高金食品：西部地区肉制品企业龙头

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　　陈钢 国金证券

　　基本结论、价值评估与投资建议

　　公司是以生猪屠宰加工、猪肉销售及出口、肉制品深加工为主业的大型肉食品综合加工企业。2004年及2005年公司的生猪屠宰量、猪肉销售量、冻猪肉出口量居西部地区第一，2004年冻猪肉出口量位居全国第一。

　　2005年，公司位列全国畜禽屠宰加工百家优势企业第10名，全国猪肉屠宰加工企业第5名。公司作为西部地区最大的生猪屠宰、加工企业，资源优势、区位优势明显。

　　猪肉销售收入一直是公司主营业务收入的主要来源。近三年分别占当期主营业务收入的97.21%、96.85%和95.76%，稳定地保持在较高比例。

　　本公司共有7个生产基地在四川省，另外有3个加工基地在东北，猪肉冻品面向全国销售和出口，2006年四川省内产品销售占总销量的26.72%，国内省外销售量占63.51%，国外销售量占9.77%。

　　本次所募集资金将全部投向屠宰及肉制品加工业，四个项目总投资32,450万元，若公司募集成功将有利于公司通过优化生产基地布局，抢占猪源，继续增加生猪屠宰、加工能力。

　　从发达国家的经验来看，肉制品行业集中度提高是必然趋势，在这种背景下规模化企业发展空间巨大，这对公司既是挑战又是机遇。

　　我们参照目前国内目前与公司在业务上相近的五家公司市盈率，07年平均预测市盈率为44.48倍，08年平均预测市盈率为30.71倍，按照我们对公司盈利预测，其对应的估值为18.07-21.01元。

　　今年中小板公司发行市盈率平均25.02倍，如果考虑市场对公司这种消费类小盘股会有一定的追捧热情，我们给予25-30倍市盈率估值，因此我们的建议询价区间定为9.25-11.1。

　　公司概况

　　股东构成

　　四川高金食品股份有限公司是由金翔宇、高达明、邓江、陈林、唐桂英5名自然人共同发起设立的股份有限公司。

　　本次发行2700万股，发行后总股本为10700万股，2006年公司实现主营业务收入160460万元，净利润3867万元，公司资产总额为6.27亿元，负债总额为4.29亿元，资产负债率为68.94%。

　　主营业务构成

　　公司是以生猪屠宰加工、猪肉销售及出口、肉制品深加工为主业的大型肉食品综合加工企业。公司下辖13家子公司，年屠宰加工生猪能力达到420万头。2004年及2005年公司的生猪屠宰量、猪肉销售量、冻猪肉出口量居西部地区第一，2004年冻猪肉出口量位居全国第一。2005年，公司位列全国畜禽屠宰加工百家优势企业第10名，全国猪肉屠宰加工企业第5名。公司作为西部地区最大的生猪屠宰、加工企业，资源优势、区位优势明显。

　　猪肉销售收入一直是公司主营业务收入的主要来源。近三年分别占当期主营业务收入的97.21%、96.85%和95.76%，稳定地保持在较高比例；公司毛利的另一来源是罐头食品销售，2004年、2005年、2006年罐头食品销售毛利占公司全部产品毛利的比例分别为4.05%、5.98%和5.62%；生猪销售除2004年微利外，报告期毛利为负数；肉制品销售2005年毛利为负数，2006年毛利极小。从公司产品结构来看，未来将向多元化结构发展。

　　本公司共有7个生产基地在四川省，另外有3个加工基地在东北，猪肉冻品面向全国销售和出口，2006年四川省内产品销售占总销量的26.72%，国内省外销售量占63.51%，国外销售量占9.77%。

　　从公司近几年销售情况来看，公司主要产品猪肉的销售量增长明显，2005年较2004年增长21.5%，2006年较2005年增长7.66%。公司罐头制品生产比较饱和，销售稳定，公司2006年调整产品结构，增加高附加值产品生产，同比数据出现一定下降。高低温肉制品尚处于市场导入期，目前生产销售规模较小，但增长速度很快。生猪销售主要是子公司高金牧业优良种猪苗、猪苗和育肥猪销售，该公司以生猪优良品种推广为主要目的，占主营业务收入比重也较小，近几年销售数量逐年增加。

　　公司是国内第五大生猪屠宰企业，公司及控股子公司目前共拥有10条屠宰生产线公司，2006年产能利用率达到61.76%。

　　公司外销渠道比较通畅且有丰富的外贸经验。2004年，公司出口猪肉业务均通过公司本部进行，出口产品内部采购核算按成本价计算，生产、销售环节的利润体现在公司本部，2004年出口毛利率较高；2005年，公司成立高金进出口公司，为明确本部、子公司利润考核指标，高金进出口公司以市场价格向本公司及各子公司采购猪肉，出口业务的毛利率仅体现高金进出口公司的毛利率，2005、2006年出口业务毛利率同比下降。

　　募集资金使用

　　本次所募集资金将全部投向屠宰及肉制品加工业，四个项目总投资32,450万元，募集资金不能满足上述全部项目投资需要的部分通过公司自筹解决，如募集资金额超过上述项目投资总额，超额部分将用于补充公司流动资金。

　　公司已用自筹资金先行投资建设“遂宁高金搬迁技改工程”项目，截至2006年12月31日，累计投入金额3,106.49万元。

　　公司将充分利用国家大力扶持行业龙头企业兼并整合并规范市场秩序的机会，通过优化生产基地布局，抢占猪源，继续增加生猪屠宰、加工能力，通过“公司＋基地＋农户”方式带动各地农户养殖生猪1000万头，从整体上提高公司对上游生猪资源的掌控能力，达到年屠宰生猪600万头的目标。

　　规模化企业发展空间巨大世界消费一直稳步增长

　　世界的猪肉消费一直稳居肉类消费的首位，呈稳定增长态势。猪肉消费一直是世界肉类消费的主体。由于畜牧资源、消费习惯及市场需求不同，各国畜产品消费结构存在较大的差异。除伊斯兰国家外，世界其他国家和地区猪肉消费量占肉类消费量的比例约25%-40%。从全世界来看，猪肉的主要消费地集中在北美、欧洲及亚洲的中国、日本、朝鲜等国家，2005年世界猪肉消费处于前几位的国家和地区分别是中国、欧盟、美国等。

　　从发达国家的经验来看，集中度提高是必然趋势

　　屠宰及肉制品加工业产业链较长，行业跨度较大，涉及种植业、饲料加工业，养殖业、屠宰加工及零售贸易等行业。屠宰及肉制品加工领域的利润率主要取决于规模和管理以及产品档次。

　　发达国家的猪肉加工行业基本实现了产业化和规模化，克服了家庭经营模式下的小规模生产与大市场流通的矛盾，实现了整个产业的协调发展。美国、荷兰、丹麦、瑞典等国的畜禽屠宰企业的数量较少，布局合理，规模化程度高，形成了生猪屠宰的垄断性格局。法、英、德等主要国家最大的四个企业的集中度为25-50%之间。

　　美国的畜牧产业组织以规模不断扩大的上游畜牧养殖业者和集中度不断提高的屠宰处理加工业者，以及下游的大型零售业或餐饮业者为主形成紧密的纵向产业连锁结构，在这个体系中屠宰处理加工业者和大型流通业者具有主导地位。在交易与价格形成体系中，美国的屠宰处理加工业者相对更具有优势。

　　美国的肉制品加工行业在上世纪八十年代至本世纪初经历了规模较大的行业整合，整合的结果是出现了生产规模较大的行业巨头，同时行业集中度明显提高。前十大公司屠宰加工能力占行业的比例由1983年的62%提高到82.8%。

　　我国肉制品行业仍处于快速发展阶段

　　我国是世界上人口最多的国家，也是世界上最大的肉类生产和消费国。我国肉类总产量和总消费量始终在世界各国中处于首位。2006年我国肉类总产量达8051万吨，较2005年7756万吨增长3.8%。

　　我国猪肉产量占肉类产量比在1990年代起逐年下降，2006年为64.55%。近几年来基本保持在65%左右的水平。我国猪肉的主产区主要分布在“南三强(四川、湖南、广东)和北三强”(山东、河南、河北)，六省猪肉产量占据中国猪肉总产量的46.95%。由于2004年价格高位运行，造成2005年开始全国性生猪出栏数量过大，国内猪肉价格持续下滑至2006年中。同时2005年四川发生链球菌事件导致四川局部地区猪肉滞销，猪价大跌，因此当年四川生猪价格全国最低。

　　我国主要以散户、小规模专业户饲养为主，据统计，我国2005年出栏50头以上的生猪养殖户出栏生猪2.34亿头，占全国出栏生猪总数的37.9%。目前，国内80%以上的猪肉产品还通过集贸市场销售，随着居民卫生要求的提高，城市居民转到大型超市或便利店购买冷却肉的比例将持续提升。安全、卫生、口味佳是冷却肉的重要特点，但生产和销售冷却肉需要具备完善的屠宰、加工、冷藏等冷链物流配送系统。未来随着冷链物流配送系统会成为冷却肉发展的重要支点，生鲜猪肉消费逐渐增加，冷却肉数量不断增加，冷冻肉的份额越来越少。

　　目前我国肉类行业大规模的现代生产方式与传统的小生产方式并存，先进的流通方式与落后流通方式并存，发达的城市市场与分散的农村市场并存。在发达国家目前肉食品的销售渠道一般是屠宰加工企业直接把肉制品提供给超级市场销售，肉品批发商和小型零售商的作用越来越弱。

　　从目前屠宰加工行业发展态势来看，主要呈现以下几个方面的特征：

　　行业门槛在提高。近年来，我国政府对屠宰及肉类加工企业的监管日益加强，生猪屠宰加工趋向规范化和集中化，个体屠宰户和小型屠宰场在逐渐减少。

　　我国猪肉销售方式面临变革。尽管我国的生猪出栏达到6亿头左右，但是上市的生猪仅占50%左右，其中的40%左右是农民自己宰杀消费，2005年猪肉的商品化率仅为44.5%，传统菜市场的生肉销售占总体生肉销售比例已从1997年的95%持续下降至2004年的82%。

　　行业规模化和产业化是主流。屠宰及肉类加工属于传统的劳动密集型行业，随着行业的发展，已逐步呈现出劳动密集型和资金密集型产业的特点。虽然规模化企业同小型企业的竞争仍将持续，但规模化屠宰加工企业之间的竞争已成为主流，供应链是“优质猪肉”生产的有效组织形式和未来行业发展趋势。它以大型屠宰加工企业为龙头，在上游严格“优质猪肉”生产体系，在下游构建和完善供应链来进行上下游协调发展。以经济较发达的大城市为主要目标市场，公司(含饲料、种猪和屠宰加工)+养猪基地(基地内组建养猪专业协会)+适度规模养猪场+中介机构(金融、保险、科教单位等)+超市(或商场、专卖店)+中高收入理性消费者，是目前和未来发展的大趁势。中国肉类协会评出的2005年度的中国肉类食品行业50强企业，虽然从数量只占中国同类企业的3%，但是却占据了行业规模以上企业资产总额的71%，销售收入和利润的比例分别达到69%和98%，显示出规模化大型企业生产效益主力军的作用。

　　公司未来盈利预测

　　公司计划07年新增高金春源100万头产能，08年遂宁和广元两个技改项目投产，产能增加195万头，2009年时屠宰产能将达到655万头。考虑到未来两三年各地生猪存栏量由小到增加，我们假设07-09年屠宰产能利用率分别为55%、60%和65%，每头猪重量与06年相同，均为68.5公斤，自产屠宰量100%销售。

　　07年生猪和猪肉价格大幅上扬，我们保守预计公司自产和外购猪肉销售价格比06年上升15%，08年比07年下降10%，09年与08年持平；由于自产产能上升，预计07-09年外购猪肉量每年下降20%。

　　罐头生产线08年投产，产能扩大到12000吨，假设07-09年产能利用率分别为90%、75%和90%；07年由于猪肉价格上涨，预计罐头产品价格同比上升10%，08年比07年下降5%，09年与08年年价格持平。

　　随着公司上市，将为公司肉制品带来较大的发展机会，同时考虑到公司基数比较小，预计07、08、09年肉制品销量分别同比增长70%、80%和60%；随着公司产品的推广和档次的提升，预计销售单价分别同比上升5%、5%和5%。

　　生猪业务主要是种猪和猪苗，预计销量分别同比增长30%、20%和10%；07年单价比06年上升20%，08年同比下降10%，09年与08年持平。

　　屠宰及肉制品加工业属于成熟行业，毛利率水平仅为10%左右，因此扩大产品的销售收入是提升企业利润的最佳选择。2006年，公司通过加大宣传力度，进行系统性的品牌推广工作，销量同比增长了189.65%，销售收入增加164.58%。由于销量大幅增加，使得单位销售收入分担的固定成本下降，2006年平均单位销售成本同比下降25.33%，销售毛利率同比有所上升。我们预计随着我国居民收入水有平的提高，公司在市场中面临更多的机会，通过迅速整合同业、抢占市场，扩大产品的知名度，提高公司产品的销量和毛利率水平。

　　公司销售费用因为开拓肉制品市场，销售机构、销售网络大幅扩张，造成费用的上升。公司经营规模增大导致管理人员工资费用、业务招待费等增加；公司不断进行收购扩张，造成合并范围增大，带来管理费用的增长。

　　我们认为公司扩张步伐仍将继续，因此销售费用和管理费用将保持较以往的水平。公司通过短期贷款来不断进行收购扩张，带来经营规模的扩大，使得公司财务费用增长较快。同时，06年因为人民币升值，造成出口业务形成汇兑损失增加259.10万元。公司成功上市后，将能偿还部分短期贷款，财务费用将相应下降。

　　随着公司规模的扩大、向其他区域的扩张及收入来源的多元化，公司未来抗地域性价格波动的能力将增强，毛利水平将趋于稳定。

　　公司为农业产业化国家龙头企业，公司及公司直接持股比例大于50%的子公司从事农林产品加工取得的收入暂免征收所得税。2004、2005、2006年，公司所得税费用分别55.90万元、568.65万元、27.32万元。从世界范围来看，农业均受到政府政策的扶持，从所得税优惠乃至财政补贴，我国财税政策在未来相当长的时间内仍会向农业倾斜。因此，我们假设未来几年所得税水平保持目前的水平。

　　股票估值和定价

　　与国内同业公司估值比较..我们参照目前国内目前与公司在业务上相近的五家公司市盈率，07年平均预测市盈率为44.48倍，08年平均预测市盈率为30.71倍，按照我们对公司盈利预测，其对应的估值为18.07-21.01元。

　　中小板比较..市场给予了有较强成长的中小板较高的估值水平，处于谨慎的考虑，我们更倾向于用同业公司估值水平来确定公司的价值区间，我们认为公司上市后其二级市场所对应的价值区间为18.07-21.01元。

　　通过WIND我们所获得今年中小板公司发行市盈率平均25.02倍，并给予一定的询价空间，确定公司发行市盈率为22.5-27.5，如果考虑市场对公司这种消费类小盘股会有一定的追捧热情，我们给予25-30倍市盈率估值，因此我们的建议询价区间定为9.25-11.1。

　　风险提示

　　猪肉价格周期性波动给公司的利润带来波动。

　　高低温肉制品市场培育风险。这主要表现为公司是高低温肉制品的新进入者，存在着定一定的市场开拓风险。

　　我国的生猪养殖以农村散养为主、饲养环境较差，容易发生疫情。如果生猪养殖行业在某个区域爆发疫病，将会导致消费者的心理恐慌，并直接影响公司的产品销售。