电力行业：分析电力板块整体上市的影响

　　国金证券 张帅

　　投资要点

　　下半年电力行业经营继续谷底运行，可能小幅回暖，板块投资机会仍在于资产注入或整体上市；

　　为精确把握电力集团整体上市对相关上市公司的影响，我们定量分析了五大发电集团及国开投、三峡总公司的资产状况，分析了若实现整体上市对相应的上市公司的影响；

　　若整体上市则长江电力为首选，目前股价严重被低估，其PE范围在13.7~25之间，为主要上市公司中均值最低、方差最小者；

　　国投电力与华能国际估值均落在可接受范围，目前股价基本合理，若开始资产注入，则股价存在一定低估；

　　国电电力估值已经合理，但未来业绩弹性较大，若整体上市或资产注入方案较好，仍具有明显的估值优势，需长期关注。

　　下半年电力行业整体盈利能力逐渐从谷底恢复，但速度较慢；

　　根据目前在建规模和往年投产机组季度分布，维持原来做出的全年投产9000万kw的预测；利用小时持续下降，且有加速倾向，下半年利用小时仍存在压力；..电力消费主要由高能耗产业拉动，存在一定隐忧；煤价高位稳定运行、铁路运输有所改善。

　　综合考虑经营情况与整体上市，我们维持电力行业的建议增持，建议买入长江电力、国投电力、华能国际、国电电力和广州控股。

　　定量测算电力集团可能的整体上市的影响若整体上市：长电明显低估，国投、华能有一定低估，国电继续关注

　　长江电力、国投电力和华能国际估值范围低于平均水平，国电电力PE范围较大，具体影响视收购方案而定；华电国际整体PE水平略高，低于平均水平；大唐发电完全落到可接受范围之外；

　　长江电力为目前首选，若整体上市则目前股价严重被低估；

　　华能国际与国投电力估值均落在可接受范围，存在一定低估，考虑资产注入的概率大小，我们将国投电力排在华能国际之前；

　　国电电力估值基本合理，但未来业绩弹性较大，若整体上市或资产注入方案较好，仍具有明显的估值优势，需长期关注。

　　五大集团经营及盈利情况比较

　　国资委对央企电力资产整体上市或优质资产注入上市公司的积极态度使得主要发电集团的上市公司部分具备了资产注入的可能

　　五大集团初创时规模大体相当，经过五年发展，各家差异已经相当大，我们简单予以梳理。

　　从装机和资产规模看，华能与大唐居于五大集团的第一梯队；

　　从盈利能力看，华能集团以6.6%的水平远超过其他各家，华电最低；

　　根据2006年底五大集团及上市公司的财务数据进行测算，部分公司今年上半年已经进行资产收购，如国电、桂冠、中国电力，为保持计算口径一致，我们比较财务资料时暂不考虑，最后计算收益增厚之后予以扣除；

　　我们主要关注集团中非上市部分财务数据与目标上市公司的比较，包括收入、净利润和装机容量；

　　从净利润的比较来看，国电最高，其未上市部分的净利润是国电电力的3.68倍，华电集团未上市部分的净利润也是华电国际的2.43倍，华能最低，不到一倍；..中电投数据存在异常，主要原因有二：一是中电国际规模较小；二是中电投业务除发电外，还有煤炭、铁路等，由于无法完全分拆，存在计算误差。

　　注入资产潜力排序：国电、国投、华电、中电、大唐、华能..根据未上市资产与目标上市公司净利润的比值，排序分别是国电电力(600795.sh)、国投电力(600886.sh)、华电国际(600027.sh、1071.HK)、中国电力(2380.HK)、大唐发电(601991.HK、0991.HK)、华能国际(600011.sh、0902.HK)。

　　模拟资产注入对业绩影响程度排序..假设目标上市公司按照当前股价增发，净资产溢价收购集团剩余资产，计算对上市公司的业绩影响；五大集团非上市部分盈利能力均低于上市部分，因此若全部收购非上市资产必然导致收益摊薄，因此我们将整体溢价收购的业绩作为底限；

　　业绩上限是集团无偿将资产注入上市公司，当然这种情况是不可能出现的，我们仅将其作为测算的上限而已(长江电力采用机组完全收购后的收益计算PE)；

　　据此我们标出各种情况下主要电力公司的PE分布，主要包括四类值：无偿注入对应的PE、无资产注入情况下2006年到2008年的PE、增发整体收购条件下对应的2006到2008年PE。

　　受益于电价上调、行业景气度维持小幅回升行业谷底稳定运行、并无强烈反弹的信号

　　上半年电力行业运行稳定，我们的主要监测信号，包括新增装机、利用小时、电力消费、电煤价格、电煤运输均处于正常区间。

　　新增装机一季度投产1312.82万千瓦，根据目前在建规模和往年投产机组季度分布，维持原来做出的全年投产9000万kw的预测；

　　一季度以及前四个月利用小时持续下降，且有加速倾向，六月开始丰水期来到，火电减发情况更严重，利用小时仍存在压力；

　　电力消费增速超出预期，但主要由高能耗行业拉动，预计全年增速有望超过14%，主要取决于中央政府的处置力度；..铁路运输继续扩容，上半年大秦线扩容完成，部分缓解晋煤外运的压力；从电厂存煤天数看，目前供应充足。

　　电价同比提高、但下半年电价因素消失..电价上调带动行业盈利提高。行业三大指标中，利用率缓慢下降，煤价高位运行，唯有电价提高，这是盈利提高的最重要因素；

　　2006年7月二次煤电联动上调电价，今年上半年同比结算电价相应提高，但下半年若无煤电联动，电价与去年基本持平，电价因素对利润的正面影响结束。

　　电力行业整体盈利能力逐渐从谷底恢复，但速度缓慢，期望惊喜出现是不现实的。

　　利用小时继续谷底运行上半年利用小时同比继续下降、下半年有望止跌

　　一季度全国发电设备利用小时1174，同比下降64小时，火电下降幅度高于行业平均水平，达到84小时；

　　二季度利用小时继续下降，从前四个月的情况看，设备利用小时1619，下降49小时，火电则下降了103小时，利用率压力仍存在；

　　高能耗拉动的电力高增速隐藏危机

　　上半年电力消费增速超过15%，大大超过业内对全年和半年增速的预测，但高速增长中潜藏隐忧。

　　从行业看，重工业增速接近20%，其中增速超过30%的有黑色金属冶炼、黄磷、铁合金冶炼和炼铝，而铁合金增速接近50%；

　　高能耗产业的重新启动已经引起的有关部门的注意。6月下旬，包括发改委、财政部等八部委组成的检查组将分赴各省检查高能耗产业。

　　虽然对此次检查的效果我们并不抱太高期望，因为中央部委对同级别的地方政府的所谓检查从来都是走过场居多，但在中央政府不断重申节能与发展可再生能源的的大环境下，高能耗产业的高调发展可能会招致打击。

　　综合分析供给与需求，我们认为下半年电力供需形势仍将延续上年的格局，并未出现根本性改观。

　　煤炭价格下半年基本稳定电煤价格二季度稳定并略有回落

　　年初合同价格上调提高了一季度的煤炭价格基数，因此从秦皇岛的价格看一季度同比环比均有所提高；

　　二季度由于季节性因素和供需一定程度的缓解，煤炭价格小幅回落，在5%左右；

　　电厂存煤数量上升、供需紧张形势缓解..从煤炭供应情况看，新增产能逐渐释放，供给相对稳定

　　目前全国各电厂存煤量均处于较高水平，前五个月，全国368家主要电厂存煤一直保持在可供16天以上，电煤供应紧张形势基本缓解；

　　考虑今年各地来水情况较好，三季度水电发电量将超过平均水平，降低火电厂煤炭需求，因此我们判断三季度电煤供应紧张形势得到一定缓解。

　　铁路运力略有增加

　　2007年主要运煤通道中，大秦线有5000万吨的扩容，朔黄线也有一定增容，大同、神府、太原和晋东南煤炭基地煤炭外运能力均有一定提高；

　　第六次铁路提速后，一批和谐型大功率机车及70吨大吨位货车等装备投入运营，部分线路的煤运能力明显提高，提高了铁路整体煤炭外运能力；..总体来看铁路运输能力逐渐提高，但由于大批机组将于下半年投产，新增煤炭需求也将考验铁路运输。

　　重点公司评级

　　长江电力：买入

　　作为盈利稳定、不受燃料成本波动影响的大型蓝筹公司，公司的核心价值在于业绩的稳定增长、相对透明、可预测以及隐性的政府信用担保；

　　电价为影响公司长期盈利的最主要因素，不确定性较大，中期看，综合考虑竞价上网和煤价走势，电价保持刚性；长期看长江电力电价面临一定风险，但这些风险是与宏观因素相关联；

　　机组利用小时方面，随着蓄水完成，机组出力基本稳定；公司与受电各省区签署了长期合同，大部分的电量有保证；

　　收购节奏是影响短期利润年度分配的主要因素，根据目前综合判断，2006年不收购机组，2007年收购三台，影响近三年利润分配，但从长期看，收购节奏对公司长期价值影响较小，基本可以忽略，建议买入；

　　资产整合也是需要关注的。

　　国投电力：买入

　　装机的快速增长和集团的强力支持是公司业绩高速增长的基础；

　　2004年至2008年复合装机增速32.74%，居各大电力公司之首；

　　国投电力目前已经成为国开投整合电力资产的窗口，逐步将电厂装入上市公司，最终实现国开投电力资产整体上市。

　　公司近年受益于水电加坑口的电厂配置。

　　华能国际：买入

　　影响公司盈利的主要因素有四：煤价、机组利用时数、电价、外延扩张，我们认为前两者是目前需要关注的重点；

　　2007年将是煤价的高峰期，煤价对公司的不利影响主要体现在去年和今年，长期来看相对平稳；

　　预计今年全公司口径利用时数基本稳定。通过对公司历史数据和机组情况的对比分析，我们认为即使出现需求萎缩的极端情况，利用小时数的下限仍将在5500小时左右，考虑对新开工电力项目的调控力度不断加强，实际情况可能更乐观；

　　综合分析煤价与机组利用时数，我们认为煤价下降将抵消机组利用时数下降的不利影响，根据我们的测算，煤价下降10%就可以抵消机组利用时数降至历史最低点水平影响，分析两者出现的几率和时间，并考虑新增机组的利润贡献，我们认为今年为行业及公司的低谷，之后景气将逐步回升；

　　为保证预测的准确性，我们对公司全部二十八家电厂进行了测算，并在报告中对主要电厂，包括德州电厂、福州电厂、石洞口二电厂、南通电厂、上安电厂、平凉电厂、汕头电厂的情况进行了详细分析；..综合考虑经营及集团资产注入的可能，建议买入。

　　国电电力：买入

　　从中期看，公司的最大优势在于装机的快速增长，依靠外沿式增长弥补毛利率下降的负面影响；.. 2005~2008年权益装机增长率13.5%，高峰2007年开始；

　　市场一直推崇的煤价控制能力好以及坑口水电比例高的优势在煤价日趋稳定甚至可能下跌的当下已不再是明显的优势；..关注集团资产整合的进展；..综合考虑公司估值水平以及当前股价，建议买入。

　　广州控股：买入

　　公司原有业务保持稳定增长，珠三角综合能源提供商的轮廓初现；

　　新投产机组保证公司电力收入不断提高，预计2007年实现收入38.1亿元，较上年增长29.5%；煤炭业务基本保持稳定，预计2007年销售量在388万吨左右；

　　管网公司的独占性使得未来盈利相当稳定。

　　整体上市的预期提升公司估值。

　　集团未上市部分收入规模与上市公司接近；

　　集团主营业务利润率与上市公司基本持平，不会拉低盈利水平；

　　基于以上分析，测算得公司2007年实现每股收益0.60元，2008年实现每股收益0.581元，2009年实现每股收益0.657元；

　　综合PE及DCF估值，我们认为公司的合理价值区间在14.44～16.41元，考虑未来的整体上市，建议买入。

　　大唐发电：持有

　　综合考虑煤价、利用小时和电价，预计公司2007年毛利率与2006年相比略有下降，在29.2%的水平，增长仍然依靠外延规模扩张实现；

　　由于合同煤价的上调，公司原有电厂综合煤价较上年略有提高，且由于新电厂多位于沿海，煤价绝对水平较高，拉高公司整体煤炭综合价格；

　　考虑上年7月电价上调，2007年全年综合电价高于2006年；

　　预计到2007年底公司控制总装机将达到23725MW，增速22.5%，全口径发电量117347mkwh，较上年增长25.5%。

　　不考虑集团整体上市及资产注入等因素，公司估值已经基本合理。

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