溢价。

　　A股我们的推荐首选为山东高速、楚天高速、现代投资、赣粤高速、大秦铁路；H股我们的推荐首选为深高速。

　　投资摘要

　　我们统计了5月29日(市场高点)至6月29日陆路运输板块股票市场表现。主要收费公路板块股票平均下跌幅度为26%，铁路运输板块铁龙物流和广深铁路下跌幅度分别为29%和26%，远远超出了上证综指13.5%的下跌幅度。我们相信市场对于陆路运输板块的反应明显过度，股价整体处在超跌水平。经历一段时间的非理性抛售，目前收费公路板块17-18倍的08年预期市盈率和铁路运输板块27-28倍的08年预期市盈率偏低，我们相信投资者会重新关注陆路运输板块股价超跌但是基本面盈利能力强、现金流强劲的特点，陆路运输板块“防御型”的特征终将体现，板块整体面临重估和提升。

　　今后几年GDP有望保持10%左右的增速。城市化水平在稳步上升，预计2010前城市化率可接近50%，仍将有2亿左右农村人口进入城市。经济增长和城市化水平提高带动交通流量的增长。我们预计2007–2010年公路客货运量复合增长分别为6.4%和5.1%，高速公路的客货运量复合增长分别为9.8%和8.5%。我们预计铁路行业2007-2010年客货发送量复合增长率分别为4.5%和5%，其中铁路煤运的复合增长率为7%，铁路集装箱运输的复合增长率为33%。陆路运输板块上市公司2007-2009净利润平均复合增长率将在15%左右。

　　2010年之前我国将增建2万公里高速公路，年均投资规模约1,400亿元，大量资金仍然需要通过股权融资的方式筹措。我们认为现有收费公路上市企业仍然存在一定外延式增长空间，初步估算1,000公里可以成为收费公路上市公司的收购目标。

　　2010年全国铁路营业里程将达到9.5万公里。面对年均2,500亿的投资需求和铁道部“存量换增量”战略的推进，目前的铁路运输上市企业均存在进一步资产注入的可能性。现阶段资产注入相对清晰的收费公路企业包括山东高速、福建高速，铁路运输企业包括大秦铁路、广深铁路。

　　民用汽车过去5年保有量的增长率在15%以上，至2020年保有量望保持8%的复合增长。目前高速公路密度远未达到发达国家水平，预计2010年之前，新增高速公路所提升的路网效应将超过分流效应。计重收费对大多数收费公路企业是利好，但是正面效应在逐步减弱。我们预计近几年收费公路价格将保持基本稳定。我们认为燃油税可能在2008年1月实施，短期内对收费公路企业是利空，长期有望利好。2006年底《关于进一步规范收费公路管理工作的通知》，暂停了公路经营权的转让，不过新规则有望在年内推出，收费公路企业外延式扩展机会依然存在。

　　铁路“十一五”规划宣告铁路行业步入大发展的黄金时期。我们认为铁路系统即将完成的铁路大审计，预示着铁路改革的大幕将很快开启。我们认为铁路系统改革的总体思路，有望在年内出台。总体思路出台将推动大秦铁路、广深铁路资产注入项目实质性往前推进。铁路整体客运、货运(包含煤运、集装箱运输)都将伴随扩容进展和运能的释放得到较快发展。“十一五”是中国铁路系统大转折的时期，整个板块理应享有估值溢价。

　　收费公路领域，我们认为现阶段自然增长较快的企业是宁沪高速、现代投资、山东高速、深高速；2009年业绩可实现加速增长的是楚天高速、深高速，楚天将受益沪渝“最后一公里”的贯通，深高速将受益清连项目的高速化运营；两税合并在2008年对宁沪高速、楚天高速、现代投资、山东高速有较明显促进作用；面临较明显分流影响的企业包括皖通高速和沪杭甬高速；最可能直接受益证券业务的收费公路企业是沪杭甬高速。

　　铁路运输领域，大秦铁路将受益2008年税改，2007-2009净利润复合增长超过铁龙物流和广深铁路。资产注入较为清晰的企业包括山东高速、福建高速、大秦铁路、广深铁路。

　　A股我们的推荐首选为山东高速、楚天高速、现代投资、赣粤高速、大秦铁路；H股我们的推荐首选为深高速。

　　同类公司估值比较

　　投资评级—A股

　　山东高速—优于大市。我们预计07-09年收入和盈利的年均复合增长率将分别达到12%和21% (未含济德线收购)。近期山东高速自然增长迅速，中长期济德收购可为公司提供增长动力，我们看好山东高速未来前景。基于08年25倍市盈率，未含收购的目标价为10.35元，首次评级为优于大市。

　　楚天高速—优于大市。我们预计楚天高速07年保持稳健自然增长，08年受益税率下调。09年沪渝“最后一公里”贯通和成渝改革试验区与东部经济交流的增强，将使楚天高速车流加速增长。我们维持之前盈利预测不变，07-09年营收的复合增长率为21%，每股收益复合增长率为35%。基于21倍08年预期每股收益，我们下调目标价至9.22，维持楚天高速优于大市评级。

　　现代投资—优于大市。得益于京珠高速较快自然增长以及利润率的进一步提高，我们预计07-09年现代投资盈利的年均复合增长率为21%。大有期货收购可能成为股价短期触发因素。

　　基于20倍08年预期每股收益，得出目标价人民币21.89元。

　　我们对其首次评级为优于大市。

　　赣粤高速—优于大市。考虑财政补贴和财务费用影响，我们将07年盈利从0.73上调至0.82，维持08盈利预测不变，小幅上调09年盈利预测至1.1。预测尚未含未来可能存在的政府补贴。我们预计07-09年营收的复合增长率为16%，每股收益复合增长率为16%。基于19倍08年预期每股收益，我们调整目标价至17.22，维持赣粤高速优于大市评级。

　　铁龙物流—优于大市。铁龙物流将长期受益铁路集装箱物流大发展和临港物流业务，房地产业务07、08年对公司业绩将起到支撑作用。我们预计公司07、08年每股盈利为人民币0.333元和0.394元。09年在假设房地产业务无营收贡献基础上，主要得益特箱业务高速发展，每股收益仍望达到0.429元。基于33倍08年每股盈利，该股目标价为12.98，首次评级为优于大市。

　　大秦铁路—优于大市。我们暂时维持原来预测不变。07-09年营业收入和净利润的年均复合增长率预计分别为8%和17%。

　　基于35倍08预期每股收益，维持未含收购的目标价18.8元。

　　该公司整体上市预期相对清晰，维持A股评级为优于大市。详细情况参看之前报告。

　　陆路交通运输：整体乐观

　　陆路交通运输中铁路行业1997-2006客货运复合增长率分别为3.4%和5.9%；公路行业1997-2006客货运复合增长率分别为4.9%和4.6%。陆路交通运输整体增速低于GDP增速。我们继续看好陆路交通运输未来发展，主要是基于以下原因：1)国民经济在未来几年仍望保持快速增长；2)城市化进程继续推进陆路运输需求快速增长；3)陆路运输板块上市公司(尤其是铁路行业)外延式扩张仍存较大空间。

　　中国经济望继续保持快速增长

　　所有运输需求都来自于经济活动的增加，经济增长在拉动车流量增长上起到了至关重要的作用。我们预计2007–2010年中国GDP的年均复合增长率仍可保持在10%左右。我们预计2007–2010年公路客货运量复合增长分别为6.4%和5.1%，2010年公路客货运量将提高到236亿人和178亿吨。我们预计收费公路行业客货运复合增长分别为9.8%和8.5%。我们预计铁路行业2007-2010年客货发送量复合增长率分别为4.5%和5%，2010年铁路客货发送量将提高到15亿人次和35亿吨。

　　城市化进程继续推进陆路运输需求增长

　　中国人口城市化比率已经从1997年的30%上升至2006年的43.9%。目前中国人口数量在100万以上的城市已达到102个，人口数量在20万以上的城市已达到274个。

　　中国目前仍处在城市化进程快速发展期。预计2010年城市化率可接近50%。官方预测2010年人口控制在13.6亿，2010年前还将有2亿左右农村人口进入城市。据统计，我国城镇居民的年均出行次数是农村居民的8到9倍，城市人口规模的扩大将导致陆路运输量的显著增长。

　　陆路运输板块外延式扩张存较大空间

　　收费公路—短期收购遇障碍，中长期仍存空间

　　2006年国家高速公路里程为4.5万公里，至2010年国家将增建2万公里高速公路。根据规划，至2007年年底，我国将贯通“五纵七横”12条国道主干线。至2010年底，基本贯通高速公路网规划中的“五射两纵七横”共14条路线；东部地区基本形成高速公路网，长三角、珠三角、京津冀地区形成较完善的城际高速公路网络；中部地区基本建成比较完善的干线公路网络，承东启西、连南接北的高速公路通道基本贯通；西部地区公路建设取得突破性进展，实现内引外联、通江达海。到2020年高速公路将通达所有20万人口以上城市。根据规划出台时静态投资匡算，国家高速公路网未来建设所需资金约2万亿元，其中东部地区3,900亿元、中部地区5,200亿元、西部地区10,900亿元。在2020年前国家高速公路网将处于较快建设阶段。预计2010年前，年均投资规模约1,400亿元，2010-2020年年均投资约1,000亿元。大量资金仍然需要通过股权融资的方式筹措，我们认为现有高速公路上市企业仍然存在一定外延式增长空间。在这些新增路产方面，我们认为位于经济发达地区(长三角、珠三角和渤海湾)以及华中华东地区贯穿南北的高速公路可以享有较好的投资回报。“7918”国家公路网中(7条首都放射线，9条纵向线和18条横向线)，中东部地区的高速公路回报较好。

　　尽管短期内交通部在06年底下发的《关于进一步规范收费公路管理工作的通知》会暂停经营权的转让，影响到资产收购的推进，我们认为2010年之前，东部、中部新建高速公路1万公里中，大约有1,000公里可成为上市公司收购的目标。已经建成的收费公路项目，也依然存在从母公司注入上市公司的可能性。对比上市企业现有大约5000公里左右的营运里程，2010年之前目标收购范围已能为其提供20%左右的扩展空间。

　　铁道部目前共有直属铁路局(公司)18家，另包含三家直属铁路特种运输公司。大秦铁路、广深铁路、铁龙物流三家公司为目前铁道部仅有的上市公司平台。截至2006年底，中国铁路营业里程为7.66万公里，而目前上市公司的营业里程(广深+大秦)仅为1570公里。根据铁道部规划，“十一五”期间铁道部拟建设新线17,000公里,其中客运专线7,000公里；建设既有线复线8,000公里；既有线电气化改造15,000公里。2010年全国铁路营业里程达到9.5万公里，复线、电化率均达到45%以上，快速客运网总规模达到20,000公里以上，煤炭通道总能力达到18亿吨，西部路网总规模达到35,000公里，形成覆盖全国的集装箱运输系统。规划中2020年中国铁路营业里程将达到10万公里。随着铁道部投融资体制改革的深入，投资主体多元化进展和存量换增量战略的推进，我们认为三家铁道部上市企业均存在较大资产注入空间。

　　收费公路

　　受益汽车保有量的快速增长

　　统计资料显示，入世五年中国的新车销量已经从2001年的237万辆上升至2006年的700万辆。目前中国已经成为全球第二大汽车市场，每年民用汽车保有量都保持了15%以上的增速。

　　我们认为近几年民用汽车保有量仍然可以保持强劲增长的势头，同时客车比例将逐年上升。

　　我们预计2020年国内民用汽车保有量将会提高到1亿辆，年均复合增长率约为8%。我们预计民用货车增长率将达到4%。

　　我们认为目前民用汽车保有量的快速增长尚没有转化成高速公路车流量的同比例递增，主要原因在于大多数汽车增量是为了满足市内行车的需求。长期来看，人们的生活方式改变和城际交通需求提高会对高速公路车流量提升起到更加直接的作用。此外，虽然我们预计总体货车比例将呈下降趋势，但是在货车中载重汽车的比例将大幅度提高。

　　《国家高速公路网布局方案》显示了2020年中国8.5万公里高速路网蓝图，届时东部路网将达到比较密集的状态。而中国目前的公速公路网规模仅为4.5万公里，公路网密度远未达到发达国家水平。由于总体路网密度低，道路使用率低(少于50%)，我们认为总体路网效应在2010年前仍将超分流效应。在长江三角洲和珠江三角洲地区，由于现有路网已经相当密集，路网效应正在逐渐减弱。从目前多家上市公司的情况来看，面临较为严重分流影响的公司主要是皖通高速，其主要路产合宁高速、连霍高速受蚌宁高速分流影响，车流量出现较大程度的下降。此外，浙江沪杭甬高速在2008年6月杭州湾跨海大桥投入运营后，沪杭、杭甬段将面临较为严重的分流影响。

　　计重收费效应呈现递减趋势

　　西方国家超限运输比例仅有千分之几，而在我国几年前这个比例达到了百分之几十。计重收费最早先于2003年在江苏省试行，有效地减少了超载比例，之后陆续多个省份实施了计重收费。2007年交通工作会议上，交通部长李盛霖提出今年要“继续稳妥推广计重收费”。预计到2007年底，实施计重收费路段，可能将占到全国高速路网的71%。广东省和浙江省的情况来看，超载问题并不严重：大部分运输货物是高附加值产成品，货运公司也不太依赖超载来获得利润增长。我们认为这两个省份可能长期不实施计重收费。

　　对于多数已经实施计重收费的上市公司而言，在实施初期出现车流量的下降，然而由于单车收入的提升，净利润影响多数是正面的。不过，基于下列原因我们认为目前计重收费的正面效果呈现递减趋势：

　　超载货车大多为跨省长途，而邻近省份已经实施的计重收费政策已经使跨省货车的超载比例降低。迟于邻近省份实施计重收费，对盈利的正面效果将削弱。

　　对于原来货车比例偏低的上市公司，计重收费的正面影响也会削弱。

　　对于省内实施差异化计重收费的，可能会对现有上市公司的业绩产生负面影响

　　我们认为计重收费制对盈利的影响效果总体正面，但是由于各种原因，效果存在较大差异。在采用计重收费之后，皖通高速的05年单车收入增长60-80%，这主要是因为其车流量中的卡车占比较大，而且计重收费实施比较早(2004年10月实施)，当时超载活动猖獗；宁沪高速在开始车道拓宽项目之前，04年上半年单车收入仅上升14% (不包括同期收费标准上调12.5%的影响)；山东省只是部分地区实施了计重收费，由于山东高速平行路段没有实施计重收费，计重收费政策当年对山东高速带来负面影响。湖南邻省的湖北和江西均已经实施计重收费，由于湖南境内过境货车的超载比例已经降低，现代投资的车辆单车收入难以大幅提升，计重收费的正面影响将减弱。湖北楚天高速车流以本省小型车辆为主，计重收费的正面影响也较小。

　　资产注入暂遇短期阻碍

　　2006年11月27日交通部下发了《关于进一步规范收费公路管理工作的通知》。该通知要点如下：

　　各省研究收费公路总量控制指标，控制收费公路建设规模，特别是要严格控制二级收费公路的规模。

　　从严控制收费公路建设项目审批。东部地区一律不得批准二级收费公路建设项目。中、西部地区要从严控制二级收费公路新增建设项目审批，在现有二级公路上进行路面改造、大中修等工程项目，一律不得批准设立为收费公路建设项目。

　　交通部将会同有关部门，对各地收费公路建设项目审核管理工作加强监督检查。加强对公路收费站点设置的审批把关，合理规划与统一布局收费站，严格控制公路收费站点的数量。

　　严格界定政府还贷收费公路和经营性收费公路。县级以上地方人民政府交通主管部门以政府财政性资金投入并利用贷款或者向企业、个人有偿集资建设的收费公路，为政府还贷公路。国内外经济组织投资建设或者依法受让政府还贷公路收费权的公路，为经营性公路。

　　在国家新的《收费公路权益转让办法》颁布实施之前，暂停政府还贷公路收费权益转让。我们预计新办法可能在07年第四季度出台。

　　监管环境出现了短期内对高速公路企业不利的因素，不过我们认为中长期看来，高速公路的扩展仍然存在较大空间。在经营权限和公路收费价格方面，政府受制于合同规定，缩短经营权限和取消经营性公路收费的可能性微乎其微。国家高速路网2010年前存在2万公里的增建需求，按照每公里5,000万匡算，需资金一万亿。高速公路公司的大股东依然是政府部门，在这么庞大的资金规模下，股权融资比例仍然需要逐步提升，还会存在相当数量的新建优质路产需注入上市公司的必要性。

　　价格趋势——预计中期保持稳定

　　世界银行2007年2月12日报告指出，中国高速公路的通行费和许多发达国家比较相当甚至更高，货车为每公里0.12至0.21美元。中国高速公路通行费的可承受性是全世界最低的几个国家之一，而费率则是全世界最高的国家和地区之一。报告建议，中国政府不应继续提高目前已经较高的通行费率；在中西部交通量不足地区公路网络扩建的融资上，中国政府可以考虑采用全国统一路费征收的政策。我们认为，高速公路的收费水平确实难以提升，但是受制于未来融资需求和目前经营合同约束，收费水平大幅度下调的可能性也不大，高速路企业的收费价格水平将维持基本稳定。考虑到各地交通厅的差异性和利益博弈，我们不认为全国统一路费征收的政策会在近几年内推行。

　　长期来看，全国统一路费征收的政策将会对西部路网建设产生积极的影响，毕竟位于中西部地区待建的高速公路数量不断增加，这些项目收益低，难以获得社会资本的青睐，需要一种调拨机制来满足中西部项目资金的需求。目前我们尚无法评估全国统一路费征收对现有收费公路企业的影响。

　　燃油税——争议中即将前行

　　国家信息中心宏观经济研究部官员明确表示，技术层面上出台燃油税已没有任何障碍，但各部门的协调问题导致了燃油税出台一再拖延。最近国务院印发的发改委会同有关部门制定的《节能减排综合性工作方案》，再一次提出适时推出燃油税。

　　燃油税若推出，需要同时解决非公路用油的退税问题，需要解决原来养路费征收系统下30万人左右的再就业问题，需要解决燃油税征收后中央和地方的分配问题，需要解决天然气是否同时征税的问题，也需要解决对于社会弱势群体进行补助实现社会公平的问题。我们认为面对从量征收和从价征收两种模式，从价征收模式被最终采纳的可能性较大。由于2007年养路费已经收缴，我们预计燃油税2008年1月1日正式开征的可能性较大。

　　基于上表假设，我们认为如果燃油税完全取代养路费，每升至少可以加收1.2元，考虑到环保节能、为西部路网建设提供资金，最终可能实行按价征收，我们预计油价可能在现有基础上上浮30%-40%。

　　我们认为燃油税对于车流的影响可分为三个阶段：

　　第一阶段，过去养路费对于车主是固定成本，费改税后燃油税对于车主成为可变成本，私家车会选择减少出行；公务车的出行也可能出现小幅下降。

　　第二阶段，如最终燃油税率合适，人们将不再刻意改变出行方式和频率，恢复性增长将会出现。

　　第三阶段，由于高速公路的单位油耗会比普通公路低很多，人们出行距离较长时，将倾向于选择高速公路出行，从而增加高速公路的车流量。

　　总体而言，我们认为燃油税实施将对收费公路公司带来短期不利影响，而长期影响则是正面积极的。

　　铁路运输

　　“十一五”铁路系统步入加速发展期

　　截至06年底，中国铁路总里程数为7.66万公里，而其中大部分都是20世纪80年代之前修建。过去5年铁路总里程年均复合增长率仅为1.8%，大大落后于同期高速公路18.5%的增速。

　　尽管铁路建设缓慢，但是我国的铁路运输需求却日益增长。归咎于铁路行业运能的严重不足，国内大部分铁路主干线运能已经处于超饱和状态，货物运输请求目前只能满足三分之一。铁路“十一五”规划宣告铁路系统大发展时代的来临，“十一五”期间每年需投资2,500亿元，体制和资金成了当前铁路系统需要解决的首要问题。

　　铁路审计尾声——释放铁路改革前行的信号

　　国家审计署在1月8日的全国审计工作会议上部署了今年的铁路大审计。这次铁路审计范围涵盖铁道部预算执行情况和铁路建设基金、25个铁路建设项目、5个世亚行贷款项目、铁道部及其下属3个专业公司和17个铁路局的财务状况。目前铁路审计已经接近尾声。我们相信摸清楚铁道部最新资产情况正是铁道部进一步深化改革的基础。我们认为铁路行业此次的大审计是铁道部改革的序曲，铁道部改革大幕将伴随大审计的结束开启。

　　铁路系统投融资体制改革的演进

　　我们相信铁道部的一个重要任务是实现政企分开，真正建立起公司制。长期以来，铁道部的产权结构是模糊的。现代企业制度的缺乏，形成了限制铁道部投融资改革的重要壁垒。

　　2004年以来，铁道部已经进行了公司制改革的系列尝试：

　　2004年11月，铁道部组建中国铁路建设投资公司

　　2005年4月28日，云南省铁路建设投资有限公司成立，注册资本17.73亿元

　　2005年6月29日，广东省铁路建设投资有限公司成立，注册资本23亿

　　2006年7月12日，浙江省铁路投资集团有限公司成立，注册资本20亿元

　　2006年12月，江西省地方铁路建设集团公司成立

　　2004年，根据《国务院关于投资体制改革的决定》的要求，铁道部已经确立“政府主导、多元化投资、市场化运作”的铁路投融资改革思路，此后出台系列促进铁路投融资体制改革的举措和管理规章。

　　2005年3月份，铁道部改组原组织架构，新增武汉局、西安局、太原局，铁道部系统至此包含18个局(含广铁集团和青藏铁路公司)。

　　2005年5月20日，铁道部向社会公众推出43个铁路建设项目。

　　2005年7月，铁道部出台了《关于鼓励支持和引导非公有制经济参与铁路建设经营的实施意见》，全面开放铁路建设、客货运输、运输装备制造、多元化经营四大领域。

　　2005年8月29日，石太铁路客运专线运输协议签字。铁道部、河北省、山西省出资人代表与华能集团、太原钢铁集团等社会出资人，共筹集资本金65亿，占项目工程投资额的50%。

　　2006年6月，铁道部出台了《“十一五”铁路投融资体制改革推进方案》。

　　2006年8月，保监会原则同意分年度对京沪高铁项目投资。

　　2006年9月，国家开发银行承诺在“十一五”期间为铁道部提供2500亿元政策性贷款。

　　我们认为，即将完成的铁路审计是铁道部改革和未来公司化运营的前期铺垫，实质性的改革思路出台已为期不远。在铁道部的改革思路上，我们认为一种可能性是按照区域拆分成若干家铁路公司；另外一种可能性是分别设立客运公司和货运公司，将客运公司打造成为覆盖旅客运输全程以及延伸部分的整个价值链的综合服务提供商，货运公司则发展成为专业一体化综合物流服务提供商。我们认为前一种可能性较大一些，因为前一种方式将更加适合铁道部的运价改革和选择优质资产实现“存量换增量”的目标。我们认为铁路系统全面提价并不现实，不过部分优质资产的提价是可行的。优质资产可以通过提升服务水平来实现提价，达到大众接受水平，并最终获得发改委的批准。区域性拆分的方案，也容易使铁道部的优质资产独立开来，方便再融资的推进。

　　铁路系统改革为上市公司外延式发展提速

　　我们认为目前上市公司的再融资迟迟无实质性进展，铁道部改革思路没有确定是最大的障碍。我们认为下半年铁道部的改革思路将清晰化，大秦铁路和广深铁路的再融资项目有望在年底前获得实质性的进展。我们认为近两年内中铁集装箱不会通过铁龙物流实现整体上市，不过中长期来看，向铁龙物流注入部分优质资产的可能性依然存在。

　　铁路系统客货运输趋势

　　基于铁道部“十一五”规划，2007-2010年客货发送量复合增长率分别为4.5%和5%，2010年铁路客货发送量将提高到15亿人次和35亿吨。2010年旅客、货物周转量将分别达到8,000亿人公里、27,000亿吨公里。2007年4月18日铁道部开始实施第六次大提速。2007年4月18日至6月18日，全国铁路旅客发送量完成2.18亿人次，同比增长4.7%。动车组列车目前日均开行286列，全程席位利用率达到118.6%。提速两个月以来，全国铁路货物发送量完成5.26亿吨，同比增长7.7%。东北、西北和西南三大区域货物运量增幅最为显著。从两个月执行情况来看，客运发送量同比增幅高于2007年1-4月同比，货运发送量同比增幅低于2007年1-4月同比，大提速对客运量的提升作用更强。我们相信基础设施改造基本到位后的2009、2010年是运能的加速释放期。

　　铁路货运——煤炭运输发展趋势

　　电力、钢铁用煤推动煤炭需求和产量持续增长

　　2005年，煤炭作为我国最主要的一次

能源，分别占一次能源生产和消费总量的76%和69%。煤炭产量的一半以上用于发电，钢铁行业也是煤炭消耗大户。根据煤炭工业“十一五”规划预测，电力、钢铁用煤将持续快速增长。我们的煤炭行业分析师预测近几年煤炭产量将保持8%左右的增速。

　　2001-2005年总发电量的复合增长率达到了13.93%；火电发电量的复合增长率达到了13.97%。中国电力企业联合会最新快报统计显示，截至2006年底，中国发电装机容量达到6.22亿千瓦，同比增长20.3%；其中火电达到4.84亿千瓦，约占总容量77.82%。据中国电力工业发展规划，到2010年，全国电力装机总容量将达到8.4亿千瓦，其中煤电装机将达到5.93亿千瓦。

　　2001-2006年，生铁、粗钢、钢材产量的复合增长率分别达到21.04%、22.75%、24.12%。根据我们的钢铁分析师预测，未来几年钢铁产量增速将在8%-10%左右。

　　煤炭地域供应和需求失衡，“西煤东调”局面难改

　　煤炭工业“十一五”规划数据显示，目前我国查明煤矿资源储量一万亿吨，居世界第三位：晋陕蒙宁占67%；新甘青、云贵川渝占20%；其他地区仅占13%。京津冀、东北、华东、中南地区煤炭需求量持续增加；尤其是东南沿海，其煤炭产量严重不足，而同时需求却快速上升。2003年东南沿海煤炭缺口最大的十个省(市)煤炭缺口超过3亿吨。“十一五”期间，煤炭供应仍将集中在晋陕蒙宁煤炭主产地区，煤炭调出晋陕蒙宁产量将达到13.15亿吨，将占据全国增量的82.2%。煤炭生产与消费逆向布局的矛盾更加突出，“北煤南运、西煤东调”格局由此形成。而东南沿海经济的持续快速增长，将使“西煤东调”的局面长期持续下去。

　　铁路系统将解决“西煤东调”的瓶颈问题

　　铁路系统在煤炭运输过程中发挥了主导作用。2006年铁路煤炭运输量为13.82亿吨，占当年全国煤炭产量的58%，比上年12.49亿吨增加1.33亿吨，增长10.65%。近年来铁道部门通过既有线路扩能改造，已经有效缓解了东南沿海地区煤炭需求的缺口问题。然而，铁路煤炭运输能力整体仍然是紧张的。由于铁路系统投资不足，运输能力供应不足，请车满足率一直较低。作为铁道部18个铁路局中货运量最大的太原铁路局，2005年货车的平均请车满足率也只有34%左右。铁路“十一五”规划提出了通过建设客运专线实现客货分线和对既有煤运通道进行扩能改造，形成铁路煤运通道运输能力18亿吨，大秦线年运输能力4亿吨的目标。大秦铁路扩容成为解决“西煤东运”瓶颈问题的关键，根据规划大秦线煤炭运输量2007-2010的复合增长率为10%。

　　铁路货运——集装箱运输发展趋势

　　进入现代物流需求高增长期

　　目前我国物流支出在GDP中的比例仍然接近19%，几乎是发达国家的两倍。据中国物流信息中心统计，1991年至2005年间，我国实际完成的货运量年均增长在6%左右，与同期需求增幅存在5%的差距。不断增长的物流需求系数同样预示着我国物流发展仍处在高增长期。与此同时，中西部经济在崛起，与沿海经济的交流需求不断加大，我们相信国家需加快现代物流业的发展，应对“十一五”工业化中期和经济结构调整的挑战。集装箱物流具有减少装卸成本，方便快捷实现多种运输方式结合，开展多式联运，提升整体运输效率的特点。而建立在铁路全天候、长运距、大运量、运价低基础上的铁路集装箱物流，更将成为现代物流的重要载体，迎来大发展的黄金时期。

　　铁路集装箱运输提升空间大

　　铁路“十一五”规划指出铁路“十一五”的一项重要任务是建设上海、天津、广州等18个集装箱物流中心，建成覆盖全国的集装箱运输系统，并依托相关新线建设和既有线改造，积极推进双层集装箱运输通道建设，部分特大城市间率先实现双层集装箱运输；大力发展多式联运，提高运输效率和质量。在运输效率和质量上，铁路集装箱运输将致力于满足经济结构调整、对外贸易和港口发展需要，满足货主对便捷、安全和“门到门”运输的要求，并成为铁路新的经济增长点。我国目前铁路集装箱在铁路货运量中的比重仅为2.5%左右，而适箱货源在15-25%之间，发展空间很大。根据规划，铁路集装箱运量将从2006年的316万标准箱发展到2010年1,000万标准箱，年复合增长率可达33%。

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